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十評之六： 基層的智慧:場外市場匯集民間力量
自2011年10月正式就任中國證監(jiān)會第六任主席以來，郭樹清所帶領的證監(jiān)會，以平均每四天推出一項新政策的速度，掀起了一股前所未有的改革旋風。在2012年6月18日郭樹清擔任證監(jiān)會主234天的一刻，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)獨家策劃推出"十評郭樹清新政"，十個角度看中國資本市場的變革和未來。
要 點
1, 由于發(fā)行條件大幅度放松，"新三板"才是中國真正的創(chuàng)業(yè)板市場，有望將資本市場為中小微企業(yè)直接融資服務的能力提高一大步。同時，如果"新三板"能大量吸納不能在"場內(nèi)市場"上市的企
業(yè)，從長遠來看，它也將緩解主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行供不應求的局面，為新股發(fā)行更市場化的改革創(chuàng)造條件。
2, 滬深交易所的上市公司，代表了中國經(jīng)濟中規(guī)模最大、實力最強的少數(shù)派，即使那些中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也通常在各自的細分領域有獨到的競爭優(yōu)勢。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)一方面
難以獲得銀行貸款，另一方面在直接融資領域同樣受挫。改變多層次資本市場中下層空心的局面，迫在眉睫。
3, 場外市場本身也應該分為多個層次。由于中國企業(yè)類型的多元化，全國性統(tǒng)一的市場不可能覆蓋全部需求。因此，地方性的場外市場也有其存在的必要。這些市場的靈活性事實上也給全國性
市場提供了借鑒。
4, 郭樹清上任后，證監(jiān)會的監(jiān)管思想更為開明，一方面開始支持地方在200人監(jiān)管紅線內(nèi)發(fā)展場外市場，另一方面在非上市公眾公司的監(jiān)管上也采取了更市場化的政策，為匯集民間的資本力量
打下了良好基礎。
新三板將是一個全國性的場外市場, 證監(jiān)會：新三板試點將擴至全國
作為"新三板"所依賴的一項基礎性制度，中國證監(jiān)會目前已經(jīng)就《非上市公眾公司監(jiān)督管理》辦法公開征求意見。這一辦法在將非上市公眾公司納入監(jiān)管的同時，大幅度放松了行政管制，給予了市場主體更多的自主權(quán)。
更讓業(yè)界欣喜的是，沒有盈利門檻、不做實質(zhì)性審批、擁有便捷的融資方式，這些業(yè)界曾希望在中小板、創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)的制度安排，如今都將在"新三板"市場實現(xiàn)。
如果不出意料，俗稱"新三板"的全國性場外市場將在年內(nèi)落地北京，成為國內(nèi)資本市場第三大股票交易所。相對于滬深股市的"場內(nèi)市場"，"新三板"將是一個全國性的場外市場，它的掛牌公司準入門檻大幅低于上市公司，而投資者門檻則相對較高。從更深遠的意義來說，"新三板"才是中國真正的創(chuàng)業(yè)板市場，有望將資本市場為中小微企業(yè)直接融資服務的能力提高一大步。
"新三板"的準入條件"一緊一松"——投資者方面實施嚴格的適當性管理，只允許機構(gòu)投資者和有風險承受能力的個人參與；對于掛牌企業(yè)而言則沒有任何實質(zhì)性門檻。這意味著未來將有大量的企業(yè)在"新三板"掛牌，進而緩解主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的需求。從長遠來看，主板、創(chuàng)業(yè)板如果能實現(xiàn)供需的動態(tài)平衡，實行更市場化的發(fā)行審核制度也將具備條件，甚至完全放棄實質(zhì)性審核。這一改革路徑的規(guī)劃，正是證監(jiān)會發(fā)展非上市公眾公司和推出"新三板"的更深層次用意。
發(fā)展多層次資本市場迫在眉睫無論是場外市場的建設，還是非上市公眾公司的監(jiān)管辦法，其醞釀過程都幾經(jīng)曲折，延宕多年。這既是對資本市場功能定位的認識不斷深入的過程，也是行政管制逐步淡出、市場機制日漸成熟
的路徑。
2003年，深圳交易所推出中小企業(yè)板，在當時被寄予"中國納斯達克"的厚望。且不論國人對納斯達克模式的理解是否準確，中小企業(yè)板本身就是一個妥協(xié)的產(chǎn)物，遠遠不是一個低門檻的創(chuàng)業(yè)家樂園。
早在2000年，深圳就已經(jīng)做好了創(chuàng)業(yè)板的準備。但是，當時美國IT泡沫使得高層對創(chuàng)業(yè)板感到擔憂，相關(guān)工作也就束之高閣。作為替代的中小企業(yè)板雖然針對的企業(yè)規(guī)模較小，但其上市門檻與主板相比并無多大區(qū)別。
直到2009年，創(chuàng)業(yè)板才正式成立，截至目前，已有300余家企業(yè)上市。相對于中小板，創(chuàng)業(yè)板的上市門檻大幅降低，且有兩套盈利標準。但迄今為止，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板公司都選擇了較高的一條標準，因為滿足條件的企業(yè)是如此之多，而能最終通過發(fā)審委審核發(fā)行上市的企業(yè)相對卻少得多，券商自然優(yōu)中選優(yōu)，保薦那些最好的企業(yè)。這自然導致創(chuàng)業(yè)板上市的"事實門檻"遠高于官方給定的"名義門檻"。
換言之，滬深交易所的主板和創(chuàng)業(yè)板市場注定是精英的市場。這兩個交易所的上市公司，代表了中國經(jīng)濟中規(guī)模最大、實力最強的少數(shù)派，即使那些中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也通常在各自的細分領域有獨到的競爭優(yōu)勢。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)一方面難以獲得銀行貸款，另一方面在直接融資領域同樣受挫。改變多層次資本市場的中下層空心的局面，迫在眉睫。
區(qū)域性市場的堅守200人紅線這里說的"中下層"，正是股票的場外市場。隨著實踐的豐富和認識的深入，中國資本市場的制度設計者和參與者不但意識到場外市場不可或缺，同時也看到這個市場也應該是分層的：在它的頂部、與滬深市場距離最近的將是全國性的場外市場(新三板)；在它的中間，是區(qū)域性的股權(quán)交易平臺；在它的底部，則是分散的、以券商各自股權(quán)融資部門為核心的柜臺市場。
但是，場外市場分層推進中的實際困難卻超出了人們的想像。問題的核心并不是要不要搞場外市場，而是場外市場建設中，中央集中統(tǒng)一與地方各自推進二者之間如何拿捏效率與風險的平衡，還有，如何將場外市場的監(jiān)管與主板市場相區(qū)別。
2006年，針對非上市股份公司的股份轉(zhuǎn)讓市場正式在中關(guān)村科技園區(qū)開始試點，深交所利用過去的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為其提供報價轉(zhuǎn)讓服務。由于這個系統(tǒng)過去俗稱"三板"，中關(guān)村科技園區(qū)的股份轉(zhuǎn)讓也就約定俗成的有了"新三板"的稱謂。經(jīng)過5年多的發(fā)展，"新三板"試點的公司在2011年底超過百家。不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，這個成績并不值得驕傲。
要 點
1, 由于發(fā)行條件大幅度放松，"新三板"才是中國真正的創(chuàng)業(yè)板市場，有望將資本市場為中小微企業(yè)直接融資服務的能力提高一大步。同時，如果"新三板"能大量吸納不能在"場內(nèi)市場"上市的企業(yè)，從長遠來看，它也將緩解主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行供不應求的局面，為新股發(fā)行更市場化的改革創(chuàng)造條件。
2, 滬深交易所的上市公司，代表了中國經(jīng)濟中規(guī)模最大、實力最強的少數(shù)派，即使那些中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也通常在各自的細分領域有獨到的競爭優(yōu)勢。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)一方面難以獲得銀行貸款，另一方面在直接融資領域同樣受挫。改變多層次資本市場中下層空心的局面，迫在眉睫。
3, 場外市場本身也應該分為多個層次。由于中國企業(yè)類型的多元化，全國性統(tǒng)一的市場不可能覆蓋全部需求。因此，地方性的場外市場也有其存在的必要。這些市場的靈活性事實上也給全國性市場提供了借鑒。
4, 郭樹清上任后，證監(jiān)會的監(jiān)管思想更為開明，一方面開始支持地方在200人監(jiān)管紅線內(nèi)發(fā)展場外市場，另一方面在非上市公眾公司的監(jiān)管上也采取了更市場化的政策，為匯集民間的資本力量打下了良好基礎。
花了5年時間，僅實現(xiàn)了100家掛牌，這一方面是由于中關(guān)村試點的性質(zhì)，異地企業(yè)掛牌屬于違規(guī)；另一方面則是在投資者準入上受限于200人的門檻，成交清淡，限制了這個市場的定價和融資功能。
200人門檻是2006年《證券法》劃定的一條紅線——股東人數(shù)超過200人的股份公司就屬于公眾公司的范疇，牽扯到公眾利益，必須接受中國證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管。為此，中國證監(jiān)會專門成立了非上市公眾公司監(jiān)管部，并開始制定相關(guān)的部門規(guī)章，一晃就是6年。
在這6年間，由于沒有設立非上市公眾公司具體的監(jiān)管辦法，官方正宗的"新三板"試點掛牌企業(yè)股東人數(shù)無法突破200人，地方上的股權(quán)交易平臺更不能突破200人的紅線。但是，一些地方性嘗試卻試圖突破，有的在交易規(guī)則方面甚至接近滬深交易所。如2010年的"河南納斯達克"，在僅僅十多天就被叫停的交易當中，最小交易單位是100股，如此拆細之后，股東人數(shù)將很快突破紅線。
區(qū)域性的股權(quán)交易平臺一度野蠻生長。除了天津、重慶和上海三家較為規(guī)范，其他地方的股票交易場所或多或少存在監(jiān)管真空。這些機構(gòu)有的脫胎于產(chǎn)權(quán)交易所，屬于"國資系統(tǒng)"的產(chǎn)物；有的系地方金融辦批準成立，承擔著地方上的政績工程；有的則是民營背景，創(chuàng)新欲望強烈，但是規(guī)范性問題更加突出。
證監(jiān)會對區(qū)域性的股權(quán)交易平臺一度并不放在眼里。這或許是出自門戶之見，更重要的原因則是證監(jiān)會一直堅持統(tǒng)一監(jiān)管的政策取向，因而對那些不在其監(jiān)管范疇的機構(gòu)抱有先天性的不信任。它計劃將證券業(yè)協(xié)會主導的"新三板"從中關(guān)村推廣到全國其他符合條件的50多個國家級科技園區(qū)，以此建成一張覆蓋全國的、統(tǒng)一監(jiān)管的市場網(wǎng)絡；直到去年下半年，區(qū)域性的場外市場始終未
納入統(tǒng)籌范圍。
"頂層設計"吸收"民間智慧"
就在證監(jiān)會對"新三板"擴容信心滿滿的時候，戲劇性的一幕發(fā)生了。2011年9月，擴容方案正式報送國務院，原本以為10月就可以正式推出，卻沒想到國務院并不認可，要求證監(jiān)會以"頂層設計"原則予以修改。
以中國幅員之遼闊，經(jīng)濟體量之龐大，企業(yè)類型之復雜，僅靠全國性統(tǒng)一的市場不可滿足多數(shù)企業(yè)的融資需要。各地的企業(yè)也并非都有上市或者成為公眾公司的意愿。對于它們的創(chuàng)始人和管理層而言，一定存在一個最佳的規(guī)模，在這個規(guī)模上能夠?qū)崿F(xiàn)有效的管理，企業(yè)盈利和經(jīng)營風險能很好匹配。如果一味求擴張，通過融資放大企業(yè)的經(jīng)營杠桿，那么，很有可能上市(掛牌)之后即進入衰退期，不僅于己不利，更傷害了投資了企業(yè)的社會公眾。
郭樹清擔任證監(jiān)會主席后，對新三板市場原有的表述做了修改，加入了"以地方柜臺市場為基礎"，這極大振奮了區(qū)域性市場的士氣。同時，證券業(yè)協(xié)會多次組織相關(guān)券商舉行研討，提出了券商自辦柜臺市場的思路，對場外市場的前兩個層次"拾遺補漏"，滿足企業(yè)融資方面更個性化的需求，同時也豐富券商的產(chǎn)品線。
2012年以來，場外市場的建設最大的突破正是在明確監(jiān)管底限的同時，給予了地方場外市場合理發(fā)展的空間。納入統(tǒng)一監(jiān)管的是股東人數(shù)突破200人的非上市公眾公司，以及為這些公司提供融資和交易的"新三板"市場。200人以下股份公司的相關(guān)交易和融資服務，則可以由地方上自行發(fā)展，證監(jiān)會不予干預，但是可以提供政策指導。
地方性市場是全國性市場的有益補充，其靈活的準入機制和融資制度也為全國性市場提供了借鑒。比如，天津和上海的區(qū)域性場外市場都沒有實質(zhì)性的審核制度，一切以信息披露的真實、準確、完整為最高準則；保薦承銷機構(gòu)也不需要特殊的金融牌照，只要有律師、會計師和項目主管的"鐵三角"，任何一家有一定規(guī)模的投資機構(gòu)都可以勝任；融資實行"小步快跑"的政策，即小額快速再融資，更適合小微企業(yè)的特征；信息披露方式則相對簡化，不要求披露季度報告等。在證監(jiān)會最新的政策中，處處可見類似制度安排。
"只要守住200人的底限，風險就少了一大半。"這是郭樹清在券商創(chuàng)新大會上的表述，同時也是當前證監(jiān)會對包括股權(quán)、債券、衍生品在內(nèi)的各類場外市場金融產(chǎn)品總體的監(jiān)管方針。同時，對于200人以上的公眾公司，證監(jiān)會也將采取差異化監(jiān)管的政策，從而促使非上市公眾公司監(jiān)管政策走向成熟，也為"新三板"的推出掃清了障礙。
中國資本市場沿著"自上而下"、"頂層設計"的模式走了20年，如今,在場外市場的領域終于重新吸收了"自下而上"的底層智慧。不僅僅是資本市場，整個中國經(jīng)濟都需要匯集更多的民間力量。用積極的態(tài)度對待市場風險，用寬廣的胸懷看待地方經(jīng)濟的"自組織"，用開放的平臺容納民間資本和民營企業(yè)，這是資本市場的進步，也是中國經(jīng)濟的進步。
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