主講人：西南證券并購融資總部副總經(jīng)理、執(zhí)行董事童星

整理人：廣州康達木業(yè)有限公司副總經(jīng)理魏長虎

各位阿爾法工場的專家、領(lǐng)導(dǎo)、朋友大家晚上好，我是西南證券并購融資總部的童星，很高興有這樣的機會跟大家做一個分享。

我分享的題目叫“A股并購重組2014年總結(jié)和2015年的展望”。在第一部分，我想從2014年A股并購重組數(shù)據(jù)、相關(guān)政策創(chuàng)新以及大的樣本量中，選一些經(jīng)典的案例做一個簡單回顧。

對2015年，我想從新三板市場孕育的商機，國有企業(yè)混合所有制改革，跨境并購繼續(xù)保持活躍，紅籌回歸A股上市提供的投資契機這四個方面來做一個展望。

首先進入到A股市場的回顧。大家知道，2014年A股并購市場波濤洶涌，并購的活躍度和規(guī)模量都突破了2013年。并購重組熱潮也涌現(xiàn)出了一些新的特點，包括快捷并購重組熱潮進一步被資本所推動，產(chǎn)業(yè)并購繼續(xù)做深度整合，海外并購的規(guī)模不斷擴大。我認為，市場化是目前并購熱潮的一個基本特點。

那么，2014年為什么能有這樣一個規(guī)模和活躍度呢？我考慮，一方面是政策方面，并購重組的市場化審核，新三板、創(chuàng)業(yè)板再融資、優(yōu)先股等重大舉措相繼出臺，IPO方面新股發(fā)行的注冊制也提上了日程，因此市場熱情大幅度提高。IPO重啟，非公開發(fā)行競爭的火爆，并購重組的數(shù)量不斷提升，二級市場方面也呈現(xiàn)波濤壯闊的局面。

2014年的市場，先從整體數(shù)據(jù)上介紹一下，根據(jù)西南證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，整個2014年度并購重組過會的是194家，通過的是185家，沒通過的是9家，通過率是95.36%。相對而言，2013年上會的是94家，通過的是87家，沒有通過的是7家，通過率是92.55%。

除了并購重組，IPO再融資的一些數(shù)據(jù)也反映出整個金融市場的情況，IPO整個2014年上會的是119家，沒有通過的是10家，通過率是91.6%。其中非公開發(fā)行一共上會220家，通過的是215家，沒有通過的是5家，通過率97.73%。相應(yīng)的，2013年非公開發(fā)行的數(shù)據(jù)，一共上會的是137家，通過的是130家，沒有通過的是7家。

從數(shù)據(jù)里面可以看出一些特點。首先是并購重組的數(shù)量激增，除了剛才上會的數(shù)據(jù)，我還想介紹一下停牌的數(shù)據(jù)。截至2013年12月31日，A股停牌的上市公司是115家，其中涉及重大專案重組停牌的是53家，涉及重大專案重組停牌的是35家。

與此相對，截至2014年12月31日，A股上市停牌251家，涉及重大專案重組停牌的是128家，重大專案重組停牌的是89家，從數(shù)據(jù)上也是翻了不止一倍的概念，這是停牌數(shù)量上看。

除了并購重組和非分開發(fā)行，2014年其實還有一個重要的品種，就是優(yōu)先股的創(chuàng)新和推出，也是2014年證監(jiān)會推出的重要有金融品種。整個2014年有7家優(yōu)先股審核過會，其中4家是銀行。

優(yōu)先股也是跟13年底、14年初證監(jiān)會公布了優(yōu)先股試點管理辦法，以及相關(guān)配套的實施措施和指引相關(guān)。在這個政策的明朗化的情況下，多家上市公司公告了優(yōu)先股的方案，已經(jīng)有7家已經(jīng)過會。

7家優(yōu)先股審核過會里有4家是銀行，包括了浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行。他們的優(yōu)先股主要定增的資金用途是補充一級資本，除此之外還有中國建筑、廣匯能源和康美藥業(yè)，這三家公司優(yōu)先股的資金主要用途是項目融資和補充流動資金。

以上就是2014年并購重組的總體數(shù)據(jù)情況。對于并購重組的行業(yè)和類型我們做了一個劃分。首先從行業(yè)上來看，2014年相對于2013年來說，并購重組行業(yè)類型區(qū)別上，首先機械設(shè)備和儀表變化是比較大的，2013年是有11單并購重組，2014年這個數(shù)字躍居到了34單；信息技術(shù)業(yè)從2013年的16單，躍居到了2014年的55單；傳播和文化產(chǎn)業(yè)從2013年的4單，躍居到了2014年的22單。

除了行業(yè)，并購重組從類型上看主要分為產(chǎn)業(yè)并購、整體上市、借殼上市這三種主要類型。從這三種類型來看，也是產(chǎn)業(yè)并購呈現(xiàn)一個不斷上漲的趨勢，整體上市和借殼上市呈現(xiàn)一個下降的趨勢。其中產(chǎn)業(yè)并購從2011-2012年的16%-18%的水平上升到了2014年70%以上的水平，借殼上市從2011年從30%左右的水平降到了2014年11%的水平。

其實，并購重組的類型統(tǒng)計和我們國家并購重組的發(fā)展歷史是有一定關(guān)系的。我自己的總結(jié)：我們國家的并購重組從91年-93年有資本市場以來，可以劃分為已經(jīng)過去的兩個十年，和即將開始的第三個十年。

前面已經(jīng)過去的兩個十年，第一個十年就是股權(quán)分置改革之前，屬于摸索階段的并購重組，就是1993年到2004年，從1993年國務(wù)院頒步股票發(fā)行和交易暫行條例以來。這個階段有一個突出特點，就是法律制度和規(guī)則逐漸形成，重組方面的法規(guī)和會計準則也是日益完成。

在股權(quán)分置改革之前這十年，1993年9月深圳保安集團通過上海證券交易所收購延中實業(yè)，可以說是第一單以控制權(quán)為目的上市公司并購案例，從這以后我們的法律制度逐漸完善，中介法規(guī)逐漸完善，中介機構(gòu)的水平也逐漸提高。這個十年以2002年以證監(jiān)會發(fā)布《上市公司收購管理辦法》為標志，資本市場并購重組的法律法規(guī)體系逐漸形成。

股權(quán)分置改革以及股權(quán)分置改革以后，我把它定義為第二個十年，第二個十年就是從2005年到2013、14年。在第二個十年當(dāng)中，前面5年陸續(xù)完成股權(quán)分置改革，從2005年5月啟動股改到2009年底，股權(quán)分置改革逐漸基本完成，除了一些股改難度比較大的上市公司。

證券市場進入一個全球通的時代，全球通給并購重組制度障礙逐步消除。以2006年出臺上市公司收購管理辦法，以及2008年出臺上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，以這些規(guī)章為標志，為并購行為的迅速崛起和達成創(chuàng)造了有利條件。

尤其是2008年的重組辦法里面，增加了上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的規(guī)定，在股權(quán)分置改革這種同股同權(quán)的制度基礎(chǔ)上，明確可以把用股權(quán)作為支付手段，給市場上的巨型并購奠定了基礎(chǔ)，也使市場上整體上市和資產(chǎn)置換案例出現(xiàn)。

在這個后五年的前期，2008-2010年由于當(dāng)時大宗商品價格是高位，房地產(chǎn)也處于高點，加上08年重組辦法的出臺，發(fā)行股份購買資產(chǎn)普遍，08-11年出現(xiàn)了大量的房地產(chǎn)企業(yè)借殼、換業(yè)企業(yè)借殼，以及國有企業(yè)整體上市。

借殼上市和整體上市成為并購重組的主要類型，產(chǎn)業(yè)并購在當(dāng)時占的比重還比較小，但是2011年以來，一方面房地產(chǎn)企業(yè)受到國家宏觀調(diào)控的限制，第二個大宗燃料、礦業(yè)類的礦產(chǎn)品價格也呈現(xiàn)下降趨勢。在這種情況下，這類產(chǎn)品的借殼逐漸下降，而產(chǎn)業(yè)并購的類型呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。

因此，我把現(xiàn)在乃至2015年往后歸結(jié)為第三個十年。我認為第三個十年就是以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為重組類型的真正開始。從2013年的10.99倍下降到2014年的9.77倍，未來三年平均預(yù)測市盈率應(yīng)該保持穩(wěn)定，前一年算出來的市盈率應(yīng)該有一個提升。

第三個想說一下估值方面的情況。2013-14年滬指的市盈率，2013年如果用審報前一年的凈利潤，把異常數(shù)據(jù)剔除掉——這個異常數(shù)據(jù)指的是市盈率高于100%極高的，或者沒有利潤市盈率小于零的異常情況的，2013年匹配前一年的凈利潤市盈率平均值是15.27倍，匹配未來三年的凈利潤市盈率是10.99倍。

這個數(shù)字在2014年匹配前一年的凈利潤市盈率有一個顯著提高，從2013年的15.27倍上升到了2014年的22倍，匹配未來三年的市盈率。

我們從2013年、2014年去看這些數(shù)據(jù)也能看出來，現(xiàn)在市場上一般以未來三年利潤算一個平均利潤，用這個平均利潤按照不超過15倍的數(shù)據(jù)來算它的估值，從最后的結(jié)果也可以看出來，就是剛才我說的2013年是10.99倍，2014年是9.77倍。

接下來是數(shù)據(jù)統(tǒng)計的第四個方面，我說一下并購重組委審核情況的統(tǒng)計，這也是我們自己做的一個統(tǒng)計，2014年全年中國證監(jiān)會并購重組委召開78會議，一共審核194家，其中沒有通過的是9家，占比4.64%，有條件通過的是104家，占比是54%，無條件通過的是81家，占比41.75%，總的通過率是95.36%。

我們仔細去分析重組委通過和沒通過的詳細情況，可以發(fā)現(xiàn)被否的9個案例里面，因為財務(wù)方面的原因被否的有4家，主要原因包括標的公司報告期內(nèi)出現(xiàn)虧損、重組委認為未來持續(xù)盈利存在重大不確定性、或者是標的公司會計處理不恰當(dāng)、財務(wù)信息披露不準確，或者是標的公司會計薄弱內(nèi)控不符合要求，這是財務(wù)方面被否的三大原因。

法律方面被否的有三家，主要包括標的公司的核心知識產(chǎn)權(quán)存在糾紛，或者是股權(quán)變更和披露不清晰，或者是一致行動人認定重組委認為不合規(guī)。

另外還有兩家是因為評估的情況被否，其中一家交易價格和三年內(nèi)的交易價格相比評估值是過高的，沒有合理原因?；蛘哂幸患抑亟M委認為評估依據(jù)未來的銷售預(yù)測和實際情況不一致，合理性存在懷疑。

剛才說的是被否的一些案例。其次是有條件過會的，剛才我提到有104家有條件過會，我們把重組委提出的條件也可以做一個具體介紹。根據(jù)我們的統(tǒng)計，有26%的項目因為會計處理規(guī)范方面提出了條件，比如說收入存貨要求進行客戶核查，要求解釋售價和成本的波動、要求對應(yīng)收賬款、對會計處理是否適合會計規(guī)范的要求進行解釋。

這個有條件過會里面排名第二的類型，我們總結(jié)是標的資產(chǎn)的權(quán)屬和合規(guī)性，有17.31%的條件是屬于這種類型，主要表現(xiàn)包括標的資產(chǎn)歷史沿革存在法律瑕疵，標的資產(chǎn)稅收交納的合規(guī)情況，標的資產(chǎn)的重要的無形資產(chǎn)受權(quán)使用的情況，包括劃拔士地做價等方面，就是影響到標的資產(chǎn)權(quán)屬和合規(guī)性方面的。

有條件過會的第三種主要類型就是委員們會關(guān)注配套融資，比例占到了9.62%，委員們一般會關(guān)注是大股東參與配套的資金來源，還有配套融資的必要性，另外還有配套融資對評估值的影響，還有幾個方案是要求取消配套融資，委員們認為配套融資必要性不足，要求取消配套融資。

除了這三種主要的有條件過會，委員提到的條件還包括業(yè)績承諾的合理性，還包括評估預(yù)測參數(shù)的合理性、還有關(guān)聯(lián)交易、一些行政批文的取的、還有定價的公允，同業(yè)竟爭、一致行動人認定等，后面的這些占的比重相應(yīng)的減少。

接下來，我想從政策法規(guī)方面對2014年的并購重組也做一個回顧。

首先是宏觀層面，就是國家從十八屆三中全會層面要求從廣東和山東省推進市場改革，從國務(wù)院的幾個重要文件，包括2014年3月7號的14號文《進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，我們俗稱新國九條，以及國發(fā)2014第17條《進一步促進資本市場建康發(fā)展的意見》，從國務(wù)院的重要文件給并購重組的發(fā)展奠定了一個宏觀基礎(chǔ)。

宏觀上面我著重說一下第二個大點，就是證券監(jiān)管方面。證券監(jiān)管大家知道證監(jiān)會在2014年在并購重組方面出臺很多項規(guī)定和政策，最大的一個修訂就是2014出臺了修訂后的收購辦法和重組辦法。

首先上市公司重組和上市公司收購，證監(jiān)會做出了改革，改革在這幾個方面，第一是簡政放權(quán)，第二是放松管制，第三是加強監(jiān)管，第四是推動市場主體歸位，保護投資者利益，第五是提高透明度。

從簡政放權(quán)方面，最直觀的就是重組不用批了，精確的說法就是取消了除借殼上市之外的重大資產(chǎn)重組的行政審批，目前證監(jiān)會保留著借殼上市以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行政審批，除此之外上市公司的重大資產(chǎn)的購買、出售、置換的行為都不需要審批。發(fā)行股份購買資產(chǎn)需要行政審批，主要是因為證券法規(guī)定了上市公司發(fā)行證券應(yīng)當(dāng)要經(jīng)過主管行政部門的審批，在證券法還沒有修改修訂之前，我們購買資產(chǎn)仍然需要審批。

簡政放權(quán)的第二個方面就要是上市公司收購方面，證監(jiān)會增加了四類要約收購自動豁免的類型，這個其實也是順應(yīng)市場的需要，就是把原來需要報證監(jiān)會的要約收購豁免，改為自動豁免；這個改為自動豁免情形包括了發(fā)行股份，包括了金融機構(gòu)承銷等等。

改革的第二個大方面就是放松管制，放松管制我們也可以從幾個方面回顧，第一個就是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制，因為在修訂之前我們發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份的價格限定為是20日的目標均價，修訂完成之后證監(jiān)會允許發(fā)行人可以採用20、60、120的均價，在八九折的基礎(chǔ)之上來進行定價。

關(guān)于定價機制，證監(jiān)會在出臺這個政策的時候，也是經(jīng)過很多次的研討和討論，有些討論我們也參與了，是把價格一步放開還是把價格逐漸放開兩個選擇上，因為在國外上市公司發(fā)行股份的價格是只要股東會通過，監(jiān)管部門是不做這種行政規(guī)章式的約束的。

但是在中國來說，也是怕一步到位可能在市場上影響比較劇烈，所以最后定了20、60、120三個價格區(qū)間，給予了更大更自由發(fā)行的區(qū)間。應(yīng)該說改革是逐步到位的過程，其次發(fā)行價格方面把破產(chǎn)重組的協(xié)商機制給取消了。

放松管制除了剛才說的市場定價，第二個就是增加了支付方式，包括可以使用優(yōu)先股、責(zé)轉(zhuǎn)債和權(quán)證等各種方式來用于并購重組的支付，放松管制的第三個方面就是取消了產(chǎn)業(yè)并購，也就是向非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)這種，業(yè)績補償?shù)膹娭菩缘囊螅亲鹬厥袌鲎杂刹┺牡囊粋€結(jié)果。

取消業(yè)績補償要求也是市場化交易的需要，因為在當(dāng)時出臺政策的時候我們也參與了討論，有些資產(chǎn)一定要求要有一定的補償，那么客觀上要實現(xiàn)這個政策效果，在重組完成之后，還是繼續(xù)單獨核算，那上市公司對它開展的一些業(yè)務(wù)整合，并購重組的整合就無法正常開展。

比如說做完重組之后，計劃把這個資產(chǎn)合并掉或者是整合掉，這樣的情況下設(shè)置了業(yè)績補償條款的話，原來的一些整合計劃就沒有辦法開展。

這里可以舉一個例子，當(dāng)時中國平安并購深發(fā)展，把平安銀行注入到深發(fā)展的過程中就出現(xiàn)了這樣的難題，因為不可能中國平安和深發(fā)展合并之后還保留兩個銀行的主體，又要考核平安銀行在并購之后未來的經(jīng)營業(yè)績，這種情況下兩個銀行又不可避免要整合到一起，只保留一個。

我記得在當(dāng)時這種情況下，出現(xiàn)了一個業(yè)績厘定、利潤厘定方案，就是把兩個銀行合并在一起的經(jīng)營數(shù)據(jù)按照提前約定的比例，去厘定出平安銀行的業(yè)績、實際的實現(xiàn)利潤，再去看這個利潤有沒有達到之前的業(yè)績水平，這個強制性的補償確實是一個很奇怪的、非市場自由化的概念。

接下來放松管制的第四個方面就是取消了發(fā)行股份的比例和金額要求，這個就不再多說。第五個方面在上市公司收購過程中，原來要做上市公司收購的話，收購人要支付20%履約保證金。在這次改革中，履約保證除了支付履約保證金，還可以通過銀行出具保函或者財務(wù)顧問提供連帶責(zé)任的方式來增加保證方式。

第六個方面是不再要求上市公司強制性的銀率政策報告，第七個方面是明確了以市值或者估值定價。

剛才說的是放松管制的政策改革，接下來就是放松管制后，證監(jiān)會一定是加強監(jiān)管，加強監(jiān)管我們也總結(jié)為這幾個方面，第一個就是明確了分道制改革，根據(jù)“三好學(xué)生”的標準，把重大專案并購重組申請分為豁免快速、正常和審慎這三個通道，如果是進入到豁免快速的話，如果不涉及發(fā)行股份的話，那就是直接核準。

如果涉及發(fā)行股份，那就是取消預(yù)審環(huán)節(jié)，直接提交并購重組委審議，要進入到豁免通道的話，需要滿足“三好學(xué)生”的標準，就是好人、好事、好中介。好人是指上市公司的信息披露和規(guī)范運作水平必須是A類；好事就是它要求上市公司做的重組項目必須是屬于國家規(guī)定的九大行業(yè)，包括汽車、鋼鐵、水泥、船舶等；好中介它要求的中介證券公司必須是A類評級。

從2013年10月證監(jiān)會推行分道制以來，到目前是有兩單滿足了“三好學(xué)”生的標準，走了豁免通道。其中一單是我們西南證券擔(dān)任獨立財務(wù)顧問的時代新材，另一單是中信建投擔(dān)任顧問的正海磁材。時代新材由于是一個現(xiàn)金收購項目，不涉及上會，因為從證監(jiān)會正式受理到證監(jiān)會發(fā)合同批文，一共才耗時三個工作日，這個審核速度是非常快的。

說到分道審核，我也有一個數(shù)據(jù)和大家介紹一下，剛才說到了快速豁免通道的是兩單，占比0.51%，這個數(shù)據(jù)的期間是從2013年3月18號以來到2014年11月底，快速豁免是2單，占比0.51%，正常審核的是205單，占比52%，審慎審核的是61單，占比15.48%，不適用的是126單，占比31.98%。

審慎審核的是指剛才說的三好學(xué)生，公司和中介如果有一家批分為C的話，就會進入審慎通道。加強監(jiān)管除了分道制，另外一個重要的特點就是完善了借殼上市的標準，要求借殼上市和IPO從原先的由趨同規(guī)定改為等同，并且明確了創(chuàng)業(yè)板上市公司禁止借殼。同時提出了金融和創(chuàng)業(yè)投資公司借殼上市暫時還不行，同時將借殼方從原來的收購人，明確為收購人以及關(guān)聯(lián)人，防止了規(guī)避行為。

加強監(jiān)管的第三個方面就是加強了信息披露的要求，以及明確了涉嫌違法違規(guī)的上市公司或者是上市公司的高管做重組的一些發(fā)行條件問題，同時加強監(jiān)管和對中介機構(gòu)的要求，以及并購重組從以前的事前審核，強化了事中和事后的監(jiān)管。比如說要求如果重組后股價低于一定的標準，延長鎖定六個月，如果存在虛假的情況的話，它可能采取不得轉(zhuǎn)讓股份，暫?；蛑兄怪亟M的監(jiān)管措施。

接下來就是證監(jiān)會修訂的加強投資者保護。證監(jiān)會也是采取了一些措施，要求建立民事賠償機制、要求中小投資者單獨計票等，以此來推動市場主體的歸位盡責(zé)。

從證監(jiān)會層面，改革的最后一個大的方面是信息公開，增加并購重組信息的透明度。證監(jiān)會上市部從最早的審核進度公開，也就是每周五在證監(jiān)會的官網(wǎng)上把在審項目每周的進度公開，這是公開的第一步，這個已經(jīng)公開了很久了。其次把并購重組委的審核意見在網(wǎng)上公開，這個也是我總結(jié)并購重組委統(tǒng)計數(shù)據(jù)的一個依據(jù)，到最近中國證監(jiān)會把這個反饋意見的內(nèi)容全部公開。

這里面關(guān)于信息公開，我們還是比較有感觸的，因為我自己所做的一單科大機電，是唯一的一單在并購重組委審核過程中公開，這也是證監(jiān)會做試點的唯一的一單，我們在上會的時候回答委員的質(zhì)詢，身后就是記者和攝像頭全程公開，這也是體現(xiàn)出證監(jiān)會加強信息透明度的一些重要舉措。

接下來，除了證券方面，我對發(fā)改委、商務(wù)部、稅務(wù)部門圍繞并購重組，在2014年的一些重要政策做一個回顧。

首先是關(guān)于跨境投資商務(wù)審批方面，2014年也有幾個重要的文件，包括了5月8號出臺的發(fā)改委9號令《境外投資項目和備案管理辦法》。在這個9號令中，發(fā)改委明確了中國海外項目投資的門檻，中方投資額從原來的3億美元提高到了10億美元，并且不再區(qū)分資源類和非資源類，對10億美元以下的一律施行備案制，對10億美元以上的項目實行核準制。

在核準制里面也是做了一些修訂，對于非敏感地區(qū)的在3億-10億美元以內(nèi)的，需要向國家發(fā)改委備案；而在3億美元以下的，地方企業(yè)只需要向省級發(fā)改委備案，這是發(fā)改委9號令的重要的一個內(nèi)容。其次是在14年9月6號商務(wù)部出臺的境外投資管理辦法，在這個辦法里面有一些重要的改革，一個是縮小了核準范圍，將境外投資的核準制變更為除了敏感地區(qū)敏感行業(yè)施行核準制，其他的都施行備案制。

另外在3號令里面,也把核準時限也做了縮短，比如說對中央企業(yè)的核準在20個工作日做出決定，對地方企業(yè)在30個工作日做出決定.

在跨境的商務(wù)審批方面還有第三個重要文件，就是37號文。37號文的出臺廢止了75號文，它對于特殊目的公司，對反權(quán)投資，從定義、從特殊目的公司的范圍，從境內(nèi)居民境外投資，融資、登記、程序、處罰做了一個非常大的調(diào)整，總體上來說比75號文便利化程度更高.

這三個重要文件我覺的是為跨境投資進一步的活躍奠定了基礎(chǔ)。并購稅收相關(guān)的也是在2014年12月底集中出臺了幾個文件，因為并購重組的稅收一直以來是以2009年的59號文作為基礎(chǔ)。而從證監(jiān)會和市場各級層面都一直認為，59號文太過嚴格，可能不利于并購重組的進一步活躍。

59號文的一個基本內(nèi)容就是在股權(quán)收購或者是資產(chǎn)收購過程中，如果收購的股權(quán)或者是資產(chǎn)不低于全部股權(quán)或全部資產(chǎn)的75%，得到的支付就是，一個是出售的股權(quán)出售的資產(chǎn)不低于全部股權(quán)全部資產(chǎn)的75%，獲得的對價里面股份做為對價不低于85%的情況下，可以享受遞延納稅的優(yōu)惠。

75%或85%的規(guī)定是非常嚴格的，比例也比較高，所以在2014年12月財政部國家稅條總局出臺了109號文，109號文最大的一個特點就是把剛才說的75%調(diào)到了50%，85%的股權(quán)支付比沒有變。109號文還有一個重要的修訂就是明確了集團內(nèi)100%直接控制的居民企業(yè)之間，按照賬本面凈值化賬股權(quán)或資產(chǎn)，是可以給于遞延納稅的這種稅務(wù)處理的。

但是從我們的角度來看，剛才說到的這點其實還是比較嚴格的，因為它要求一是100%的持股比例，第二是直接控制，還是有進一步放松的空間。

其次，12月31號財政部國家稅務(wù)總局還出臺了116號文，就是《關(guān)于促進企業(yè)并購重組所得稅處理問題的通知》，這個文件最大的修訂就是允許居民企業(yè)以非貨幣性資產(chǎn)對外投資實現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，可以允許在5年內(nèi)遞延納稅，這是一個非常大的改革和促進。

個人換股是否需要交稅，這一塊在以前是因地而異、因人而異、因項目而異，實踐操作中應(yīng)該說差別很大，有的地方管的松，有的地方嚴。國家稅務(wù)總局在2014年12月份出臺這個文對個人來說實際上是一個抑制。

但是同樣2014年12月，國家稅務(wù)總局還出臺了對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅的一個管理辦法，前面說到的兩個稅務(wù)方面的文件針對都是居民企業(yè)，針對的是企業(yè)，相對于個人來說國家明確了個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的現(xiàn)金、實物、有價證券等方式的經(jīng)濟利益，都是要交稅的，應(yīng)該說是因為個人參與作為重組方案所持有的股權(quán)和上市公司做換股交易的時候，這一塊股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，在以前是一個非常模糊的地段。

1月15號北緯通信發(fā)布了一個公告，就是它收購杭州掌盟，因為個人所得稅無法交納，盡管取得了中國證監(jiān)會的批文，但是它不能實施，然后宣告中止重組。

因為在這里個人股東以股權(quán)投資來和上市公司做換股交易，盡管這里面存在了巨額的增值，但是并沒有變現(xiàn)，在這個時候現(xiàn)在就交巨額的稅款應(yīng)該說是缺少納稅必要資金的，所以這塊應(yīng)該是未來稅收證策上有進一步改進的空間。

比如說一個企業(yè)要做境外收購，中間要履行的程序還是比較復(fù)雜的。從之前的案例來看，要做一個境外收購，從啟動這個項目之后，需要向發(fā)改委做一個書面信息報告，需要向商務(wù)部和外管局做一個事前報告。在這個報告完成之后，我收到了發(fā)改委對這個事前信息報告的確認函之后，我才能和對方開始商業(yè)談判，開始走內(nèi)部程序，談判有了結(jié)果之后，再和他簽署了法律文件。

第三個方面是跨境并購方面，目前國家對戰(zhàn)略投資者其實也是要求非常嚴的。外國投資者對于境內(nèi)上市公司，如果是在跨境并購過程中，要對外國投資者支付境內(nèi)公司股份的話，那也就意味著外國投資者對境內(nèi)公司有一個投資。

在這種情況下，它要符合戰(zhàn)略投資者的相關(guān)規(guī)定，那就是首次投資比例不能低于10%，取得的股份三年不能轉(zhuǎn)；要求資產(chǎn)不低于1個億或者是管理的資產(chǎn)不低于5億，這些資格條件應(yīng)該說是非常嚴格的，這個其實也是進一步改進的空間。

簽署了法律文件之后，如果是涉及國有企業(yè)的需報國資委，如果不涉及國有企業(yè)或者是國有企業(yè)的國資委已經(jīng)審核完成以后，需要報商務(wù)部和發(fā)改委，報發(fā)改委是要報審查的材料，報商務(wù)部還要報海外投資的審查材料，還要向參贊處去征求意見。

如果是上市公司，在發(fā)改委和商務(wù)部已經(jīng)審批完成基礎(chǔ)之后，現(xiàn)在是可以同步，再報中國證監(jiān)會審核，中國證監(jiān)會審核完成之后，獲得了以上說的各個機構(gòu)的批文之后，才能去外管局辦理備案和資金匯出，這才算境內(nèi)審批完成。

再次就是國家反壟斷的規(guī)定，目前反壟斷審查經(jīng)營者集中非常嚴格，要求兩個經(jīng)營者在中國境內(nèi)的營業(yè)收入超過4億，在全球超過100億，或者是在中國超過20億，兩個經(jīng)營者營業(yè)額超過4億，至少兩個經(jīng)營者超過4個億，就要去申報經(jīng)營者集中。

這么復(fù)雜的一個流程，冗長的程序，在境外收購過程中，必然會使得很多商機受到影響，會影響到收購成本。首先第一個想法就是多部門審核流程，可以看到證監(jiān)會也是做出了一些改革，以前的串聯(lián)審批現(xiàn)在逐步改為了并聯(lián)審批，這個是境外收購。第二個就是稅收方面，稅收方面剛才我提到了對于個人這塊，國家加大了換股交易的稅收監(jiān)管。

接下來和大家交流一下2014年A股并購重組一些案例，通過這些案例我們對市場的基本情況做一些回顧。

法規(guī)這塊我們在實際的項目操作過程中，也是覺得非常困擾，標準是很容易就被超過了，而且營業(yè)額是全體營業(yè)額，不是指相關(guān)板塊的營業(yè)額，很容易就被超過。另外即便是一些統(tǒng)一控制下的資產(chǎn)整合，也受到法規(guī)的一些困擾。

因為商務(wù)部要求是50%以上持股比例的統(tǒng)一控制才給予豁免，如果是低于50%的話，盡管已經(jīng)是實際控制了，如果達到了我剛才說的金額標準，那也觸發(fā)了經(jīng)營者集中。

首先第一方面的案例，從借殼上市說起，我們對這個也做了一些總結(jié)，首先從繞開上市的一些案例說起。

第一個案例是順榮股份，順榮股份具有非常典型的代表性，它經(jīng)歷了二次過會，第一次上會被否了，第二次上會通過了，但是第二次上會在5月份通過之后，是在12月份經(jīng)歷了半年后才拿到了證監(jiān)會的批文，從這個案例也可以看出，監(jiān)管機構(gòu)對于這種規(guī)避借殼上市的行為或者情形，也是一個非常曲折的過程。

首先從順榮股份規(guī)避借殼上市的角度去說，順榮股份如果是要購買標的資產(chǎn)100%的股權(quán)，一定會使借殼上市的兩個標準都被處罰。借殼上市的兩個標準我在這里再說一下，一個是重組之后上市公司的實際控制人發(fā)生了變化；第二個是重組的過程中，上市公司向新的實際控制人購買的資產(chǎn)超過了原有上市公司100%。

順榮股份在第一步，上市公司購買的是60%的股權(quán)，而不是100%的股權(quán)；收購60%的股權(quán)，導(dǎo)致的結(jié)果是交易前原來的控股股東持股比例從原來的56%下降到了30%，而標的資產(chǎn)就是重組方兩個自然人持股比例各自上升到了23%和21%。這里可以看出，這兩個人如果加起來的話，就超過了原有的控股股東。

順榮股份在第一次上會的時候，中國證監(jiān)會就認為這兩個重組方是沒有一致行動的，沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的。證監(jiān)會認為一致行動的理由不充分，因此第一次上市的時候就把他們給否掉了。

在第二次上市的時候，我們也可以從公告報告書里看出些微的差別，就是在第一次上會的時候是一個正常的報告，在第二次上會的時候公告里面，兩個重組方其中的一個重組方宣布了自己放棄三十六個月的表決權(quán)，這是在第二次上會的時候我們看到的一些變化，通過這些變化會理解第二次上會重組委已經(jīng)過了。

重組委過了以后，經(jīng)歷了很長時間，將近半年的時間一直沒有消息，到了2014年12月，順榮股份拿到了合同批文，在拿到合同批文之后，公告的重組報告書里面，我們也發(fā)現(xiàn)新增了一些變化，對比其中的區(qū)別，兩個自然人重組方，除了原先放棄表決權(quán)的處理權(quán)的一個人，另外一個重組方也放棄了36個月的表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，同時承諾不向上市公司派出任何的董事、高管，總結(jié)來說也就是通過重組實現(xiàn)重組方資產(chǎn)的注入，通過重組后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)了實際控制人的變更。

從這些重組內(nèi)容的變化，看出圍繞著證監(jiān)會借殼上市這兩個標準，也是做出了一些變化。

第二個案例是海隆軟件，海隆軟件和順榮股份其實是比較類似的，也是上市公司原有的控股股東持股比例原來是26.82%，做完這個重組之后，如果這個控股股東不鞏固自己的控制權(quán)的話，第一大股東地位一定是下降的。

在海隆軟件重組過程中，原有的第一大股東做了這么幾件事，第一個是重組認購配套融資，以此提高自己的股權(quán)地位，第二個是重組方中的一個重組方承諾和上市公司的原有的控股股東保持一致行動，以此也是來提高原有控股股東的控股地位，第三件事是原控股股東在市場上提供了一個要約收購的通告，為了保證自己的控制力，向其他股東發(fā)出要約，叫部分要約收購。

海隆軟件后面進展的比較順利，通過這幾個措施保證了上市公司第一大股東控制權(quán)不變，確保了這個案例不構(gòu)成借殼上市?？偨Y(jié)來說，通過第一次非公開發(fā)行實現(xiàn)上市公司控制權(quán)的變化，通過第二次發(fā)行也一定程度上實現(xiàn)了新的實際控制人資金的回籠，通過兩次發(fā)行實現(xiàn)了資產(chǎn)注入和取得控制權(quán)的目的。

除此之外還有天潤控制，這個方案已經(jīng)中止了，但是在這個方案里面，為了保證上市公司的控制權(quán)不發(fā)生變化，重組前上市公司原來的控股股東突擊入股到標的資產(chǎn)里面。然后在重組過程中，上市公司原有股東也是拿著突擊入股后的股份來和上市公司做換股，由此來確保上市公司的控股股東地位不變。

第二個方面就是從市場化的角度來看一些案例。首先從業(yè)績對賭和補償方面我們可以其實可以看到，2014年出現(xiàn)了很多紛繁復(fù)雜的萬花筒一樣的業(yè)績對賭方式，這里我可以做一個列舉。

業(yè)績預(yù)測實現(xiàn)了90%，實現(xiàn)了80%、實現(xiàn)了70%，不同的實現(xiàn)程度我賠償?shù)谋稊?shù)是不一樣的，比如說漢威電子，再比如說在有一些方案里面，承諾利潤僅僅是盈利預(yù)測的一部分，或者是達到是超過一定比例再進行補償，這個就是部分補償，當(dāng)然也有不承諾利潤的，因為證監(jiān)會后來也允許了，不承諾業(yè)績對賭的也有，比如說西部資源等等。

第三個方面就是反向?qū)€。就是說上市公司向重組方向交易對方進行對賭，這里面比較有代表性的是西部資源（600139）這個案例。

第三個比較有意思的案例是大康牧業(yè)，這個也是簡單來說，通過先做一個金融開發(fā)型募集資金，金融開發(fā)型募集資金的同時將上市公司的實際控制權(quán)發(fā)生變化，資金用于投資新建一些項目，這是做完了第一步。之后，上市公司新的控制人掌控了上市公司，做完金融開發(fā)型之后，又繼續(xù)再做一個金融開發(fā)型，這次金融開發(fā)型是在市場上進行融資，市場上融來的資金用于剛才說的新的控制人控制的其他資產(chǎn)。

西部資源原來準備采用非公開發(fā)行募集資金的方式，來收購一個叫重慶交通融資租賃的公司。在非公開發(fā)行的過程中，證監(jiān)會沒有核準，理由是認為原來的股東沒有出具業(yè)績承諾，并且存在過度期內(nèi)收益歸原來股東所有，證監(jiān)會認為不合理，所以沒有核準。

證監(jiān)會沒有核準，后來西部資源以自有資金收購，同時根椐公司和交易對方簽署的約定，公司在重組完成之后，交易對方要求交易公司做大做強，要求交易標的每年實現(xiàn)不低于3.5億美元的可分配利潤。如果沒有完成，公司要采取措施給予標的的原股東一定補償。

除了剛才說的三個案例，市場上還有一些比較有意思的，不能說歸避借殼但也就是諸如此類的案例。比如說保興科技在2014年的7月做了一個重組的方案，在這個重組方案里面是一個普通的產(chǎn)業(yè)重組方案，做完重組之后實際控制權(quán)并沒有發(fā)生變化，但是在四個月之后，在重組方案里面的重組方將上市公司原來的實際控制人的股權(quán)受讓，成為上市公司新的實際控制人。

這里還可以說一下天晟新材租殼的案例，就是說上市公司的控股股東把上市公司的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了杭州順成公司，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)是6.14%，同時還把上市公司的23.81%股權(quán)，把所有的投票權(quán)和所有的權(quán)力委托給杭州順成來行施，從而使杭州順成擁有權(quán)益的組合達到了26.95%，成為上市公司新的控股股東，實際控制人發(fā)生了變更。

當(dāng)然，天晟新材因為后面交易所和證監(jiān)局對這個事情的關(guān)注，以及市場上的影響，最取消了這個安排。

剛才說的都是從避免觸發(fā)到借殼標準角度去說的一些案例，還有一個角度是自我要求借殼上市，比如說2014年出現(xiàn)的案例里面，包括國投中魯、信風(fēng)投資、福建南紙，在這些案例里面都沒有觸發(fā)到借殼上市的指標，但是在重組方案里面他們以借殼的標準來進行披露和審核。

這個案例也是體現(xiàn)出，這種類型的產(chǎn)業(yè)并購上市公司原有的傳統(tǒng)地位，應(yīng)該說上市公司要保證標的資產(chǎn)的利潤，如果達不到的話要給原股東一些補償，也體現(xiàn)出市場化的博弈。相類似的還有金龍機電，就是說上市公司承諾在重組完成之后要對標的資產(chǎn)給予財務(wù)支持，并且這是交易方案的一部分。

比如說常規(guī)的業(yè)績對賭方面，比如說要求價值對賭，也就是說如果業(yè)績沒有實現(xiàn)的情況下，要把沒有實現(xiàn)的這部分利潤對應(yīng)的估值做一個補償，粵傳媒就是這么做的。同樣也有業(yè)績沒有實現(xiàn)的情況下，是多少業(yè)績沒有實現(xiàn)就補償多少業(yè)績，我們管它叫補償差額，科達潔能就是這么做的。再比如說我安照未實現(xiàn)利潤占到承諾額的比例，來確定不同的賠償倍數(shù)。

業(yè)績對賭的第二個五花八門的方式我們可以看到，除了以利潤做對賭的指標，也可以看到各種各樣業(yè)績對賭的指標，比如說以應(yīng)收賬款的回收率來進行對賭，或者說以客戶集中度來進行對賭。

比如說華誼嘉信因為標的上的客戶比較集中，所以交易對方承諾，如果說客戶數(shù)量或客戶集中度沒有達到1：7，則對上市公司進行相應(yīng)的補償。比如說是堅瑞消防，是以周轉(zhuǎn)率來進行對賭；再比如說粵傳媒，以上市公司追加投資率來進行對賭。

接下來就是市場化交易的第二個方面，定價機制的市場化。剛才說到證監(jiān)會一方面放開了定價，不再以20日均價作為唯一的標準，可以在20日均價的基礎(chǔ)上以20日、60日、120日，并且打九折的均價做為定價基礎(chǔ)。第二個證監(jiān)會也充許上市公司重組，可以以其他合理的估值報告作為定價依據(jù)。

在這樣的政策指導(dǎo)下，也出現(xiàn)了一些有意思的案例。比如說科冕木業(yè)（002354）方案里面，是新規(guī)實施以來首例券商估值報告作為定價依據(jù)的非金融類公司的估值。因為在早些年，證券公司借殼券商估值是比較多的，但是這種非金融公司用券商估值報告來作為定價的，這個應(yīng)該是新規(guī)以來的首例。

再比如說新國都，這個案例已經(jīng)中止了，但是方案已經(jīng)披露出來了，標的資產(chǎn)評估值是5.54億，雙方經(jīng)過談判定最后把價格定在了6.90億，比評估值還溢價了24.49%。

這個定價是標的資產(chǎn)的定價，同時發(fā)行股份的定價，證監(jiān)會出來20、60、120以后，也有一些有意思的案例，比如說冠城國際、美羅藥業(yè)是用前120日的均價，也有溢價發(fā)行股份的，比如說翠微股份（603123）前20日均價是7.74，但是定價是13.68，溢價了76%。

還有一個比較有意思的案例是山東黃金，這個案例由于標的資產(chǎn)的主要產(chǎn)品是黃金、是標準金，標準金的價格是和國際市場緊密聯(lián)系并且大幅波動的，因此在這里面引入了股票發(fā)行價格和黃金價格相聯(lián)系并且可以調(diào)整的方案。

剛才說到的是定價，我就是從市場化方面舉一些比較典型的。比如說星河生物（300143）是在證監(jiān)會核準之后，并且標的資產(chǎn)已經(jīng)過戶到了上市公司的名下，但是這時還沒有完成股份的發(fā)行登記。但是在完成股份的發(fā)行登記之前，宣布把這個重組中止掉，中止的理由是標的資產(chǎn)的業(yè)績低于預(yù)期，雙方解除協(xié)議互不承擔(dān)責(zé)任，這個對交易對方比實施以后再補償就更好。

還有一個比較有意思的案例是焦作萬方（000612），在這個案例里面上市公司以現(xiàn)金收購資產(chǎn)，交易對方以取得的現(xiàn)金收購機構(gòu)投資者所持的上市公司股權(quán)，并且成為第一大股東。上市公司先做了一個非公開發(fā)行，有四個機構(gòu)投資者認購了上市公司發(fā)行的股票，但是在這個非公開發(fā)行的環(huán)節(jié)，機構(gòu)投資者認購的股票是高于當(dāng)時的市場二級價格的，當(dāng)時市場價格是10.00，但是這四個機構(gòu)投資者是以10.64認購的股票。

在這個非公開發(fā)行完成之后，上市公司就做了一些高送轉(zhuǎn)、股權(quán)激勵，但是一年之后上市公司股價還沒有達到預(yù)期效果，上市公司就做了第二個資本運作，上市公司花了17個億購買了一些資產(chǎn)，上市公司購買資產(chǎn)的交易對方拿著這個17億的資金和剛才說到的四個機構(gòu)投資者做了一個股權(quán)轉(zhuǎn)讓，向上市公司注入了資產(chǎn)，同時股東股權(quán)也實現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓。

接下來我想說第三個點，控制權(quán)爭奪這方面的案例，就是控制權(quán)爭奪最有典型的是方正和政泉。其實方正和政泉已經(jīng)超越了常規(guī)的理解，我想說的案例就是資本市場上經(jīng)常發(fā)生的你爭我奪對控制權(quán)的案例，包括了東方銀星、上海新梅、新黃浦、西藏藥業(yè)。

這幾個案例的共同點都是大股東和二股東股權(quán)比例非常接近，各自在資本市場上通過市場上舉牌、通過和一致行動人簽署一致行動協(xié)議等各種方式，來鞏固自己的控制權(quán)，盡量實現(xiàn)自己能夠控制董事會、控制高管的目的。我們總結(jié)一下這些特點，可以看出爭奪控制權(quán)在市場上一些常規(guī)的手法，我這里也簡單總結(jié)一下。

首先第一個常規(guī)的方法就是停牌，擁有控制權(quán)的公司為了遏制住潛在的門口野蠻人的一個持續(xù)的舉牌，可能采用通過停牌的手段，先把能繼續(xù)增持股票的途徑給控制住，停牌是第一個。其次就是以各種方法來提請召開股東大會，因為目前可以提請召開董事會的方式包括董事會、監(jiān)事會、以及持股10%以上的股東，提請召開股東大會來改先董事會、改選監(jiān)事會、改選高管，這是股東大會擁有權(quán)力。

PK雙方往往通過各種方式，要不然阻止對方提請召開董事會，要不然就自已通過各種手段，比如說我向董事會申請，董事會不同意，我就向監(jiān)事會申請，監(jiān)事會不同意，我就自己持股10%以上我就自己來申請召開。

在有些案例里面我們可以看到，確實是董事會不同意的，那就監(jiān)事會，監(jiān)事會不同意那就10%以上股東自己提請召開，在這種情況下應(yīng)對的一方就可能會采用這種手段，比如說我去修改章程，我去把持股10%以上的股東要求連續(xù)三個月改為要求連續(xù)半年。

在有些案例里面我們也可以看到，有一些股東賬戶是通過證券公司的信用擔(dān)保賬戶掛在證券公司的擔(dān)保賬戶下面的。有些案例里面以此為名義，就認為你這個信用但保賬戶，你是由證券公司來提出，還是由實際擁有人來提出，那雙方可能就有爭議。

常規(guī)性的你爭我奪的一些方式外，非常規(guī)性的我們也可以看到，比如說向監(jiān)管部門舉報存在違法違規(guī)，包括了證券方面的違法違規(guī)，也包括了其他方面的各種違法違規(guī)，來增加惡性收購人的難度，增加他的成本；或者是通過政府的調(diào)停、調(diào)解然后使的惡性收購人自動的退出。

并購重組2014年一些案例回顧我就說到這里，接下來我對2015的并購重組來提一些自己的看法。

首先第一個方面就是新三板并購重組，市場上方面應(yīng)該孕育了很多一些并購重組的商機。首先從政策層面，證監(jiān)會和新三板主管部門2014年在新三板方面推出了一些政策，包括了7月份出臺的非上市公司重大并購重組管理辦法，還有收購管理辦法，還有13年12月份出臺的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行細則。

這些圍繞新三板掛牌公司并購重組的政策，重組辦法對新三板公司重大并購重組的標準，還有收購辦法對新三板公司收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金證券相結(jié)合的方式收購，以及全國中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)定了新三板上市公司可以發(fā)行股份，發(fā)行對象可以拿現(xiàn)金和非現(xiàn)金資產(chǎn)認購，這些法規(guī)從政策層面對新三板公司自身如果做一些并購重組的話，有了一個政策的基礎(chǔ)。

其次就是媒體也有很多報道，2014年年初到年底一共有九家新三板企業(yè)成為了上市公司收購的標的，這里面包括了湘財證券、易世達，包括了一些知名公司。9家總的交易金額達到了111.21億，這里面湘財證券一家就有90億。

應(yīng)該對于新三板公司來說，家數(shù)和規(guī)模是越來越多。我們有一個統(tǒng)計，截至2014年年底，掛牌公司一共有1572家，總共資本是658億。在這么一個逐漸增加的新三板的大的池子里面，被上市公司收購或者是成為上市公司收購的標的概率會越來越高，2014年全年新三板公司確認的被上市公司收購的是9家，新三板公司里面中止掛牌的一共是15家，其中12家涉及并購重組的整合。

第四個特點就是上市公司收購新三板公司之后，在很多案例里面都看到了延續(xù)原有的團隊，并且對原有的管理團隊給予一定的激勵政策。

這個就是我們想表達的第一個點，就是說隨著新三板公司本身逐漸規(guī)模擴大，新三板公司作為A股并購重組的一個重要的板塊，無論是新三板公司自身的并購重組，還是新三板公司和主板公司的并購重組之間的并購重組，我們覺得會有一個爆發(fā)點。

在這9家并購重組的案例里面，我們也總結(jié)了一些特點，第一個就是普遍使用股份加現(xiàn)金的方式被A股上市公司收購，從交易金額上看，股份支付比例大概占到90%，現(xiàn)金支付比例大概占到了10%。第二個特點是股份轉(zhuǎn)讓的溢價率也比較高，最高的就是東方國信收購驅(qū)動信息，達到了1089%，九個案例平均溢價率達到了152%。第三個特點就是9個案例都是產(chǎn)業(yè)并購，對于上市公司完善自身的產(chǎn)業(yè)鏈，與原有的形成互補效應(yīng)，是有協(xié)同效應(yīng)的。

第二個方面我想說一下，國有企業(yè)混合所有制改革對并購重組的促進作用，因為十八大三中全會提出要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，混合所有制經(jīng)濟其實就是國有企業(yè)的混合所有制。我們覺得資產(chǎn)注入、整全轉(zhuǎn)讓、員工持股、股權(quán)激勵，應(yīng)該是各種方式來實現(xiàn)這種混合所有制，但是一個基本方式是資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的注入整合，以及資產(chǎn)的并購重組，應(yīng)該是一個基本方式。

我們也對以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要方式來進行混合所有制改革的基本情況做了一個總結(jié)。2013年到2014年，國內(nèi)A股一共有21家上市公司是通過公開征集受讓方的方式，來對國有股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，引入了戰(zhàn)略投資者，除了兩家公司把這個方案中止，其他15家公司已經(jīng)完成，還有4家正在接受審批，應(yīng)該說A股市場對實現(xiàn)混合所有制經(jīng)濟也是一個便利的平臺。

最后我想說一下紅籌回歸A股上市給予投資者一些投資契機，這個也是結(jié)合著我自己目前正在籌劃的私有化退市，并且籌劃未來上市的一個項目。

首先是因為在美國上市的很多中國互聯(lián)網(wǎng)公司，特別是游戲公司，與A股相比估值是普遍偏低的，被低估的差異是非常明顯的。因此促使了很多中概股選擇從美國私有化退市之后，重新回到H股或者是A股市場，這個回歸過程我覺得也給一些有資金的投資者提供了一些投資契機。

首先我們做了一個比較，截止到2015年1月13號，在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司選出了54家，包括完美、盛大、百度、阿里巴巴，市盈率最低的有6-8倍的，當(dāng)然市盈率也有200多的。這54家做了一個平均，平均值是40倍，中位數(shù)是25倍，平均市盈率是36倍。

同一天，在A股的互聯(lián)網(wǎng)公司我們也選出了23家，做了一個對比，平均值是172倍，中位數(shù)是82倍，平均值是115倍，兩個市場已經(jīng)是有一個很大的差異了。

完美世界是2015年1月提出了私有化計劃，盛大游戲是2014年1月提出了私有化計劃，包括美國市場上還有幾家公司是已經(jīng)完成了私有化，正在或即將籌劃H股或者是A股上市，包括了巨人等知名的互聯(lián)網(wǎng)公司。

我想說明一點，這兩個市場巨大的估值差異，在現(xiàn)階段來說應(yīng)該是給有意識往這方面投資的投資者提供了一個契機，抓住這個契機的話，相信會給投資者一些巨額回報。

2015年的展望，第三個是跨境并購。我們認為跨境并購在2015年應(yīng)該是繼續(xù)保持活躍，一方面是企來走出去的意識進一步加強和覺醒；第二個是商務(wù)部和發(fā)改委在政策方面已經(jīng)做出了放松，政策管制方面進一步減少，也應(yīng)該成為一個推動因素；第三個就是我自身的工作體會，去海外購買石油、購買企業(yè)資產(chǎn)、購買制造行業(yè)里面細分龍頭企業(yè)，這種項目越來越多。

2015年展望我主要是從比較熟悉的幾個領(lǐng)域、幾個方面來說一下，并購重組2015年其他方面也有一些機會，有一些大的發(fā)展，但是那些領(lǐng)域我不太熟悉。我今天的分享主要就是這些，謝謝大家。