中國(guó)推行注冊(cè)制，不能機(jī)械地模仿或是照搬照抄，我們需要的是合乎國(guó)情的中國(guó)版注冊(cè)制

    ■董登新

    2014年6月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍說(shuō)，證監(jiān)會(huì)正在研究股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案，計(jì)劃今年底以前提出具體方案。9月19日，張曉軍再次回應(yīng)媒體對(duì)于發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)展的問(wèn)題時(shí)表示，按照計(jì)劃，注冊(cè)制改革方案計(jì)劃在今年年底推出，目前相關(guān)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行當(dāng)中。11月19日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出十項(xiàng)措施緩解企業(yè)融資難、融資貴的難題。其中一項(xiàng)措施就是“抓緊出臺(tái)股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件?！边@表明推行注冊(cè)制已是箭在弦上。11月28日，張曉軍對(duì)媒體公開(kāi)披露：按照中央要求，根據(jù)國(guó)務(wù)院部署，牽頭成立了股票發(fā)行注冊(cè)制改革工作組，包括央行、法制辦、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、人大法工委等，證監(jiān)會(huì)牽頭完成了注冊(cè)制改革方案初稿，將于11月底前上報(bào)國(guó)務(wù)院。

    注冊(cè)制并不神秘

    也沒(méi)有固定模式

    提到IPO注冊(cè)制，就有人覺(jué)得很神秘、高不可攀，甚至有人認(rèn)為只有美國(guó)的注冊(cè)制才是唯一、才是模板。這種觀點(diǎn)似乎有些形而上學(xué)、本本主義。很顯然，中國(guó)推行注冊(cè)制，不能機(jī)械地模仿，或是照搬照抄，我們需要的是合乎國(guó)情的中國(guó)版注冊(cè)制。

    其實(shí)，注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)可以概括為八個(gè)字：“市場(chǎng)決定”、“依法治市”。它體現(xiàn)的是市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化的改革精神。然而，在現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，由政府代替投資者對(duì)發(fā)行人的成長(zhǎng)性、盈利能力及投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，并由政府對(duì)這一判斷行為（行政審批）進(jìn)行背書，這是核準(zhǔn)制下政府對(duì)投資者的“大包大攬”和越俎代庖，這與市場(chǎng)化改革精神是格格不入的。更致命的是，在核準(zhǔn)制下，為了確保發(fā)行人足夠優(yōu)秀，監(jiān)管層在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核時(shí)，總是好中選好、優(yōu)中選優(yōu)，人為抬高IPO門檻，從而拉長(zhǎng)了行政審批周期，進(jìn)而形成了中國(guó)特色的IPO“堰塞湖”景象。

    事實(shí)上，在現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，IPO成為了少數(shù)精英企業(yè)的特權(quán)和專利，它剝奪了大多數(shù)中小企業(yè)IPO的權(quán)利，進(jìn)而將創(chuàng)業(yè)型、新業(yè)態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)等小公司排斥在IPO大門之外，這不利于鼓勵(lì)和營(yíng)造“全民創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的社會(huì)氛圍。相反，注冊(cè)制則以一種包容的態(tài)度來(lái)看待IPO，它將IPO看做是所有守法經(jīng)營(yíng)企業(yè)的一項(xiàng)平等的選擇權(quán)，因此，注冊(cè)制下的IPO是大眾化、草根化的，而不是“精英IPO”，同時(shí)它將IPO的決策權(quán)交由市場(chǎng)和投資者來(lái)決定，這既是對(duì)投資者的尊重和信任，同時(shí)也充分發(fā)揮市場(chǎng)決定的作用。

    一旦注冊(cè)制推行，IPO定價(jià)將會(huì)比照市凈率和市盈率標(biāo)準(zhǔn)生成，IPO節(jié)奏將會(huì)隨市場(chǎng)走勢(shì)而動(dòng)（是市場(chǎng)漲跌決定IPO節(jié)奏，而不是IPO節(jié)奏決定市場(chǎng)漲跌），大眾化、草根化的IPO將不再神秘。注冊(cè)制的IPO難免會(huì)出現(xiàn)“泥沙俱下”的情形，正是這種包容精神將會(huì)讓IPO身價(jià)大跌，IPO嚴(yán)重超募現(xiàn)象就會(huì)自動(dòng)消失，新股三高和新股不敗更是不見(jiàn)蹤影，與此同時(shí)，垃圾股的殼資源也就分文不值，一元股就會(huì)成為垃圾股的代名詞，一元退市標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)大顯神威，這將會(huì)極大地提升退市制度的市場(chǎng)化程度。因此，注冊(cè)制是一場(chǎng)革命，它不僅可以讓A股市場(chǎng)舊有的“快牛慢熊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤奥６绦堋钡男赂窬?，還會(huì)使“上市難、退市更難”的舊格局轉(zhuǎn)變?yōu)椤按筮M(jìn)大出”的市場(chǎng)新格局。

    中國(guó)版注冊(cè)制

    有三大要素

    正如上述所言，注冊(cè)制沒(méi)有固定模式和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我們不應(yīng)迷信某種模式，也不能搞本本主義，但我們可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)及合理做法，構(gòu)建中國(guó)版注冊(cè)制。

    筆者認(rèn)為，中國(guó)版注冊(cè)制要針對(duì)現(xiàn)行核準(zhǔn)制的弊端或缺陷，遵循注冊(cè)制的先進(jìn)理念及改革原則，因地制宜解決中國(guó)股市問(wèn)題。因此，筆者建議，中國(guó)版注冊(cè)制應(yīng)包含以下關(guān)鍵要素及制度安排：

    第一，如何審？發(fā)行審核與上市審核相分離。在發(fā)行環(huán)節(jié)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)審核；在上市環(huán)節(jié)由證交所獨(dú)立制定上市標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)行上市審核。由于公募發(fā)行的目的就是上市，因此，上市審核不僅是發(fā)行審核的必要條件，而且是發(fā)行審核的前置條件。也就是說(shuō)，如果證交所對(duì)上市審核出具否定意見(jiàn)，則發(fā)行人無(wú)資格進(jìn)入注冊(cè)審核。只有證交所對(duì)發(fā)行人上市審核通過(guò)后，才能提交證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)審核。如果注冊(cè)成功，也就意味著發(fā)行人正式獲得IPO權(quán)。

    第二，審什么？證交所依照自己制定的上市規(guī)則來(lái)進(jìn)行上市審核，具體審核內(nèi)容包括財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)審核及流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)審核。不同的上市標(biāo)準(zhǔn)可以劃分不同的市場(chǎng)層次或子市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)的審核內(nèi)容主要有兩個(gè)方面：一是制定并審核IPO負(fù)面清單，包括勞工標(biāo)準(zhǔn)、綠色環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)及其他誠(chéng)信法治規(guī)范，凡是踩紅線者，一票否決；二是對(duì)發(fā)行人的IPO材料及相關(guān)公示信息的完整性、真實(shí)性、有效性進(jìn)行嚴(yán)格審查，并形成多輪問(wèn)訊反饋機(jī)制，直至全部疑點(diǎn)解除。

    第三，注冊(cè)制的最低要求。注冊(cè)制雖然沒(méi)有固定格式或模板，但它應(yīng)有兩個(gè)標(biāo)志性的底線要求：一是IPO定價(jià)的市場(chǎng)化；二是IPO節(jié)奏的市場(chǎng)化。即便是證監(jiān)會(huì)和證交所，也不能夠破壞注冊(cè)制下的這兩條底線。否則，所謂的注冊(cè)制就是虛的、假的。

    完善的信披和高效的監(jiān)管

    是注冊(cè)制兩大支柱

    注冊(cè)制是市場(chǎng)化與法制化改革精神的集中體現(xiàn)。完善的信息披露制度與高效的監(jiān)管、法治是注冊(cè)制推行的兩大重要支柱。在IPO審核環(huán)節(jié)，檢閱的是發(fā)行人及證券中介的誠(chéng)信意識(shí)和法治意識(shí)。信息披露的完整性、真實(shí)性及有效性，是檢驗(yàn)發(fā)行人及證券中介誠(chéng)信意識(shí)的重要標(biāo)志。信息造假是一種證券違法犯罪行為，因此，在信息披露時(shí)，發(fā)行人及證券中介必須恪守誠(chéng)信原則，做到心中有法、知法守法，對(duì)法律要有一種敬畏感。唯有如此，才能通過(guò)行政監(jiān)管及法律威懾有效地約束發(fā)行人及證券中介的行為規(guī)范，讓他們不得不堅(jiān)守誠(chéng)信與法治的原則。這正是“賣者有責(zé)”的內(nèi)在要求。一旦發(fā)現(xiàn)發(fā)行人及證券中介信息造假，必須分別讓作為自然人和法人的當(dāng)事人承擔(dān)連帶法律責(zé)任。

    同時(shí)，在注冊(cè)制下，過(guò)去精英IPO時(shí)代的高門檻將轉(zhuǎn)變?yōu)楦甙菪缘拇蟊娀?、草根化IPO，優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙的資源配置功能將會(huì)凸顯出來(lái)，尤其是會(huì)有更多的新業(yè)態(tài)及中小企業(yè)IPO夢(mèng)想成真，股市投資風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)明顯增大，因此，投資者必須學(xué)會(huì)“用腳投票”，不但要懂得“買者自負(fù)”的道理，同時(shí)還要學(xué)會(huì)決策管理與風(fēng)險(xiǎn)控制。

    注冊(cè)制推行

    刻不容緩

    關(guān)于注冊(cè)制推行的時(shí)機(jī)主張，總有人不假思索地條件反射：“條件不成熟”。實(shí)際上，這是毫無(wú)根據(jù)、毫不負(fù)責(zé)的完美主義或理想主義在作怪，持這一主張的人甚至不在少數(shù)，其實(shí)質(zhì)就是不作為，但求四平八穩(wěn)。這對(duì)注冊(cè)制改革十分有害，可能會(huì)形成障礙和阻力。眾所周知，新興市場(chǎng)不可能像歐美市場(chǎng)那樣再來(lái)一個(gè)兩百年的“自然進(jìn)化”，它必須借鑒歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在政府的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行跨越式改革，進(jìn)而形成一種“倒逼機(jī)制”，加速發(fā)展、縮短差距。我們的股市經(jīng)過(guò)短短20多年的發(fā)展，正在縮短與歐美市場(chǎng)一、兩百年的歷史跨度的差距。

    A股市場(chǎng)從2009年6月開(kāi)始啟動(dòng)新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，大約分為三步走：第一步是IPO定價(jià)市場(chǎng)化；第二步是IPO節(jié)奏市場(chǎng)化；第三步是正式推行注冊(cè)制。在隨后的三年多時(shí)間里，證監(jiān)會(huì)真正做到了IPO定價(jià)市場(chǎng)化及IPO節(jié)奏市場(chǎng)化，但改革前的“新股不敗”轉(zhuǎn)變成了“新股三高”，不過(guò)，接下來(lái)只要放行注冊(cè)制，這些問(wèn)題也就可以迎刃而解。

    此外，退市制度改革應(yīng)該是以新股發(fā)行體制改革為前提，協(xié)同推進(jìn)的。雖然我們經(jīng)過(guò)了2012年和2014年兩輪退市制度改革，但效果并不明顯，因?yàn)闆](méi)有注冊(cè)制，所以垃圾股的殼資源總被“搶購(gòu)一空”，甚至出現(xiàn)了垃圾股價(jià)格遠(yuǎn)高于藍(lán)籌股的怪相。這不僅是股價(jià)信號(hào)的失靈，更是資源配置的嚴(yán)重扭曲。

    由此可見(jiàn)，中國(guó)股市的一系列頑疾，如新股不敗、新股三高、垃圾股死不退市、炒殼游戲，爆炒垃圾股等，都是源自核準(zhǔn)制的行政審批及IPO的高門檻、高身價(jià)。因此，飽受這些頑疾之苦的中國(guó)股市，亟需注冊(cè)制來(lái)盡快拯救它，注冊(cè)制是一道繞不過(guò)的坎，我們必須要有足夠的勇氣去面對(duì)、去跨越。

    （作者系武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)）