現(xiàn)代套期保值理論 百度百科
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現(xiàn)代套期保值理論的主要命題有三個(gè):套期保值的規(guī)模,套期保值是否有效及套期保值的成本。套期保值的規(guī)模,可用套期保值率來(lái)刻畫;套期保值是否有效,可用套期保值減少企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)度量;套期保值的成本,就是指因采用套期保值而減少企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)的程度。 套期保值是否有效和套期保值成本結(jié)合起來(lái),決定了套期保值的效率。最佳效率的套期保值,是指相對(duì)于每一單位操作成本能最大減少的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);與此最佳效率套期保值相對(duì)應(yīng)的,就是最佳套期保值比率,它是套期保值理論研究的核心問(wèn)題。
要了解現(xiàn)代套期保值理淪,必須先了解什么是基差。 1.什么是基差
許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從數(shù)據(jù)資料的分析中發(fā)現(xiàn),盡管期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)并不平行,但現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)經(jīng)常地引起期貨價(jià)格的同向變動(dòng),現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格反向變動(dòng)的情況在成熟的期貨市場(chǎng)上相當(dāng)罕見。因此,基差概念應(yīng)運(yùn)而生?;钍侵冈谀骋惶囟ǖ攸c(diǎn),某一特定商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同一商品的期貨價(jià)格之間在同一時(shí)間存在的差異。它是衡量現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格關(guān)系的重要指標(biāo)。
赫爾將在套期保值情況下的基差(basis)定義為:
B = Pp - Pf
其中:
B=基差; Pp=計(jì)劃進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格;
Pf=所使用合約的期貨價(jià)格。 也即,“如果要進(jìn)行套期保值的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的的資產(chǎn)一致,在期貨合約到期日基差應(yīng)為零。在到期日之前,……基差可能為正值或?yàn)樨?fù)值?!?dāng)現(xiàn)貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于期貨價(jià)格的增長(zhǎng)時(shí),基差也隨之增加,稱為基差擴(kuò)大(strengthening of the
basis)。當(dāng)期貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于現(xiàn)貨的價(jià)格增長(zhǎng)時(shí),基差減少,稱為基差減少(weakening of the basis)?!?br>
不同的期貨合約所擁有的基差風(fēng)險(xiǎn)是不同的?!皩?duì)諸如外匯、股票指數(shù)、黃金和白銀這些投資資產(chǎn)來(lái)說(shuō),基差風(fēng)險(xiǎn)是很小的。這是由于套利理論會(huì)使投資資產(chǎn)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間較好地保持某一確定的關(guān)系,……。某一投資資產(chǎn)的基差風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于將來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的不確定性。對(duì)于原油、玉米或銅這些商品來(lái)說(shuō),供需之間的不平衡以及有時(shí)保存商品的困難,可能導(dǎo)致基差的大范圍變化,因此存在著很高的基差風(fēng)險(xiǎn)?!铒L(fēng)險(xiǎn)可以使得套期保值者的頭寸狀況得以改善或更加糟糕?!睘榱烁逦卣f(shuō)明基差的變動(dòng)情況,我們可以“考慮一個(gè)空頭套期保值。如果基差意想不到的擴(kuò)大,則套期保值者的頭寸狀況就會(huì)得到改善;相反,如果基差意想不到地縮小,則套期保值者的頭寸狀況就會(huì)惡化。對(duì)于多頭套期保值者來(lái)說(shuō),情況則相反。如果基差意想不到的擴(kuò)大,則保值者的頭寸狀況會(huì)惡化;而當(dāng)基差意想不到的縮小時(shí),保值者的頭寸狀況就會(huì)改善。”
許多研究都表明,基差的變動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格或期貨價(jià)格的單獨(dú)變動(dòng),所以現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的正相關(guān)被認(rèn)為是套期保值中的公理(Axiom)。影響基差值變化的主要因素決定于:
(1)當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨商品的供求狀況和替代品的總供求狀況及可比較的價(jià)格;
(2)運(yùn)輸和設(shè)備條件、運(yùn)輸定價(jià)的結(jié)構(gòu),及可以利用的倉(cāng)儲(chǔ)條件和保管費(fèi)用;
(3)允許交割的商品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn);
(4)價(jià)格水平的心理預(yù)期;
(5)利率的變動(dòng),等等一般說(shuō)來(lái),基差值的波動(dòng)幅度要小于現(xiàn)貨價(jià)格或期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度?,F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的不同幅波動(dòng)的結(jié)果就造成了基差的波動(dòng)。
2.套期保值是對(duì)基差的投機(jī)
傳統(tǒng)的套期保值理論認(rèn)為,套期保值具有保險(xiǎn)的功能。但現(xiàn)代許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家如T·希隆尼、沃金等都認(rèn)為,應(yīng)該摒棄套期保值具有保險(xiǎn)功能的觀點(diǎn)。希隆尼認(rèn)為,保險(xiǎn)是建立在大數(shù)定律之上的,是一個(gè)社會(huì)共擔(dān)損失的系統(tǒng),一個(gè)被保險(xiǎn)人支付了另一個(gè)被保險(xiǎn)人損失的一部分份額。因此,與其說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是由保險(xiǎn)公司承擔(dān),毋寧說(shuō)它被分散得無(wú)影無(wú)蹤。然而在期貨市場(chǎng)上,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)套期保值轉(zhuǎn)移時(shí),它們和以前一樣仍大量存在,只不過(guò)是被合約另一方的當(dāng)事人所承擔(dān),套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)被減少了,但風(fēng)險(xiǎn)總量仍然不變,H·馬科維茨(H.Markowitz)和魯特利治(Rutledge)等人也提出并進(jìn)一步發(fā)展了這一理論。該理淪強(qiáng)調(diào):不管是否套期保值,風(fēng)險(xiǎn)自始至終存在于投資者的決策中,期貨市場(chǎng)的運(yùn)作將不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,也便利于風(fēng)險(xiǎn)管理。
本世紀(jì)五、六十年代,沃金強(qiáng)調(diào)必須轉(zhuǎn)變對(duì)套期保值的傳統(tǒng)看法。套期保值者轉(zhuǎn)移或者降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)并不是問(wèn)題的關(guān)鍵所在,其焦點(diǎn)在于套期保值者能否從價(jià)格波動(dòng)中獲取基差收益,即從現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的兩種價(jià)格波動(dòng)中獲取機(jī)會(huì)利潤(rùn)。即套期保值是對(duì)基差的投機(jī),目的在于從基差的變動(dòng)中獲利,以便在既定的風(fēng)險(xiǎn)條件下獲取最大利潤(rùn),或在預(yù)期收益的前提下把風(fēng)險(xiǎn)降到最低程度。沃金認(rèn)為,套期保值的結(jié)果不一定會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移出去,套期保值者避免了現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的大幅風(fēng)險(xiǎn),
選擇了相對(duì)較小的基差風(fēng)險(xiǎn),承擔(dān)著閩現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不一致而引起的基差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,為了減少、消除基差風(fēng)險(xiǎn)甚至從基差變動(dòng)中獲取額外利益,保值者可以在保值商品種類、合約到期月份,多空頭寸(即交易方向)及持倉(cāng)數(shù)量4個(gè)變量上做出適時(shí)有效的選擇和調(diào)整。
因此,問(wèn)題并不在于現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的相關(guān)度究竟有多大,而在于商品價(jià)格的這種變動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)參與主體而言是否可以預(yù)見。沃金首先對(duì)小麥的價(jià)格進(jìn)行了研究,確認(rèn)它的基差是可以預(yù)見的,后來(lái),亨福納(Heifner)對(duì)玉米和黃豆的研究進(jìn)一步證實(shí)了沃金的結(jié)論。沃金對(duì)套期保值的理論的這一全新觀點(diǎn)奠定了現(xiàn)代套期保值理論的基石,對(duì)套期保值的動(dòng)機(jī)解釋具有重要的意義。繼沃金之后,利蘭·約翰森(Leland Johnson)和杰羅姆·斯第恩(Jerome
Stein)等人對(duì)現(xiàn)代套期保值理論的完善提出了更為創(chuàng)新的觀點(diǎn),丹·陳斯(DonM.Chance)則在其教科書《期權(quán)和期貨介紹》中對(duì)此作了更精確的解釋,“套期保值是一種用以減少或在某種情況下消除風(fēng)險(xiǎn)的交易行為,……與任何一個(gè)投資者進(jìn)入任何一個(gè)市場(chǎng)一樣,套期保值者也是為了在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上獲取最大利益”,這一教科書至今仍流行于美國(guó)高校。據(jù)此,現(xiàn)代套期保值理論的實(shí)質(zhì)是:1、套期保值可以在與期貨商品合約相同或相關(guān)的現(xiàn)貨與期貨之間進(jìn)行;2、套期保值的頭寸方向及持倉(cāng)數(shù)量應(yīng)有一定的靈活性和可變幅度;3、套期保值者出入市的時(shí)機(jī)及價(jià)位,合約月份的選擇具有閔市場(chǎng)變動(dòng)的可變性。
希隆尼也認(rèn)為套期保值是一種對(duì)基差的投機(jī),即對(duì)價(jià)格關(guān)系的投機(jī)-由于期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系——基差是變化不定的,因此,在期、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)上一邊做空一邊做多也具投機(jī)性、他進(jìn)一步將投機(jī)劃分為價(jià)格水平投機(jī)和價(jià)格關(guān)系投機(jī),認(rèn)為人們通常所說(shuō)的投機(jī)是價(jià)格水平的投機(jī),投機(jī)者在期貨市場(chǎng)上對(duì)期貨價(jià)格水平的變化進(jìn)行投機(jī),或在現(xiàn)貨市場(chǎng)上對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格水平的變化進(jìn)行投機(jī);“被我們看作套期保值的——即持有現(xiàn)貨多頭和期貨空頭頭寸,反之亦然——實(shí)際是對(duì)價(jià)格關(guān)系進(jìn)行投機(jī):”土套期保值者不參與單個(gè)市場(chǎng)價(jià)格水平的投機(jī)活動(dòng),但卻沒(méi)有放棄利用基差變化進(jìn)行價(jià)格關(guān)系投機(jī)的機(jī)會(huì),也就是說(shuō):“套期保值的實(shí)質(zhì)是進(jìn)行基差投機(jī)、”
例如,套期保值企業(yè)可以通過(guò)同時(shí)買人和賣出現(xiàn)貨水平來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn):但他們用期貨交易代替最初用于完成商品買賣的現(xiàn)貨交易,避免了價(jià)格水平變化的風(fēng)險(xiǎn)-如果他們最初的買賣決策是正確的,那么他們?cè)谵D(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格水平變化風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),依然擁有利用期、現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的變化盈利的機(jī)會(huì)。也就是說(shuō),他們保值不是為了避免風(fēng)險(xiǎn)而是為了盈利。
期貨專家T·海爾奈莫斯(ThomasA.Hieronymus)也認(rèn)為,由于“期貨交易不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的、完全免除價(jià)格變化的,十分安全的運(yùn)行方法。套期保值交易并不是直接轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),相反,更確切地說(shuō),還承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn),還會(huì)與預(yù)期盈虧的套期保值頭寸相對(duì)立。例如,如果一位飼料生產(chǎn)商擁有現(xiàn)貨玉米并在期貨市場(chǎng)上賣出玉米,他即承擔(dān)了一項(xiàng)額外的投機(jī),是玉米現(xiàn)貨價(jià)格及其期貨價(jià)格變動(dòng)的一致性減少了他的總風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,他已經(jīng)用一個(gè)基差投機(jī)取代了他原有的存貨投機(jī)?!?br>
此后,沃金更大膽地提出了套期保值者和投機(jī)者的動(dòng)機(jī)無(wú)任何根本差別的觀點(diǎn):他認(rèn)為,單獨(dú)考察價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是不夠的,還必須考慮更重要的由價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的數(shù)量風(fēng)險(xiǎn);共結(jié)論是:套期保值者的活動(dòng)一般是保險(xiǎn)和投機(jī)的混合,套期保值者所追求的目標(biāo)不一定是要把風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移出去,他只是避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)這一較大的風(fēng)險(xiǎn),而接受了基差變動(dòng)這一較小的風(fēng)險(xiǎn):霍夫曼提出“套期保值就是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”(Shifting of
Risk)的觀點(diǎn):卡爾多則指出:“正是投機(jī)商承擔(dān)了套期保值者所脫離的風(fēng)險(xiǎn):”布勞在其論文中也認(rèn)為,“商品期貨交易所是承擔(dān)對(duì)未來(lái)無(wú)法預(yù)先知道的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的專門市場(chǎng)組織,它彌補(bǔ)了一般保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法履行這一職能的缺憾”??傊?,他們認(rèn)為套期保值就是把價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投機(jī)者以取得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼:這樣,消除風(fēng)險(xiǎn)
(Risk Elimination)讓位于降低風(fēng)險(xiǎn)(Risk Reduction)。
沃金證明了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中并非所有的套期保值行為都能夠消除風(fēng)險(xiǎn),完全保值只是一種十分偶然的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,由此,現(xiàn)代套期保值的概念強(qiáng)調(diào)的不僅僅是降低風(fēng)險(xiǎn),更希望從中獲得利潤(rùn),稱之為“套利套保(Arbitrage hedging)”。
隨著期貨交易的深人發(fā)展,期貨市場(chǎng)上傳統(tǒng)的套期保值、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能已經(jīng)演化成動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理概念,即市場(chǎng)主體參與期貨交易不僅僅是為了降低風(fēng)險(xiǎn),更重要的是要使預(yù)期利潤(rùn)最大化:此時(shí),套期保值已被看成是一種重要的便利買賣決策,增強(qiáng)交易的決策自由度的管理手段。海爾奈莫斯一針見血地指出,“套期保值是一個(gè)難以定義的名詞。對(duì)不同的人,它意味著不同的含義?!?br>
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