東吳證券黃琳：新三板投資決策評(píng)估體系研究

haosunzhe 2015-02-09

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　　今天我要跟大家分享的，我們東吳證券研究所新三板研究團(tuán)隊(duì)的研究成果，這個(gè)成果還是初步的。因?yàn)槲覀冊(cè)谘芯康倪^(guò)程中，過(guò)去我們是按照以前的評(píng)估體系，以前的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)對(duì)整個(gè)新三板的估值進(jìn)行研究。但是我們?cè)谘芯康倪^(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去傳統(tǒng)的估值方式、估值方法跟現(xiàn)在新三板的現(xiàn)狀是不太匹配的。也就是說(shuō)過(guò)去那一整套的方法，在新三板有一點(diǎn)水土不服。還有我們?cè)诟鷻C(jī)構(gòu)交流的過(guò)程當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)有很多需求，按照他們投資的期限，按照他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及他們預(yù)期的收益率等等這些指標(biāo)，讓我們幫他們尋找這樣的投資標(biāo)的。我們?cè)谶@個(gè)研究過(guò)程當(dāng)中做了一些調(diào)整，因?yàn)樵谌ツ晡覀兓鹉觇b也做過(guò)，應(yīng)該是2013年3月8號(hào)搞過(guò)這樣的研討會(huì)，當(dāng)時(shí)我在會(huì)上講的是估值體系，但是當(dāng)時(shí)我們是按照傳統(tǒng)的方法來(lái)做的。經(jīng)過(guò)一年多的研究和交流，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去的方法要改變。所以我們重新推出了新三板的投資決策的評(píng)估體系。不是從市場(chǎng)的角度來(lái)研究新三板的估值，而是從投資決策的角度來(lái)評(píng)估整個(gè)新三板的估值。

　　今天我跟大家分享的內(nèi)容分四個(gè)方面，第一個(gè)方面是新三板目前的估值。第二個(gè)是傳統(tǒng)的估值方法，它有哪些優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。第三，新三板投資決策的評(píng)估體系，是我們自己創(chuàng)造的體系。第四，按照我們的體系，我們東吳證券推薦掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們對(duì)他們進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析。

　　首先，我們來(lái)看新三板目前的估值分布，我們從同花順(300033,股吧)的數(shù)據(jù)來(lái)源看到這樣一個(gè)分布。從全市場(chǎng)的角度來(lái)看，我們看到上面這塊表是2014年7月當(dāng)時(shí)的均值是61，2014年8月我們做市商制度推出以后，我們的均值往上升做市商推出以后市場(chǎng)活躍了，所以我們的估值往上升了，到2014年9月上升到180，現(xiàn)在往后看都是100多倍的市盈率，2015年1月份最新的數(shù)據(jù)降下來(lái)，為什么會(huì)降后面我會(huì)解釋，這是全市場(chǎng)來(lái)看的均值。新三板是一個(gè)特殊的市場(chǎng)，它是成長(zhǎng)性非常強(qiáng)，門檻又非常低，所以它的后尾是非常嚴(yán)重的，什么叫后衛(wèi)呢？就是說(shuō)它的分布跟正態(tài)分布不一樣。就是說(shuō)它的離散非常大，它有很多的極端值。

　　所以我們從上面的數(shù)據(jù)來(lái)看，這個(gè)數(shù)據(jù)不能說(shuō)明新三板真實(shí)的估值。我們?yōu)榱搜芯康目茖W(xué)性，我們剔除了極端值，得到的均值是中間這一行，從2014年7月的將近30倍，8月變成了30多倍，后面都是30多倍，這樣就相對(duì)均衡，這種均值才是真正反應(yīng)新三板估值真正的狀態(tài)，大家看到都是30到40的PE的均值，它的離散程度變小了。2014年12月到2015年1月均值也是下滑的，這是我們剔除極端值估值的狀態(tài)。

　　我們又把做市轉(zhuǎn)讓股票的均值拿來(lái)做總結(jié)，2014年做市商推出之前是27倍，但是做市商推出以后上升到了40多倍、50多倍到60多倍，從2014年12月又回到53倍。從整個(gè)估值來(lái)看，我們與創(chuàng)業(yè)板目前最新的PE水平是110多倍的水平來(lái)看，我們說(shuō)新三板它確確實(shí)實(shí)是一個(gè)估值洼地，這是我們對(duì)新三板估值分布的描述。

　　剛才我提到，為什么2014年12月到2015年1月估值會(huì)往下呢？我們認(rèn)為是因?yàn)樽鍪猩剔D(zhuǎn)讓的股票在增加，大家看到這張圖2014年8月我們有43家做市商轉(zhuǎn)讓新三板的掛牌企業(yè)后面回落，到了2014年12月又發(fā)生一次大幅度的提升增加到48家，到了2015年1月又回落。我覺(jué)得這個(gè)估值為什么會(huì)回落，我認(rèn)為是因?yàn)樗黾拥臄?shù)量一下子放大，有擴(kuò)容的概念在里面，所以它稀釋了PE的值，這是我們的解釋。剛才我給大家匯報(bào)了一下我們的研究成果，關(guān)于估值的描述。我們認(rèn)為新三板估值體系要尋找到什么樣的科學(xué)體系呢？我們首先去尋找傳統(tǒng)的估值方法，看看它有哪些方法能夠適用于新三板。大家都知道傳統(tǒng)的估值方法有兩種，一個(gè)是絕對(duì)的估值法，一個(gè)是相對(duì)的估值法。絕對(duì)的估值法里面分為兩類，一個(gè)是現(xiàn)金流的折現(xiàn)模型，DCF模型是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ?，原則上這個(gè)模型適用于任何類型的公司，但是它非常復(fù)雜，它需要研究員有大量的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)它進(jìn)行分析，還要能夠有很多的假設(shè)，它非常復(fù)雜，前提條件也很多，現(xiàn)金流估值模型它的優(yōu)點(diǎn)就是它用現(xiàn)金流取代了鼓勵(lì)，這樣就減少了認(rèn)為的因素，應(yīng)該是更科學(xué)的。當(dāng)然它非常復(fù)雜，它的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，是否有效，主要取決于研究員對(duì)于企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)狀況和它的現(xiàn)金流的折現(xiàn)的預(yù)估，這是很復(fù)雜的一個(gè)模型，它有兩個(gè)缺點(diǎn)。

　　第二個(gè)是鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型，它把鼓勵(lì)拿來(lái)貼現(xiàn)看它的估值。它的前提假設(shè)條件比前面的現(xiàn)金流的折線估值模型要少一些，但是它需要企業(yè)發(fā)放穩(wěn)定的鼓勵(lì)，你有穩(wěn)定的鼓勵(lì)，你才有可能使用這個(gè)鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型，這個(gè)對(duì)企業(yè)要求非常高，你沒(méi)有鼓勵(lì)就沒(méi)法使用。在這個(gè)過(guò)程中也要求研究員，也要對(duì)它整個(gè)企業(yè)的未來(lái)鼓勵(lì)的預(yù)期，還有長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。所以它的模型也存在著預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，這是絕對(duì)估值模型的情況。相對(duì)估值模型就是現(xiàn)在大家所比較了解的，也是整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)用比較廣泛的估值方式，一個(gè)是PE，一個(gè)是PB，這個(gè)方式主要是通過(guò)他們認(rèn)為市場(chǎng)上相同的企業(yè)應(yīng)該得到相同的估值。所以說(shuō)一個(gè)企業(yè)對(duì)它進(jìn)行估值的時(shí)候，他們要在市場(chǎng)上尋找跟它相應(yīng)的企業(yè)作為比對(duì)，然后來(lái)看它是高估了，還是低估了，這個(gè)也需要大量跟它可比的企業(yè)才能做估值，這是傳統(tǒng)的估值方法。

　　我們認(rèn)為傳統(tǒng)的估值方法很難直接應(yīng)用于新三板的估值，它有水土不服的現(xiàn)象。為什么這么說(shuō)呢？首先，絕對(duì)估值方法它有這個(gè)問(wèn)題，就是說(shuō)它的自由現(xiàn)金流有可能為負(fù)，也有可能不派發(fā)股息，我們新三板的企業(yè)門檻很低，它的經(jīng)營(yíng)狀況目前還是比較差的狀況，它也能掛牌，只要它持續(xù)經(jīng)營(yíng)就可以掛牌，這個(gè)時(shí)候你很難看到它的現(xiàn)金流，也很難看到它派發(fā)股息。絕對(duì)估值方法還要有長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行估值，我們的新三板實(shí)際上是從2013年年底到2014年才會(huì)有爆發(fā)性的增長(zhǎng)，追訴的數(shù)據(jù)很短，短期的數(shù)據(jù)難以用絕對(duì)估值方法。

　　折算率的選擇和估算過(guò)程包含了更大的模型風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭紫刃氯逵泻芏嗥髽I(yè)，除了我們做市的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格外，我們很多企業(yè)是沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格的，沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格你很難用相對(duì)估值法去估值。還有它的可比的公司也是很缺的，因?yàn)槲覀兒芏嗥髽I(yè)。比如說(shuō)本身新三板企業(yè)內(nèi)部比就不多，你到主板去尋找的話可能找到跟你同行業(yè)的企業(yè)，但是它的規(guī)模差距是非常大的。我們都知道新三板大多數(shù)企業(yè)都很小，只有一個(gè)300億的九鼎投資這個(gè)比較大，但是你比起一千多家，我們查了最新數(shù)據(jù)截止到昨天有1946家掛牌的企業(yè)，你想這30多家跟那一千多家比是非常少的，你拿規(guī)模是沒(méi)法比的。你即使找到了主板企業(yè)可以跟你比，但是你規(guī)模差距和風(fēng)險(xiǎn)差距都很大，這也是不可比的。

　　還有第二個(gè)新三板的行業(yè)有稀缺性，為什么這么說(shuō)呢？我們都知道新三板的門檻低，有很多企業(yè)它是很特殊的行業(yè)，它要在創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板根本不可能上，但是它在新三板上了，這些稀缺性的企業(yè)不可能到主板尋找可比的企業(yè)。所以相對(duì)估值法也不能適用于新三板，大家看到我們的研究員通過(guò)篩選和比對(duì)，把證監(jiān)會(huì)推出的行業(yè)拿來(lái)比，我們篩出來(lái)這么幾家非常稀缺的新三板的企業(yè)。如果你們要投也可以關(guān)注，因?yàn)槲矣浀蒙衔缭趫A桌論壇的時(shí)候有一個(gè)老總說(shuō)他們投稀缺龍頭企業(yè)，這張表里面，這些都是主板找不到的。

　　舉個(gè)例子，億童文教他們是做在線教育的，這個(gè)是在主板找不到的。還有華東修船，特殊的稀缺性企業(yè)你要用相對(duì)估值法找比對(duì)的企業(yè)是找不到的。所以我們說(shuō)傳統(tǒng)的估值方法不管是絕對(duì)的，還是相對(duì)的，它在新三板都是不適用的，這是我們對(duì)于傳統(tǒng)估值方法的看法。

　　我剛才說(shuō)那么多傳統(tǒng)估值方法的不適用性，什么東西更適合新三板呢？這就是我們的思考，我們認(rèn)為新三板企業(yè)的估值可以借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)的PE和VC的思維，其實(shí)今天上午有的老總也提到過(guò)這樣的思維。就是你要從PE的角度去投資和估值新三板，首先你要進(jìn)行長(zhǎng)期的股權(quán)投資和戰(zhàn)略投資作為戰(zhàn)略投資者而不是財(cái)務(wù)投資者。大家都看到新三板的數(shù)據(jù)，翻開(kāi)它的數(shù)據(jù)能看到有很多戰(zhàn)略投資者，但是這些戰(zhàn)略投資者大多數(shù)都是財(cái)務(wù)投資者，也就是說(shuō)我把錢投給你，我就不管了，你自己成長(zhǎng)。但是我們貴決真正的戰(zhàn)略投資者跟企業(yè)一起成長(zhǎng)，這樣才能把企業(yè)做強(qiáng)作大，他有能力也有耐心跟企業(yè)一起成長(zhǎng)，這樣才是新三板投資的思維去尋找它可投資估值的考量。

　　投資企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間，要適度降低對(duì)企業(yè)目前規(guī)模的要求，對(duì)人的投資比對(duì)規(guī)模的投資更加重要，這是我們所說(shuō)的VC、PE的思維。因?yàn)樾氯瀣F(xiàn)在的企業(yè)規(guī)模很小，你不能說(shuō)它現(xiàn)在很小你就說(shuō)他不好，就像一個(gè)孩子在年輕的時(shí)候，雖然他現(xiàn)在還沒(méi)有財(cái)富，還沒(méi)有成功。但是他未來(lái)的成長(zhǎng)空間很大，你會(huì)覺(jué)得這個(gè)年輕人將來(lái)很有出息，我會(huì)看好他。新三板就像這樣一個(gè)年輕人，他有很大的想象空間。所以我們要投資他的成長(zhǎng)空間，而且要考量它的管理者，它的老板是什么的人，這是第二個(gè)因素。

　　還要關(guān)注并購(gòu)的預(yù)期而非轉(zhuǎn)板的預(yù)期，過(guò)去新三板大家都講到，新三板上面有一個(gè)綠色轉(zhuǎn)板通道，我可以繞過(guò)IPO漫長(zhǎng)的歷程我可以直接上創(chuàng)業(yè)板，我可以融資，可以集合競(jìng)價(jià)，可以做強(qiáng)作大，過(guò)去是這樣的思維。而且我們前段時(shí)間也看到媒體有政策說(shuō)，比如說(shuō)創(chuàng)新的，經(jīng)營(yíng)比較差的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以在新三板一年以后直接轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板，有這樣的說(shuō)法。但是我認(rèn)為轉(zhuǎn)板不管是從管理者，我覺(jué)得從我們投資者來(lái)說(shuō)都要降低這種預(yù)期。因?yàn)樾氯宀粦?yīng)該把它作為主板的幼兒園，把孩子養(yǎng)大了把你送出去，他自己可以把孩子在這個(gè)地方養(yǎng)大。如果新三板未來(lái)的競(jìng)價(jià)交易制度，做市商制度，方方面面的制度健全以后，我覺(jué)得新三板本身就很美好，我們?yōu)槭裁床涣粼谶@里呢？就像過(guò)去中國(guó)落后的時(shí)候大家都想往美國(guó)跑，但是現(xiàn)在中國(guó)強(qiáng)大了，經(jīng)濟(jì)好了，大家收入提高了，大家還去美國(guó)嗎？當(dāng)然也有人去，但是很多人還是留在這里，因?yàn)檫@里已經(jīng)很美好了，我為什么不留在這里，所以新三板這塊大家要降低轉(zhuǎn)板的預(yù)期。而且我認(rèn)為未來(lái)新三板就是上海交易所、深圳交易所跟它一起平衡的競(jìng)爭(zhēng)者，我認(rèn)為是這樣的，它應(yīng)該是在北京的交易所，就是三足鼎立的狀態(tài)。所以我覺(jué)得它不會(huì)大力的推進(jìn)轉(zhuǎn)板，如果把自己優(yōu)質(zhì)企業(yè)推到主板上去，那你不就越做越差了嗎？所以我認(rèn)為新三板大家要降低轉(zhuǎn)板預(yù)期，而是要關(guān)注它的并購(gòu)預(yù)期，因?yàn)椴①?gòu)的機(jī)會(huì)非常多，這是PE、VC的思維。

　　要有股東意識(shí)的投資管理，我們投后要對(duì)它進(jìn)行管理，這樣才能把企業(yè)做大，要有股東的意識(shí)，要把企業(yè)當(dāng)作自己親生的孩子考慮。甚至要參與它的一些改造，給予他一些相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)。比如說(shuō)很多企業(yè)，咱們很多新三板企業(yè)的老板，他們并不懂資本市場(chǎng)。當(dāng)他們上市以后發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)非常好的話有很多投資者追逐他給他們錢，其實(shí)他們拿到錢以后，他們不知道怎么用。我們問(wèn)他們你們拿到這么錢干嗎，他說(shuō)不知道，如果你是作為PE的思維，你進(jìn)去會(huì)告訴他你怎么用，你怎么把你自己做大，你可以去并購(gòu)，你可以發(fā)展新的業(yè)務(wù)，這樣把你迅速做強(qiáng)作大，這樣你教給他經(jīng)驗(yàn)給他補(bǔ)課，他會(huì)做的更好，就是以這樣一種思維來(lái)考量新三板的價(jià)值。

　　上面我們提到了傳統(tǒng)的估值方法不適合新三板，而要用PE、VC的思維來(lái)投資新三板，我們的估值就轉(zhuǎn)化成了投資決策的評(píng)估體系。我們這個(gè)體系是怎么來(lái)設(shè)計(jì)的，我們也做了很多思考，因?yàn)檫@個(gè)東西也是初步探討，現(xiàn)在還不成熟。我們會(huì)慢慢的把它做的更加完善，我們的想法是這樣的，我們想把新三板從評(píng)估體系從五個(gè)緯度對(duì)它進(jìn)行挑選。第一就是它整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，它所處的經(jīng)濟(jì)周期是什么狀態(tài)。第二個(gè)是它所處的行業(yè)，是不是我們政策傾斜的行業(yè)，所以從宏觀、中觀緯度來(lái)看它整個(gè)的行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，還是夕陽(yáng)行業(yè)，還是屬于穩(wěn)健型的行業(yè)。第三個(gè)緯度就是資本資產(chǎn)的匹配度，這個(gè)是非常復(fù)雜的部分，后面兩個(gè)部分都很好，中間資本資產(chǎn)匹配度，據(jù)說(shuō)這是考試最難的一部分。我們?cè)谘芯康臅r(shí)候也覺(jué)得非常難，所以我講起來(lái)也覺(jué)得很難。因?yàn)槲覀兿氚阉髽I(yè)的資金和資產(chǎn)的匹配來(lái)判斷這個(gè)企業(yè)是激進(jìn)型的，還是保守型的，還是穩(wěn)健型的，我們希望通過(guò)這樣來(lái)給我們的機(jī)構(gòu)，它需要的投資收益率和期限是多少，它的風(fēng)險(xiǎn)偏好是多少，我們來(lái)尋找企業(yè)的時(shí)候，來(lái)分析它是什么類型的。除了上面這兩個(gè)緯度之外，資本資產(chǎn)的匹配度，就是說(shuō)短期資金，如果它勇于短期資產(chǎn)的投資，這個(gè)就是中規(guī)中矩的這么一種穩(wěn)健型的企業(yè)。如果它短期資金不僅支持了短期資產(chǎn)的運(yùn)作，還把它快速的運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)會(huì)支撐它的長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，這個(gè)企業(yè)就是激進(jìn)型的，如果說(shuō)這個(gè)企業(yè)它把的資產(chǎn)用在短期資產(chǎn)運(yùn)作，這個(gè)企業(yè)就是保守型的企業(yè)，這是比較復(fù)雜的財(cái)務(wù)分析。我們從管理用的財(cái)務(wù)表上得到相關(guān)的數(shù)據(jù)，大家都知道財(cái)務(wù)報(bào)表有一般性的財(cái)務(wù)報(bào)表，它主要是講經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是還有一個(gè)叫管理用的財(cái)務(wù)報(bào)表，它是把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融資產(chǎn)的這些數(shù)據(jù)放進(jìn)去。所以我們關(guān)于資本資產(chǎn)匹配度的計(jì)算和相應(yīng)的指標(biāo)，我們是從管理用的財(cái)務(wù)報(bào)表里面得到數(shù)據(jù)，對(duì)它進(jìn)行預(yù)測(cè)的。

　　關(guān)于資本資產(chǎn)匹配度，我們通過(guò)管理用的財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)它的資本資產(chǎn)匹配度進(jìn)行分析的時(shí)候，我們分成三個(gè)類別，一個(gè)是激進(jìn)型的，剛才我也提到了短期金融負(fù)債不但融通了臨時(shí)性流通資產(chǎn)的需求，還解決了部分資產(chǎn)長(zhǎng)期需求，資金運(yùn)用的效率是非常高的。企業(yè)的資本成本比較低，因?yàn)樗獫M足長(zhǎng)期性的資金需求，所以它面臨再融資的風(fēng)險(xiǎn)，所以也加大了投資難度的風(fēng)險(xiǎn)，也存在這樣的問(wèn)題。它也可能面對(duì)由于短期負(fù)債利率的波動(dòng)而增加它的資本成本，這是一種收益性和風(fēng)險(xiǎn)性都很高的政策。穩(wěn)健型就是盡可能貫徹它的投資和匹配，短期對(duì)短期，長(zhǎng)期對(duì)長(zhǎng)期，大多數(shù)企業(yè)是這么做的，尤其是那種傳統(tǒng)的，沒(méi)有通過(guò)資本市場(chǎng)撬動(dòng)的企業(yè)就是這么來(lái)的，它不要求完全匹配。保守型的就是把長(zhǎng)期勇于短期，這是資本資產(chǎn)匹配度，我們有一整套自己的指標(biāo)體系。

　　第四個(gè)緯度是我們認(rèn)為新三板的投資決策要觀察投資和研發(fā)的主觀能動(dòng)性，企業(yè)這塊是非常重要的。假設(shè)企業(yè)的需求和個(gè)人的需求層次結(jié)構(gòu)相似，企業(yè)類似于馬斯洛分析金字塔的結(jié)構(gòu)，優(yōu)先勇于滿足較低層次的需求，可使用資金如果有剩余的話，才會(huì)勇于滿足更高的需求，這個(gè)時(shí)候與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)是結(jié)合的，我們可以判斷企業(yè)適合的投資期限是多少。比如說(shuō)現(xiàn)在投入研發(fā)力量進(jìn)去，但是它研發(fā)實(shí)際產(chǎn)生效益會(huì)有一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程就是它的投資期限，我們可以以此來(lái)判斷我們要投多長(zhǎng)時(shí)間，這是一個(gè)主觀能動(dòng)性。

　　最后一個(gè)緯度就是管理層的投資價(jià)值，我們主要是從隨同原理來(lái)說(shuō)的。我們不去看管理層他的優(yōu)點(diǎn)是什么，我們只是找它的缺點(diǎn)。因?yàn)槟阏麄€(gè)價(jià)值是看你的短板，所以我們首先來(lái)看，它的年齡結(jié)構(gòu)，年輕的創(chuàng)新性更強(qiáng)，年老的可能經(jīng)驗(yàn)多，但是他要準(zhǔn)備退休了，創(chuàng)新的動(dòng)力減弱，還有教育背景、技術(shù)背景、銷售背景、投融資背景和政府的背景，這些都是我們考量的指標(biāo)。

　　我舉一個(gè)例子，比如說(shuō)從教育背景、技術(shù)背景，不同的企業(yè)是不一樣的。比如說(shuō)我們公司掛牌的一家，這個(gè)企業(yè)是一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)，它的高管和技術(shù)人員的學(xué)歷背景相對(duì)較低，但是他做醫(yī)藥生產(chǎn)怎么做呢？他的策略就是生產(chǎn)那種知識(shí)產(chǎn)權(quán)快要結(jié)束的，因?yàn)橐粋€(gè)藥有多少年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)期，快要結(jié)束的時(shí)候別人可以仿造他的藥，這個(gè)企業(yè)就做仿造藥。由于他的學(xué)歷背景和技術(shù)背景比較差，所以它不能自己自主開(kāi)發(fā)新的醫(yī)藥，他就靠仿制醫(yī)藥生存，由于它的門檻比較低，所以很多企業(yè)都這么做，他面臨的競(jìng)爭(zhēng)者是非常多的。還有很多大的企業(yè)也這么做，他這個(gè)企業(yè)我們認(rèn)為未來(lái)可持續(xù)發(fā)展就存在問(wèn)題，這是從教育背景來(lái)看的。還有一個(gè)企業(yè)也是我們公司掛牌的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)他是機(jī)械類的企業(yè)，雖然企業(yè)老板的教育背景比較差，但是機(jī)械行業(yè)是靠實(shí)踐支撐起來(lái)的，這個(gè)老板多年的實(shí)踐和勤奮，他自己擁有了很多知識(shí)產(chǎn)權(quán)。所以他這個(gè)企業(yè)做的非常好，我們可以通過(guò)這個(gè)來(lái)判斷企業(yè)未來(lái)有很高的成長(zhǎng)性。所以從教育背景、技術(shù)背景我們都可以做出判斷，這就是我們整體新三板的投資決策體系，我們從五個(gè)緯度來(lái)看的。而這五個(gè)緯度中，我們有一定的指標(biāo)體系，也設(shè)置了很多，在這里不便多說(shuō)，因?yàn)樘珡?fù)雜，也存在我們自己的核心技術(shù)在里面。

　　按照我所說(shuō)的，我們的五個(gè)緯度，我們從PE、VC的思維來(lái)對(duì)新三板進(jìn)行投資決策的評(píng)估體系，我們應(yīng)用于實(shí)際上市掛牌的企業(yè)，我們得出一些結(jié)論。下面我給大家講幾個(gè)案例，首先是方林科技，這是我們公司掛牌的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)是非常優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。當(dāng)時(shí)是為了IPO上市的，為了創(chuàng)業(yè)板上市的，當(dāng)然由于IPO暫停，等的時(shí)間太長(zhǎng)。所以我們公司建議他掛新三板，后來(lái)因?yàn)闀r(shí)間等不起了就上了新三板，他們是非常優(yōu)秀的企業(yè)。這個(gè)企業(yè)他主要是消費(fèi)鋰電池的制造商，是高速混合電動(dòng)車的水冷系統(tǒng)，所以它這個(gè)行業(yè)應(yīng)該是環(huán)保類的，是朝陽(yáng)行業(yè)，因?yàn)槭请妱?dòng)車，是國(guó)家政策支持的行業(yè)。它的轉(zhuǎn)讓方式是做市轉(zhuǎn)讓，我們通過(guò)那張報(bào)表，管理用的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們給它得到的結(jié)論是激進(jìn)型的，對(duì)于它的短期資金的使用是快速運(yùn)轉(zhuǎn)適用于長(zhǎng)期資產(chǎn)，所以這個(gè)企業(yè)是激進(jìn)型的企業(yè)。它的投研主觀能動(dòng)性，他處于相對(duì)偏弱的狀態(tài)，但是他研發(fā)的主觀能動(dòng)性是提升的，是積極的。因?yàn)樗谶@塊可能還有一些轉(zhuǎn)型的打算，所以它在這塊的研發(fā)非常積極。

　　企業(yè)高管可能存在的短板，我們認(rèn)為在銷售方面的背景經(jīng)驗(yàn)是非常強(qiáng)的，但是它的技術(shù)背景方面相對(duì)短板。我們對(duì)它也進(jìn)行了調(diào)研，除了對(duì)它的公開(kāi)信息了解以外，我們得到的一些信息就是這個(gè)企業(yè)感受到主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展有一些瓶頸。所以它在尋求主營(yíng)產(chǎn)品僧升級(jí)換代和主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，它有一些新的研發(fā)，它的管理層比較缺乏長(zhǎng)期資金的使用和管理經(jīng)驗(yàn)，不僅僅是這個(gè)方林科技。其實(shí)很多新三板企業(yè)都缺乏這樣的經(jīng)驗(yàn)，拿到錢以后不知道怎么用。尤其是戰(zhàn)略投資者投進(jìn)來(lái)的錢是相對(duì)長(zhǎng)期的資金，他拿到以后不知道該怎么辦。所以他還在適應(yīng)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則中。我們的機(jī)構(gòu)投資者，除了投進(jìn)去以外，還應(yīng)該給企業(yè)一定的輔導(dǎo)，為他培訓(xùn)，告訴他你怎么用這些長(zhǎng)期資金把企業(yè)做強(qiáng)作大。

　　企業(yè)管理和競(jìng)爭(zhēng)危機(jī)意識(shí)非常強(qiáng)，它提前進(jìn)行研發(fā)的布局，所以他的管理層是很值得投的人，這是我們調(diào)研的結(jié)果。結(jié)合我們整個(gè)估值體系，再加上我們調(diào)研的結(jié)果，我們得出的結(jié)論就是方林科技，它適合的投資者要有一定比例的，可以接受中等投資風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，投資期限可以長(zhǎng)于三年的投資產(chǎn)品，也可以考慮簽署業(yè)績(jī)承諾函，也就是說(shuō)要關(guān)注企業(yè)轉(zhuǎn)型的發(fā)展。我們借助整套體系和我們相關(guān)的思考得出的結(jié)論。

　　第二個(gè)案例是科特環(huán)保，環(huán)保行業(yè)首先是高濃度有機(jī)物水處理，這也是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是激進(jìn)型的，原本我們想在我們的體系下面舉三個(gè)例子，一個(gè)是激進(jìn)型，一個(gè)保守型，一個(gè)是穩(wěn)健型，我們現(xiàn)在新三板企業(yè)比過(guò)去思想更開(kāi)放，也學(xué)到了很多經(jīng)營(yíng)的策略。所以我們得到的三個(gè)案例都是激進(jìn)型的，科特環(huán)保投資主觀能動(dòng)性是偏弱的狀態(tài)，企業(yè)高管是學(xué)院派的，但是它的銷售經(jīng)驗(yàn)不足。如果說(shuō)它補(bǔ)充一個(gè)很強(qiáng)的銷售團(tuán)隊(duì)可能會(huì)彌補(bǔ)它的短板。

　　我們調(diào)研分析也進(jìn)行過(guò)調(diào)研，主要經(jīng)營(yíng)者之一有退休的意愿。企業(yè)在技術(shù)和科研方面的優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有實(shí)際轉(zhuǎn)化成企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的亮點(diǎn)，基于現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和國(guó)家的政策，這個(gè)企業(yè)計(jì)劃拓寬它的銷售，他知道自己的短板，所以加強(qiáng)自己的銷售，但是需要大量的資金來(lái)支持。加上被動(dòng)投后的管理造成了企業(yè)比較欠缺對(duì)投資回報(bào)率的考量，我們認(rèn)為短期業(yè)績(jī)爆發(fā)的可能性不是很大，投資管理者最好是具有無(wú)水處理行業(yè)的銷售渠道，這樣能夠幫到企業(yè)，投資期限可能超過(guò)五年，因?yàn)樗@種無(wú)水處理是長(zhǎng)期投資的項(xiàng)目，也建議簽署業(yè)績(jī)的承諾協(xié)議。我們認(rèn)為投資者要采取積極的投后管理，幫助企業(yè)，要關(guān)注它的技術(shù)銷售和長(zhǎng)期投資的落地，這就是科特環(huán)保的分析。

　　最后一個(gè)是普濾得，這個(gè)也是桶裝水和微離子直飲水設(shè)備，也相當(dāng)與一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，它屬于環(huán)保這一類的。它是一種做市的方式，按照我們一整套體系分析也是激進(jìn)型的，投研的主觀能動(dòng)性，投資處于下降趨勢(shì)，研發(fā)也是處于下降趨勢(shì)中。我們認(rèn)為高管沒(méi)有存在明顯的短板，我們調(diào)研認(rèn)為是這樣的結(jié)果。這個(gè)企業(yè)的核心技術(shù)已經(jīng)非常成熟，技術(shù)到了銷售轉(zhuǎn)化也到了成熟期。面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)有瓶頸，企業(yè)目前集中精力進(jìn)行新市場(chǎng)的擴(kuò)展和培育，他們?cè)诜e極的尋求轉(zhuǎn)型和拓展。未來(lái)在引發(fā)方面，管理層表達(dá)出的能動(dòng)性雖然不是很高，他們主要著眼于市場(chǎng)拓展和培育過(guò)程當(dāng)中發(fā)現(xiàn)新的客戶需求，他們是這樣來(lái)想的，他們的業(yè)績(jī)已經(jīng)開(kāi)始爆發(fā)。但是現(xiàn)在關(guān)注過(guò)濾的的投資機(jī)構(gòu)非常多，我們認(rèn)為投資期限是比較短的投資產(chǎn)品，是兩年的期限，可以采取相對(duì)被動(dòng)的投后管理，因?yàn)樗麄冏约河凶约汉芏喙芾淼乃悸泛筒呗浴?/section>

　　到現(xiàn)在我把我們所有的投資，從投資決策的角度對(duì)新三板企業(yè)的估值進(jìn)行分析一整套我們的思考，這個(gè)思考的框架還是一個(gè)初步的。我們可以做到把整個(gè)新三板一千多家，甚至兩千來(lái)家企業(yè)做一個(gè)分類，我們把整個(gè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和它未來(lái)的方向，從那幾個(gè)緯度，我們把它做一個(gè)分析篩出來(lái)，如果機(jī)構(gòu)投資者他們跟我們對(duì)接，我們可以為他們服務(wù)，機(jī)構(gòu)投資者要開(kāi)發(fā)一個(gè)產(chǎn)品，他告訴我他的投資期限有多長(zhǎng)，它的預(yù)期收益率有多少，它的風(fēng)險(xiǎn)偏好是多少，我們?cè)侔凑瘴覀冋椎捏w系，我們可以把整個(gè)新三板適合機(jī)構(gòu)投資者這些標(biāo)的篩出來(lái)，篩出來(lái)以后我們?cè)龠M(jìn)行溝通，進(jìn)行調(diào)研，最后鎖定我們的投資標(biāo)的，我們可以做到這樣私人定制，如果大家需要的話可以來(lái)找我，祝愿大家在新三板金礦里面挖到自己的金，謝謝大家。

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