長期以來，在國內(nèi)債券市場上，當企業(yè)尤其是國企債務(wù)到期無法兌付時，總有大股東、政府等其他主體接盤兜底。在隱形擔保支撐下，債券市場在2014年以前一直沒有發(fā)生過發(fā)行主體實質(zhì)性違約事件?！皠傂詢陡丁蓖聘吡似髽I(yè)發(fā)債的動力，信用債市場迅速擴大，企業(yè)杠桿率快速攀升，違約風(fēng)險逐漸積累。

隨著經(jīng)濟周期性調(diào)整和政府財政收支壓力加大，政府對債券違約的容忍度明顯提高。失去隱性擔保后的信用債頻頻發(fā)生違約事件，并以加速度向非周期行業(yè)和下游企業(yè)擴散，地方國企成為多發(fā)地帶。債務(wù)違約的大面積擴散將對債券的發(fā)行和流通市場產(chǎn)生不良影響，債券市場融資功能有可能被削弱。

目前信用利差尚處低位，隨著未來債務(wù)到期壓力加大，信用利差將出現(xiàn)趨勢性上升，帶動企業(yè)融資成本升高，進一步加大違約風(fēng)險，并可能對銀行貸款產(chǎn)生負面影響。

由于商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等多投資于貨幣市場、債券市場，信用債的大面積違約將使銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)收益下降甚至到期不能兌付的風(fēng)險。銀行在企業(yè)信用債的承銷、托管等過程中，如果信息披露、盡職調(diào)查工作存在疏忽，當企業(yè)信用債出現(xiàn)違約時，將可能承擔相應(yīng)的責(zé)任，形成聲譽風(fēng)險。

□朱妮

2014年3月，“11超日債”宣告違約，成為信用債市場首例違約事件，標志著長期以來我國債券市場“剛性兌付”的神話被打破。此后，債券違約不斷浮出水面，并迅速向各類企業(yè)和行業(yè)擴散。尤其是今年，違約事件明顯向國字頭企業(yè)集中，地方國有企業(yè)違約多發(fā)，風(fēng)險持續(xù)釋放。

我國債券市場發(fā)展沿革

作為主要的直接融資市場，我國債券市場的起步要早于股票市場。1950年，為支援解放戰(zhàn)爭，恢復(fù)發(fā)展經(jīng)濟，我國發(fā)行了一種以實物為計算標準的公債——人民勝利折實公債，其募集和還本付息均以實物為計算標準以避免受到物價水平波動的影響。之后，為加快國家經(jīng)濟建設(shè)，在1954-1958年間連續(xù)五次發(fā)行“國家經(jīng)濟建設(shè)公債”。

1958年以后，我國進入“大躍進”時期，經(jīng)濟秩序混亂，國債發(fā)行被迫暫停。直到1981年1月《中華人民共和國國庫券條例》頒布，財政部才恢復(fù)發(fā)行國債，主要采取行政攤派方式，由財政部門直接向認購人（主要是企業(yè)和居民個人）出售。

1988年，我國嘗試通過商業(yè)銀行和郵政儲蓄的柜臺銷售方式發(fā)行實物國債，國債一級市場初步形成。同年，財政部在全國61個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓試點，中國國債二級市場（柜臺交易市場）初步形成。1996年末，中央托管機構(gòu)成立，債券市場由此進入快速發(fā)展期。

經(jīng)過多年發(fā)展，我國債券市場逐步成長為僅次于美國和日本的全球第三大債券市場。尤其是最近一年多時間里，債券發(fā)行量加速增長，2015年共發(fā)行各類債券16.82萬億元，同比增長53.12%。截至2016年7月末，我國債券市場市值為42.4萬億元。債券發(fā)行加速主要是受地方政府債和公司債大量發(fā)行的影響。

2015年，我國開始允許省級地方政府發(fā)債，地方債發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢。地方政府債券全年共發(fā)行3.84萬億元，幾乎是2014年的10倍；地方債占所有債券的比重已達15%，僅次于金融債與國債。2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，放寬發(fā)行主體至全部公司制法人（除地方融資平臺），促使公司債發(fā)行量迅猛增長，尤其是2015年7月以后，公司債發(fā)行量明顯超過中票、短融等，全年發(fā)行量接近1萬億元，創(chuàng)歷史新高。

債券市場的擴容為我國經(jīng)濟發(fā)展提供了大量資金，2008年后，債券融資規(guī)模已大大超過股票融資規(guī)模，企業(yè)債券融資在社會融資規(guī)模中的占比從2002年的1.8%上升到2015年的19.1%。

債券可按照發(fā)行主體的信用等級分為利率債和信用債。利率債是指債券利率水平與無風(fēng)險利率接近的債券種類，包括國債、央行票據(jù)、地方政府債等。由于這類債券背后具有政府信用，債券風(fēng)險很小，收益率較低，接近無風(fēng)險利率水平。

與利率債對應(yīng)的是信用債。信用債沒有國家信用作背書，發(fā)行人是具有法人資格的企業(yè)、公司制法人，債券違約可能性較高，因此信用債的利率水平要在無風(fēng)險利率水平上加上一個風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價的高低由發(fā)行人的信用等級決定，信用越高，溢價越低。近年來我國信用債的發(fā)行量快速增長，2013年和2014年，債券發(fā)行量中幾乎一半都是信用債。截至2016年6月，債券存量中信用債占比已經(jīng)達到35%。

2014年起，債券市場進入償債高峰期，償還期集中到來與企業(yè)經(jīng)營形勢惡化疊加，極大地影響了企業(yè)的償債能力。2014年3月4日晚，深交所上市公司*ST超日發(fā)布公告，稱其無法按照原定付息日全額支付當期利息共8980萬元，僅能按期支付共計人民幣400萬元。至此，“11超日債”正式宣告違約，成為國內(nèi)首例違約的公募債券，這也是我國公司債券市場歷史上首個付息債務(wù)違約事件，拉開了信用債違約的序幕。

目前信用債違約幾大特點

1．違約事件加速暴露

2014年3月至2016年8月末，我國共發(fā)生信用債違約事件68起，違約金額共計386.31億元。若以半年為一個時間段衡量，違約事件正在以加速度爆發(fā)，涵蓋短期融資券、超短融、中期票據(jù)、企業(yè)債、私募債等全部債權(quán)品種。

2．順周期、產(chǎn)能過剩行業(yè)成違約多發(fā)區(qū)

截至8月末，按照信用債違約金額排序，排在前十位的發(fā)債企業(yè)中，產(chǎn)能過剩的有6家，房地產(chǎn)行業(yè)1家，貿(mào)易公司1家（上海云峰集團），食品行業(yè)與新能源行業(yè)各1家。在全部信用債違約金額按行業(yè)分布圖中，鋼鐵、電氣部件與設(shè)備、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、建材分別占到17.5%、15.9%、15.3%和11.9%，四個行業(yè)債券違約金額在全部信用債違約金額中已占到60.6%。其中，上海云峰作為一家貿(mào)易公司，主營能源、物流、汽車、房地產(chǎn)四大板塊，資金多投向能源礦產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)。

可見，信用債違約多發(fā)于強順周期行業(yè)，經(jīng)濟增速下滑使這些順周期行業(yè)首當其沖，債券違約風(fēng)險明顯上升。隨著信用債違約的擴大和蔓延，違約行業(yè)逐步從強周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)向運輸、食品飲料等非周期性行業(yè)擴展，信用風(fēng)險從上游行業(yè)向中下游行業(yè)暴露，評級被下調(diào)的企業(yè)出現(xiàn)了向食品飲料等中游行業(yè)企業(yè)擴散的跡象。

3．信用債違約由民企向國企蔓延，地方國企成違約主體

本輪信用債違約始于民營企業(yè)，并且2016年以前，信用債違約也多局限于民營企業(yè)，25例違約事件中民營企業(yè)占15例，違約金額占24%；國有企業(yè)違約僅5例，但體量較大，違約金額占比44%。2015年4月，保定天威集團發(fā)行的“11天威MTN2”未能按期兌付利息，成為首例國有企業(yè)債券違約事件，標志著信用債違約從民企向國企擴散。進入2016年以后，國有企業(yè)（包括地方國有企業(yè)和中央企業(yè)）違約事件明顯增多，年初至8月末，43只違約信用債中有20只為國有企業(yè)發(fā)行，違約金額占比升至64.6%。其中，地方國有企業(yè)債務(wù)違約增速又快于中央企業(yè)。2016年前八個月已有16只地方國企債券違約，金額總計123.7億元；同期中央企業(yè)信用債違約4只，金額41億元。地方國企已成為債務(wù)違約的主體。

2014年3月至2016年8月末，68只違約信用債中，由民營企業(yè)發(fā)行的占47%，國有企業(yè)發(fā)行的占37%，其中地方國企發(fā)行占25%，中央企業(yè)占12%。盡管國有企業(yè)債務(wù)違約事件少于民營企業(yè)，但從金額看，68只債券總計違約金額386.31億元當中，國有企業(yè)就占57.7%，其中地方國企占32.8%，中央企業(yè)占24.9%。而民營企業(yè)違約債券金額占比僅為17.1%。

4．違約周期明顯縮短

根據(jù)wind 資訊信用債違約數(shù)據(jù)，可計算出截至今年8月末發(fā)生違約的68只信用債，從起息日到發(fā)生違約的平均間隔大約為兩年（794天）。其中，2014年以前發(fā)行的信用債平均違約周期為三年（1112天），2014年以后發(fā)行的平均違約周期大幅縮短為1年（415天）?？梢酝茢?，近兩年來經(jīng)濟下滑和結(jié)構(gòu)調(diào)整對信用債違約具有比較顯著的影響。

信用債違約集中爆發(fā)原因何在

從“剛性兌付”到“援助但不兜底”。長期以來，在國內(nèi)債券市場上，當企業(yè)尤其是國企債務(wù)到期無法兌付時，為了挽救信用、穩(wěn)定市場、保護企業(yè)及投資者，總有大股東、政府等其他主體接盤兜底。在隱形擔保的支撐下，國內(nèi)債券市場在2014年以前一直沒有發(fā)生過發(fā)行主體實質(zhì)性違約，即便偶爾出現(xiàn)信用事件，也都在剛性兌付的環(huán)境下化解，債券收益并不反映其風(fēng)險，債券持有人總能穩(wěn)得信用利差（信用利差是指信用債收益率與市場無風(fēng)險收益率之間的利差，可以理解為對投資者承擔的違約風(fēng)險的補償。國外通常的計算方法是用信用債收益率減去相同期限的國債收益率）。

債券違約時，剛性兌付固然能夠暫時保護投資人利益，緩解社會矛盾和維穩(wěn)壓力，但卻使投資者逐漸喪失了市場風(fēng)險的判斷和認識能力，助長不理性投資和投機心理。更重要的是，剛性兌付使各類企業(yè)債務(wù)融資的可得性大大提高，推高了杠桿率，債務(wù)風(fēng)險逐漸積累。

2015年，我國大型煤炭企業(yè)虧損面超過90%，負債總額卻同比增長10.4%至3.68萬億元，90家大型煤炭企業(yè)負債總額高達3.2萬億元；一季度末，39家上市煤炭企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為59.16%，超過70%警戒線的有10家。再看鋼鐵行業(yè)，當前我國鋼鐵行業(yè)負債總額已超過3萬億元，2015年中國大型鋼鐵企業(yè)平均資產(chǎn)負債率也已高達70%。

債券市場的良性發(fā)展必須打破“剛兌”，這已成為各界的共識，也正在成為現(xiàn)實。政府對債券違約的容忍度明顯提高。當然，經(jīng)濟的轉(zhuǎn)向使地方政府財政收支壓力不斷加大，為債務(wù)兜底的能力越來越弱也是打破剛性兌付的一個促成因素。政府態(tài)度的轉(zhuǎn)變使發(fā)行企業(yè)一時間要全部承擔起還債的責(zé)任，習(xí)慣了政府兜底的企業(yè)多年來沒有培養(yǎng)起債務(wù)處置能力，甚至還在幻想政府最后來“救火”。尤其是國有企業(yè)，長期憑借國家信譽借債和還錢，缺乏財務(wù)硬約束，在違約處置方面明顯落后于民營企業(yè)，已經(jīng)兌付的公募違約債中除“15華昱CP001”為央企發(fā)行人外，其余均為民營企業(yè)。

1．經(jīng)濟周期調(diào)整暴露企業(yè)過度舉債風(fēng)險

在經(jīng)濟繁榮時期，剛性兌付下激發(fā)的非理性債券投資需求與企業(yè)債務(wù)融資需求往往不會大量暴露，因為只要企業(yè)保持穩(wěn)定的盈利增長，具備債務(wù)償還能力，即使存在一定程度的過度融資，也可以實現(xiàn)資金騰挪消化風(fēng)險。一旦經(jīng)濟運行轉(zhuǎn)向，再疊加債務(wù)集中到期，這些風(fēng)險就會集中爆發(fā)，通過市場成倍地放大，引起信用萎縮，并沿著生產(chǎn)鏈波及更多的行業(yè)。

當前我國信用債違約的引發(fā)點就是受經(jīng)濟周期因素影響，煤炭、鋼鐵、光伏、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)盈利水平大幅下降，甚至出現(xiàn)巨額虧損，導(dǎo)致這些企業(yè)發(fā)行的信用債券首先出現(xiàn)違約。

2．國內(nèi)評級機構(gòu)專業(yè)化程度較低增加債券違約風(fēng)險

企業(yè)發(fā)債時，需要對發(fā)債主體、擔保主體進行信用評級，信用債風(fēng)險溢價的高低與債券評級直接相關(guān)。目前我國主要的信用評級機構(gòu)主要包括中誠信國際、聯(lián)合資信、大公國際等評級公司，其評級質(zhì)量可信度不高，難以為投資者全面準確揭示債券市場風(fēng)險。截至2016年9月6日，銀行間債券市場的信用債券主體評級中，AA（含）以上的債券占比高達92%，遠遠高于美、日債券市場同級別企業(yè)占比。并且，同一家公司發(fā)行的債券在國外的評級往往低于國內(nèi)，比如萬科發(fā)行的債券在國外評級為BBB+，在國內(nèi)卻達到了AAA。

國內(nèi)評級偏高的原因一是我國大部分債券采取發(fā)行人付費模式，評級公司存在迎合發(fā)行人需求的動力，加上剛性兌付背景下債券違約率低，評級機構(gòu)基本不用擔心債券違約對自身將產(chǎn)生的不良影響；原因二是評級技術(shù)和能力較弱，在國際上得不到廣泛承認，國內(nèi)信用評級業(yè)經(jīng)過近三十年的發(fā)展，目前注冊備案的信用評級機構(gòu)有上百家，但至今沒有一家是得到廣泛認同的信用評級機構(gòu)。

關(guān)注信用債違約帶來的影響

1．一級市場和二級市場均受到影響

受債券違約事件影響，今年以來債券信用等級下調(diào)更趨頻繁，前8月已有逾兩百只債券的債項評級被調(diào)低。債券發(fā)行受到明顯影響，2016年上半年共發(fā)生335起債券推遲或發(fā)行失敗事件，超過2015年和2014年。

從二級市場看，今年四季度中低評級的債券到期量較大，債券違約風(fēng)險可能進一步加大。如果部分違約債券暫停交易，完全喪失了流動性，會導(dǎo)致包含該債券的投資組合產(chǎn)品（比如基金）在面臨贖回時無法及時回收流動性，投資管理人只能被迫賣出其他相關(guān)債券；信用風(fēng)險的上升還會降低投資者風(fēng)險偏好，降低債市流動性，使金融市場失去合理定價的基礎(chǔ)。

2．不利于企業(yè)降低融資成本，進一步加大違約風(fēng)險

通常情況下，違約事件不斷發(fā)酵會帶來投資者風(fēng)險偏好下降，對信用債要求索取更高的風(fēng)險溢價作為補償，帶動信用利差上升，企業(yè)融資成本上升，進一步削弱債務(wù)償還能力，加大債務(wù)違約風(fēng)險。但目前來看，市場資金總體充裕，資產(chǎn)荒使債券尤其中高評級債券吸引力依然較強，信用利差暫時還沒有發(fā)生持續(xù)顯著擴大。但信用利差未覆蓋債券違約風(fēng)險，這本身就是金融市場定價機制失效的一個表現(xiàn)，給債券市場埋下新的風(fēng)險隱患。隨著違約面積繼續(xù)擴大尤其是地方國企債務(wù)風(fēng)險集中暴露，信用利差趨勢性上升不可避免。

3．違約風(fēng)險會向商業(yè)銀行傳導(dǎo)

盡管商業(yè)銀行在債券募集中只承擔債券承銷、資金托管等義務(wù)，對企業(yè)債務(wù)的最終償還不承擔實質(zhì)性的償付或擔保責(zé)任，但在企業(yè)債違約事件中仍難以完全置身事外。

一是企業(yè)信用債違約風(fēng)險會波及銀行信貸資產(chǎn)。在經(jīng)濟下行、企業(yè)融資困難的背景下，企業(yè)往往尋求多元化的融資渠道，債務(wù)組成中既有銀行貸款，也有債券融資。企業(yè)信用債違約風(fēng)險上升會加劇市場恐慌情緒，降低投資者風(fēng)險偏好，企業(yè)綜合融資成本上升，融資難度加大，進一步削弱企業(yè)盈利能力和償貸能力，使商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)面臨更大風(fēng)險。

二是為應(yīng)對資產(chǎn)荒，銀行理財產(chǎn)品對于享有剛性兌付優(yōu)勢的債券的投資比重有所上升，剛性信仰被打破后，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品會出現(xiàn)收益下降甚至到期不能兌付的風(fēng)險，尤其是當投資組合中遇到有債券暫停交易，投資者贖回量增大，銀行面臨的流動性風(fēng)險會上升。投資者尤其是個人投資者對于購買理財產(chǎn)品的風(fēng)險意識還不強，當銀行理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)較大下滑，銀行往往成為“剛性兌付”的承擔者。

三是銀行在企業(yè)信用債的承銷、托管等過程中，如果信息披露、盡職調(diào)查工作存在疏忽，當企業(yè)信用債出現(xiàn)違約時，將可能承擔相應(yīng)的責(zé)任，形成重大聲譽風(fēng)險。

（作者單位：工商銀行城市金融研究所）

信用債違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊