【主要觀點(diǎn)】非標(biāo)和債券之間并不存在必然的替代關(guān)系。非標(biāo)的資產(chǎn)決定負(fù)債與債券配置的負(fù)債決定資產(chǎn)顯著不同，非標(biāo)的衰和債券的興沒(méi)有必然的因果關(guān)系。在關(guān)注非標(biāo)發(fā)展同時(shí)，更要關(guān)注流動(dòng)性和信用條件。另外，非標(biāo)放緩大勢(shì)所趨，需要關(guān)注非標(biāo)放緩對(duì)企業(yè)流動(dòng)性以及以此對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

　　銀行在業(yè)績(jī)壓力下，資金配置從債券轉(zhuǎn)向高收益率的非標(biāo)資產(chǎn)。兩者之間存在一定替代關(guān)系，但數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不足以支持非標(biāo)與債券的相互替代的判斷。非標(biāo)無(wú)論是記錄在投資科目還是反映在同業(yè)科目，都是典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式，與債券配置的負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式存在顯著不同。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式，資產(chǎn)帶動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)，該項(xiàng)負(fù)債與資產(chǎn)匹配，一方面，這部分資產(chǎn)由此新增的負(fù)債匹配，不涉及資產(chǎn)端的直接調(diào)整；另一方面，這項(xiàng)負(fù)債的增加已有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，不會(huì)帶來(lái)額外的資產(chǎn)配置需求。

　　伴隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，一方面，同業(yè)純粹化，同業(yè)項(xiàng)下的非標(biāo)將受到限制和清理；另一方面，嚴(yán)控資金投向，表內(nèi)非標(biāo)投資要遵從國(guó)家宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策要求。預(yù)計(jì)監(jiān)管部門還不會(huì)對(duì)非標(biāo)投資總額做出統(tǒng)一限制。非標(biāo)增速將放緩，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年主要上市銀行非標(biāo)余額年均增速下降至20%。

　　在過(guò)去的一年，“非標(biāo)不死，債券不興”盛行，其邏輯在于，銀行在考核壓力下，資金配置從傳統(tǒng)的債券轉(zhuǎn)向高收益率的非標(biāo)資產(chǎn)。如果這一邏輯成立，顯然非標(biāo)的興衰構(gòu)成債市需求變化的關(guān)鍵變量。

　　【正文】在討論之前，需要對(duì)非標(biāo)的內(nèi)涵與外延做出嚴(yán)格的限定。本篇報(bào)告除非特別說(shuō)明，“非標(biāo)”特指銀行表內(nèi)類信貸資金投放，包括表內(nèi)同業(yè)科目及投資科目類信貸資金投放?！胺菢?biāo)不死，債券不興”的邏輯尚需幾個(gè)問(wèn)題檢驗(yàn)：（1）非標(biāo)總量如何，主要發(fā)生的時(shí)間段在什么時(shí)候？（2）非標(biāo)顯著增長(zhǎng)期間，債市表現(xiàn)是否呈現(xiàn)一致反映？（3）不投非標(biāo)與踴躍投資非標(biāo)的銀行債券需求趨勢(shì)是否存在顯著差異？（4）典型非標(biāo)行是否存在債券與非標(biāo)之間的顯著替代關(guān)系？

　　截至2013 年底，主要銀行表內(nèi)非標(biāo)余額3.15 萬(wàn)億。2012 年下半年、2013 年上半年、2013年下半年是非標(biāo)總量增長(zhǎng)最快的階段，分別增加1.06 萬(wàn)億、8543 億、9131 億。我們的指標(biāo)表明銀行非標(biāo)快速發(fā)展的階段為2012 年四季度、2013 年一季度、2013 年四季度。考慮非上市銀行部分，我們預(yù)計(jì)銀行表內(nèi)非標(biāo)余額4 萬(wàn)億。

　　非標(biāo)與債券相互替代邏輯在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)面前面臨挑戰(zhàn)：（1）在非標(biāo)同樣快速發(fā)展三個(gè)階段，2012年四季度、2013 年一季度、2013 年四季度債市表現(xiàn)迥異；（2）未配置非標(biāo)的大型銀行與非標(biāo)主要銀行在債券需求配置表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)，即需求下降；（3）非標(biāo)主要銀行的債券需求與非標(biāo)并沒(méi)有表現(xiàn)出在總量和方向上顯著地的負(fù)相關(guān)性；（4）興業(yè)銀行非標(biāo)、債券統(tǒng)計(jì)表明兩者之間同樣沒(méi)有總量和方向上顯著地的負(fù)相關(guān)性；（5）以2012 年上半年大型銀行與股份行債券增量比例為參照，股份行債券累計(jì)少增4936 億，同期非標(biāo)新增25978 億，占比19%。非標(biāo)對(duì)債券的替代僅是局部的，而非全局性的。

　　核心邏輯在于非標(biāo)是典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式。資產(chǎn)帶動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)，該項(xiàng)負(fù)債與資產(chǎn)匹配。一方面，這部分資產(chǎn)由此新增的負(fù)債匹配，不涉及資產(chǎn)端的直接調(diào)整，比如擠出債券配置；另一方面，這項(xiàng)負(fù)債的增加已有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，不會(huì)帶來(lái)額外的資產(chǎn)配置需求。最終該項(xiàng)資產(chǎn)下降會(huì)帶動(dòng)負(fù)債的下降，對(duì)債券配置的邊際拉動(dòng)是有限的。非標(biāo)無(wú)論是記錄在投資科目還是反映在同業(yè)科目都是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式。在投資模式下，非標(biāo)投資增加帶動(dòng)存款增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債的匹配不會(huì)產(chǎn)生額外的資產(chǎn)配置需求；在三方買入返售模式下，銀行協(xié)商確定資金投放項(xiàng)目后，最終出資行一般采用同業(yè)融資匹配出資。

　　我們預(yù)計(jì)，主要上市銀行非標(biāo)余額增速將放緩，未來(lái)兩年銀行表內(nèi)非標(biāo)余額年均增速下降至20%，這主要是基于兩方面考慮：（1）供給能力方面，主要銀行的資本消耗過(guò)快，無(wú)力承擔(dān)進(jìn)一步大幅擴(kuò)張，而資本充足的大型銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)輕易做出較大調(diào)整；（2）供給意愿方面，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期使得銀行供給意愿出現(xiàn)下降。

　　所以，非標(biāo)的資產(chǎn)決定負(fù)債與債券配置的負(fù)債決定資產(chǎn)顯著不同，非標(biāo)的死和債券的興沒(méi)有必然的因果關(guān)系。在關(guān)注非標(biāo)發(fā)展同時(shí)，更要關(guān)注流動(dòng)性和信用條件。另外，非標(biāo)放緩大勢(shì)所趨，需要關(guān)注非標(biāo)放緩對(duì)企業(yè)流動(dòng)性以及以此對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

　　1、非標(biāo)余額及快速發(fā)展階段

　　有三種方式可以觀測(cè)非標(biāo)。我們以銀行公告數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。社融及其他存款性公司統(tǒng)計(jì)在余額統(tǒng)計(jì)、發(fā)生階段在非標(biāo)發(fā)展的觀察存在盲區(qū)和不足。這些不足包括：（1）社融統(tǒng)計(jì)與銀行表內(nèi)非標(biāo)余額差距拉大；（2）同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債差額包含擾動(dòng)變量多，且發(fā)展趨勢(shì)與銀行表內(nèi)非標(biāo)余額存在明顯差異。

　　而截至2013 年底，主要銀行表內(nèi)非標(biāo)余額3.15 萬(wàn)億。考慮非上市銀行部分，我們預(yù)計(jì)銀行表內(nèi)非標(biāo)余額4 萬(wàn)億。2012 年下半年、2013 年上半年、2013 年下半年是非標(biāo)總量增長(zhǎng)最快的階段，分別增加1.06 萬(wàn)億、8543 億、9131 億。

而利息收入彈性指標(biāo)顯示銀行非標(biāo)快速發(fā)展的階段為2012 年四季度、2013 年一季度、2013年四季度。

　 2、非標(biāo)發(fā)展與債市表現(xiàn)的回溯檢驗(yàn)

　　“非標(biāo)不死，債券不興”，非標(biāo)對(duì)債券配置的替代，暗含以下三個(gè)命題：（1）在非標(biāo)發(fā)展相同階段，債市要對(duì)銀行的資產(chǎn)調(diào)整做出相應(yīng)反映，并反映在收益率上；（2）非標(biāo)偏好不同的銀行債券配置需求趨勢(shì)應(yīng)表現(xiàn)出分化；（3）非標(biāo)供給主要銀行的債券和非標(biāo)配置出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的狀況。

　　統(tǒng)計(jì)表明：（1）在非標(biāo)同樣快速發(fā)展三個(gè)階段，2012 年四季度、2013 年一季度、2013 年四季度債市表現(xiàn)迥異；（2）未配置非標(biāo)的大型銀行與非標(biāo)主要銀行在債券需求配置表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)，即需求下降；（3）非標(biāo)主要銀行的債券需求與非標(biāo)并沒(méi)有表現(xiàn)出在總量和方向上顯著地的負(fù)相關(guān)性；（4）標(biāo)債與非標(biāo)增量比較所示，兩者無(wú)論是增長(zhǎng)方向和絕對(duì)量并不是絕對(duì)的此消彼長(zhǎng)關(guān)系。

非標(biāo)與債券并不是簡(jiǎn)單的替代關(guān)系，非標(biāo)增長(zhǎng)的模式是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，與債券配置的負(fù)債驅(qū)動(dòng)顯著不同。

　 在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式，資產(chǎn)帶動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)，該項(xiàng)負(fù)債與資產(chǎn)匹配，一方面，這部分資產(chǎn)由由此新增的負(fù)債匹配，不涉及資產(chǎn)端的直接調(diào)整，即擠出債券配置；另一方面，這項(xiàng)負(fù)債的增加已有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，不會(huì)帶來(lái)額外的資產(chǎn)配置需求。同樣的，該項(xiàng)資產(chǎn)下降會(huì)帶動(dòng)負(fù)債的下降，對(duì)債券配置的邊際拉動(dòng)是有限的。非標(biāo)無(wú)論是記錄在投資科目還是反映在同業(yè)科目，都是典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式。在投資模式下，非標(biāo)投資增加帶動(dòng)存款增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債的匹配并不會(huì)產(chǎn)生額外的資產(chǎn)配置需求；同樣的，在三方買入返售模式下，銀行協(xié)商確定資金投放項(xiàng)目后，最終出資行一般采用同業(yè)融資匹配出資，非標(biāo)資金成本FTP 定價(jià)采用同業(yè)融資利率對(duì)標(biāo)。

　 3、監(jiān)管政策展望：同業(yè)純粹化，嚴(yán)控資金投向

　　預(yù)計(jì)未來(lái)非標(biāo)監(jiān)管政策主要沿兩個(gè)方向發(fā)展：（1）同業(yè)純粹化，同業(yè)業(yè)務(wù)回歸短期資金融通的本源，三方買入返售被叫停，同業(yè)項(xiàng)下的非標(biāo)將受到限制和清理；（2）監(jiān)管部門通過(guò)綜合授信統(tǒng)計(jì)強(qiáng)化資金流向的監(jiān)控，表內(nèi)非標(biāo)投資應(yīng)遵從國(guó)家宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策要求。此外，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向下，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管部門還不會(huì)對(duì)非標(biāo)投資總額做出統(tǒng)一限制，非標(biāo)總額更多取決于銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資本充足狀況。

　　監(jiān)管部門先后發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱8 號(hào)文），《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)合[2014]11 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱11 號(hào)文）規(guī)范非標(biāo)業(yè)務(wù)。此外，《同業(yè)融資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱9 號(hào)文）也流傳盛廣。

4、非標(biāo)前景展望：增速放緩

　　盡管缺少明確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，但非標(biāo)融資增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、基建及房地產(chǎn)投資相繼出現(xiàn)，我們相信非標(biāo)的投向呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)募行?，使得非?biāo)需求具備剛性。因此，我們認(rèn)為非標(biāo)是供給決定需求，非標(biāo)前景展望更多從銀行的供給能力和意愿考慮。

　　預(yù)計(jì)主要上市銀行非標(biāo)余額增速將放緩，主要基于兩方面：（1）供給能力方面，主要銀行的資本消耗過(guò)快，無(wú)力承擔(dān)進(jìn)一步大幅擴(kuò)張，而資本充足的大型銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)輕易做出較大調(diào)整；（2）供給意愿方面，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期使得銀行供給意愿出現(xiàn)下降。我們前期調(diào)研了解到，主要非標(biāo)供給行一季度以來(lái)供給意愿出現(xiàn)明顯變化，主要原因在于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期發(fā)生了很大變化。

　　結(jié)論：我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年銀行表內(nèi)非標(biāo)余額年均增速年均下降至20%

　 前文所述，非標(biāo)的資產(chǎn)決定負(fù)債與債券配置的負(fù)債決定資產(chǎn)顯著不同，非標(biāo)的死和債券的興沒(méi)有必然的因果關(guān)系。在關(guān)注非標(biāo)發(fā)展同時(shí)，更要關(guān)注流動(dòng)性和信用條件。非標(biāo)放緩大勢(shì)所趨。需要關(guān)注非標(biāo)放緩對(duì)企業(yè)流動(dòng)性以及以此對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力。