傳奇基金經(jīng)理保爾森通過合成型CDO，買入CDS，針對美國房地產(chǎn)市場尤其是與房地產(chǎn)相關(guān)的次級貸款支持證券進(jìn)行做空，從而獲得超過100億美元的利潤的傳奇經(jīng)歷。這應(yīng)該是金融市場有史以來獲利最大的投機(jī)，遠(yuǎn)超過被大家津津樂道的索羅斯做空英鎊，其中更是用到了金融工程、結(jié)構(gòu)化金融等現(xiàn)代金融工具。據(jù)說，此役之后，連索羅斯也降駕屈尊，宴請保爾森，當(dāng)面討教心得。

針對房地產(chǎn)市場的做空，是一種投機(jī)行為，這種行為承受著巨大的風(fēng)險。在保爾森之前，曾經(jīng)有很多投機(jī)者對美國的房地產(chǎn)市場價格的上漲趨勢產(chǎn)生質(zhì)疑，在美聯(lián)儲從2003以來進(jìn)入升息周期的貨幣政策實施中看到了泡沫破滅的征兆。但是這些投機(jī)者對泡沫的持續(xù)時間產(chǎn)生了錯誤的判斷，泡沫的持續(xù)時間比他們想像還要更長，規(guī)模也要更大。因此，保爾森的成功，很大一部分歸因于其對整個經(jīng)濟(jì)周期以及對房產(chǎn)地泡沫的形成破滅的演變的正確預(yù)判。當(dāng)然，正如所有的成功投機(jī)都具備的，非常好的運(yùn)氣。

然而，看對了市場趨勢是一回事，能夠真正建立起合適的操作策略并成功實施又是另一回事情了。保爾森成功的運(yùn)作了金融工程與債務(wù)擔(dān)保證券這兩個工具。

想要賣空，你必須找到合適的標(biāo)的與合適的交易對手而且你還得有足夠的資金構(gòu)建空頭頭寸。

對于股票而言，可以直接通過賣空操作，并且在價格低位時回補(bǔ)倉位即可獲得盈利。然而，對于房地產(chǎn)而言，直接賣空非常難。房地產(chǎn)不存在標(biāo)準(zhǔn)化，而且交易成本較高。關(guān)鍵是房地產(chǎn)分散在不同的主體手中，使得投機(jī)者很難獲得足夠規(guī)模的可用于賣空的房產(chǎn)。針對房地產(chǎn)的證券類產(chǎn)品做空，包括房地產(chǎn)公司股票、REITS及房產(chǎn)抵押支持證券，相對容易。但是賣空這些股票或債券將會產(chǎn)生一系列的操作問題。首先，這些證券的流動性問題，在一個流動性比較差的市場，賣空行為及之后的回補(bǔ)倉位行為將對價格產(chǎn)生巨大的沖擊。這即使不至于糟糕到讓投機(jī)者無法建立足夠規(guī)模的頭寸的地步，也極大的壓縮了盈利空間。其次，當(dāng)投機(jī)者的賣空頭寸非常大而行為又被市場獲知的話，很容易遭到逼倉，從而導(dǎo)致巨大失敗。

美國創(chuàng)新的CDS產(chǎn)品，類似于債券保險，為投機(jī)者提供了武器?？纯辗康禺a(chǎn)市場的投機(jī)者，可以選擇通過向大型保險公司等機(jī)構(gòu)投資者購買CDS，每年交付一定數(shù)額的保費(fèi)來構(gòu)建空頭頭寸。這種操作也將產(chǎn)生兩個問題。

一個問題是CDS市場的流動性問題，建立巨額的頭寸必然會對CDS價格造成沖擊，而且交易行為會傳達(dá)市場信息，使得提供CDS的交易對手產(chǎn)生疑慮，對其原有交易進(jìn)行審慎檢查。其可能產(chǎn)生的后續(xù)行為是，或者提高產(chǎn)品報價或者不參與CDS市場甚至反手跟著做空市場等等。

第二個問題是交易對手風(fēng)險問題，隨著交易對手提供的CDS逐漸增加，交易對手的風(fēng)險在急劇增加。投機(jī)者購買CDS的行為是和出售者的對賭。投機(jī)者賭贏的結(jié)果是交易對手的損失。投機(jī)者大賭大贏，意味著交易對手的大虧大損。這種情況下，已經(jīng)不是交易對手風(fēng)險的問題了，因為這里邊沒有任何不確定性。也就是說當(dāng)投機(jī)者頭寸出現(xiàn)巨額盈利的時候，與其對賭的交易對手必然存在履約困難。贏是贏了，大把籌碼無法變現(xiàn)，也只能空歡喜一場。

選擇合成型CDO作為CDS的提供者完美的解決了以上兩個問題。

首先，其產(chǎn)品可以賣給大量的投資者。這使得合成型CDO產(chǎn)品較CDS產(chǎn)品具有更強(qiáng)的流動性。作者在本書一直強(qiáng)調(diào)的，資產(chǎn)證券化關(guān)鍵點就是通過證券化所產(chǎn)生的良好流動性。保爾森還選擇了具備強(qiáng)大產(chǎn)品設(shè)計能力、營銷能力和做市能力的高盛，作為主承銷商，成功的將這些巨額規(guī)模的合成型CDO產(chǎn)品銷售出去。

其次，合成型CDO對于CDS的履約，擁有足額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擔(dān)保。而這正是資產(chǎn)融資作為結(jié)構(gòu)化融資理念的關(guān)鍵。通過資產(chǎn)擔(dān)保，完美的將交易對手風(fēng)險消除。

另外，從投機(jī)方案執(zhí)行的角度（不涉及投機(jī)方向性），保爾森比索羅斯高明不少。一是通過CDS，每年支付不到2%的保費(fèi)，可以針對100%的資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)。杠桿比例可以達(dá)到50倍甚至更高。二是CDS是一種期權(quán)而不是期貨，其損失程度有限。即使投機(jī)失敗，損失的也就是交付的保費(fèi)。而且，在此過程中，不會受到市場形勢變化所帶來的強(qiáng)行平倉出局的風(fēng)險。

關(guān)于CDS、CDO、金融工程等相關(guān)知識，我將在后續(xù)文中介紹。

如果我們預(yù)計中國的房地產(chǎn)將有一輪調(diào)整，又將如何針對性的進(jìn)行投機(jī)呢？歡迎大家討論。