一、為什么需要注冊(cè)制

1我國發(fā)行體制改革的歷史進(jìn)程

2注冊(cè)制改革的意義就在于：更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)在“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”、“融資”、 “資源配置”等基礎(chǔ)功能

3注冊(cè)制改革將推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

二、注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容

未來發(fā)展的注冊(cè)制改革的關(guān)鍵在于“強(qiáng)化各個(gè)市場(chǎng)主體的責(zé)任”、“提高資源配置效率”

從全球發(fā)行制度比較來看，我國制度上市門檻高，審核效率低下等問題；相較于全球主流的核準(zhǔn)制與注冊(cè)制，我國發(fā)行體制的行政管制本質(zhì)仍突出

資料來源：各國證監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究

中美證券發(fā)行監(jiān)管架構(gòu)對(duì)比

監(jiān)管關(guān)注報(bào)送材料的真實(shí)性，交易所關(guān)注實(shí)質(zhì)性

形式審核：強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的法律文件和相關(guān)信息形式上的到位

實(shí)質(zhì)審核：對(duì)發(fā)行人進(jìn)行合規(guī)性判斷與商業(yè)性判斷（“是否有投資價(jià)值”）

實(shí)踐中兩者的權(quán)衡在于“發(fā)行效率”與“投資者保護(hù)”尋求平衡

數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所

源引中國證監(jiān)會(huì)主席肖剛在2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上的講話，我國實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的實(shí)踐將歸納其他國家，在發(fā)行方面，對(duì)于企業(yè)發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時(shí)發(fā)行、以什么價(jià)格發(fā)行，均應(yīng)由企業(yè)和市場(chǎng)自主決定，在信息披露上面，理念中心將投資者放到中心，政府不再對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行判斷和“背書”，只對(duì)招股說明書的齊備性、一致性和邏輯性說明負(fù)責(zé)，在監(jiān)管方面，也將重點(diǎn)放到事中事后的監(jiān)管，嚴(yán)法嚴(yán)懲，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

• 吳曉靈：“注冊(cè)制改革本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值做出判斷，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”

• 美國聯(lián)邦層面的注冊(cè)制為什么高效？——完全的信息披露為核心，陽光是最好的殺蟲劑

定價(jià)機(jī)制改革：增強(qiáng)上市公司定價(jià)能力，降低IPO抑價(jià)程度（從投資者市場(chǎng)方面看是新股發(fā)行溢價(jià)較高，而從上市公司角度考慮則表現(xiàn)為抑價(jià)程度較高）

• 注冊(cè)制改革，將改變市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)，保護(hù)優(yōu)質(zhì)公司提高議價(jià)能力，減少抑價(jià)幅度

• 上市公司信息披露透明化，投資者間信息不對(duì)稱程度降低，定價(jià)公平化

• 借助券商自主配售能力的提升來強(qiáng)化詢價(jià)過程的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，定價(jià)市場(chǎng)化

• 增加公司質(zhì)地與股價(jià)匹配程度，從投機(jī)型投資轉(zhuǎn)化為價(jià)值型投資，定價(jià)合理化

證監(jiān)會(huì)可能會(huì)在創(chuàng)業(yè)板中某個(gè)率先實(shí)施注冊(cè)制的分層市場(chǎng)中，率先放開新股的定價(jià)，政策不設(shè)限制。中國證券發(fā)行價(jià)格存在下面兩種情況：

當(dāng)政府限定發(fā)行價(jià)時(shí)（價(jià)格、PE限制），首日/破板的漲幅就會(huì)大（顯示失去市場(chǎng)效率）；

當(dāng)政府提倡市場(chǎng)化定價(jià)的時(shí)候，“三高”問題就會(huì)突出，破發(fā)率提高，市場(chǎng)的公平性會(huì)受到影響。

由于市場(chǎng)對(duì)證監(jiān)會(huì)目前的固定價(jià)格發(fā)行詬病最多，并且歷史上我國新股發(fā)行也曾經(jīng)多次放開過定價(jià)，所以并不排除 2015年證監(jiān)會(huì)會(huì)放松對(duì)定價(jià)的要求。不過目前我國的定價(jià)體系存在弊端，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任歸位尚未完全實(shí)現(xiàn)，在這樣的背景下發(fā)行價(jià)一旦放開，就意味著“三高”問題會(huì)再度出現(xiàn)，這會(huì)傷害二級(jí)市場(chǎng)的投資者，所以窗口指導(dǎo)的可能性更大。注冊(cè)制可能在創(chuàng)業(yè)板中劃分出一個(gè)市場(chǎng)推行，所以證監(jiān)會(huì)放開新股的定價(jià)也可能率先在這個(gè)市場(chǎng)放開

如果借鑒美國注冊(cè)制審核側(cè)重點(diǎn)及方式：行政監(jiān)管角度→投資者角度

• 加強(qiáng)對(duì)商業(yè)模式、風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露審核

• 增強(qiáng)對(duì)未來信息的關(guān)注，提問不拘一格

• 審核彈性大，審核效率高

與中國審核相比，美國政府進(jìn)行的審核是形式審核，審核的問題也不少，但不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)而否決公司的上市。從美國和中國的招股書內(nèi)容對(duì)比來看，美國招股書的篇幅也是比較長的，披露的東西也是比較多的，這些信息都成為美國證監(jiān)會(huì) SEC 詢問的基礎(chǔ)信息，美國證監(jiān)會(huì)SEC的審核問題基本均在100個(gè)以上，涉及公司歷史、財(cái)務(wù)信息的披露，也會(huì)關(guān)心公司的未來，SEC會(huì)對(duì)很多未來預(yù)期進(jìn)行發(fā)問，并對(duì)在假設(shè)的情景下公司業(yè)務(wù)可能會(huì)受到的影響做出披露要求

當(dāng)前我國主板上市發(fā)行門檻明顯高于其他主流市場(chǎng)，上市門檻過高，上市難度過大，導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛“遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)”

當(dāng)前我國滬深主板市場(chǎng)上市門檻高于其他主流市場(chǎng)

發(fā)行門檻應(yīng)與信息披露程度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等條件相適應(yīng)，形成多層次資本市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)不同融資主體和投資主體的需求n 未來新三板的分層制度、戰(zhàn)略新興板的推出，將主動(dòng)擁抱更多有潛力的公司

美國不同市場(chǎng)上市條件對(duì)比

當(dāng)我國不同層次板塊之間上市條件雷同新三板分層設(shè)計(jì)框架

美國市場(chǎng)退市制度VS中國退市制度

注冊(cè)制在降低上市門檻的同時(shí)，必須結(jié)合更加完善的退市制度與轉(zhuǎn)板制度配套同步改革，形成約束機(jī)制

三、對(duì)投行業(yè)務(wù)及投行人的影響

注冊(cè)制的施行，具體到對(duì)投行業(yè)務(wù)人員的影響有幾點(diǎn)值得關(guān)注：

第一，企業(yè)能否上市，上報(bào)以后是“生”是“死”3個(gè)月就知道了，甚至是因?yàn)橐?guī)則、標(biāo)準(zhǔn)更明晰了，一上報(bào)就基本知道能不能過。這樣IPO的周期縮短了，長時(shí)間耗在那不停地補(bǔ)中報(bào)、年報(bào)的局面不再，投行人員的預(yù)期更為明朗。近年因?yàn)镮PO暫停而對(duì)投行幾乎喪失信心的那些人，都可以看看注冊(cè)制展示的前景，衡量一下自己是否愿意、是否適合繼續(xù)投行執(zhí)業(yè)，進(jìn)而重拾對(duì)證券市場(chǎng)的信心、重拾對(duì)于投行這一職業(yè)的信仰和激情。

第二，由于地方股權(quán)市場(chǎng)、新三板的存在，多層次資本市場(chǎng)真正出現(xiàn)，使得早期的企業(yè)也有機(jī)會(huì)參與適合自己的資本市場(chǎng)，企業(yè)必須有審計(jì)、必須按規(guī)矩交稅、必須繳足社保的時(shí)間提前，一方面會(huì)大大減輕投行人員以往在企業(yè)歷史沿革、規(guī)范性方面的大量精力消耗，另一方面也會(huì)給投行人員提供更多的項(xiàng)目資源。以后的局面可能是：大大小小的企業(yè)不上家門口的地方股權(quán)交易所就上條件寬松的新三板，稍微好一點(diǎn)的企業(yè)只要滿足真實(shí)性要求就可以上主板、創(chuàng)業(yè)板；想繼續(xù)逃點(diǎn)稅、想繼續(xù)藏起來不跟公眾透露信息的企業(yè)會(huì)越來越成為少數(shù)派、越來越被邊緣化。相應(yīng)地，投行人員必然會(huì)面臨更多挑選、培育優(yōu)秀企業(yè)的機(jī)會(huì)。

第三，注冊(cè)制下，“真實(shí)性”壓倒一切，投行人員更要有大局觀和長遠(yuǎn)意識(shí)。一直以來，小團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目組總希望自己辛辛苦苦培養(yǎng)的企業(yè)能夠通過內(nèi)核盡快上報(bào)，總指望有問題上報(bào)后在審核中解決，最好能夠在證監(jiān)會(huì)闖關(guān)通過，只要成功發(fā)行上市拿到錢企業(yè)隱藏的問題就會(huì)消化解決了。以后這些思路和做法都得調(diào)整改變，因?yàn)樽?cè)制的“真實(shí)性”要求不得有虛假，否則一系列懲罰措施在伺候；3個(gè)月給結(jié)論、出結(jié)果的審核節(jié)奏也不允許大家?guī)е鴨栴}往前闖。因此，單個(gè)項(xiàng)目組和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，對(duì)于自己的項(xiàng)目，如果內(nèi)核現(xiàn)場(chǎng)核查了還不達(dá)標(biāo)、內(nèi)核會(huì)議評(píng)議了通不過，也就不要再內(nèi)部“公關(guān)”了。如果強(qiáng)行上報(bào)，出了問題不但自己以后沒法在業(yè)內(nèi)“混”了，也害了整個(gè)投行和公司、拖累其他投行同事的職業(yè)發(fā)展。這時(shí)候，寧肯犧牲一個(gè)項(xiàng)目，也要顧大局、看長遠(yuǎn)，這決不是故作高姿態(tài)。

第四，投行人員未來的職業(yè)定位，基本可分三類人群：

一類是業(yè)務(wù)承攬開拓型人才，他們有一定資源和社會(huì)關(guān)系，或者在個(gè)人性格、與人交往方面有“粘”人或招人喜歡的特長，會(huì)根據(jù)不同客戶的特點(diǎn)采取靈活多樣的開拓手段。這類人員是客戶資源擁有者、客戶關(guān)系維護(hù)者、市場(chǎng)機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)者，是重要的投行人員。

第二類是市場(chǎng)銷售專才，是會(huì)“賣”產(chǎn)品的人，包括會(huì)組織整合銷售資源，會(huì)根據(jù)不同客戶類型設(shè)計(jì)買方認(rèn)同的產(chǎn)品。注冊(cè)制以后，同樣的企業(yè)發(fā)行，不同的人賣、不同的方法去賣，價(jià)格和結(jié)果就會(huì)不一樣的。

第三類是“制造”投行產(chǎn)品的專才，他們善于引導(dǎo)培育企業(yè)往“正”路上走，長于組織協(xié)調(diào)中介機(jī)構(gòu)高效工作，精于發(fā)現(xiàn)問題、核查疑點(diǎn)、解決難題，并能輕松駕馭企業(yè)亮點(diǎn)挖掘和材料制作工作。他們既是解決和確保IPO企業(yè)“真實(shí)性”的一線主力，也是推動(dòng)企業(yè)逐步規(guī)范甚至是業(yè)務(wù)經(jīng)營由“不好”變“好”的一流專家。注冊(cè)制了并不意味著企業(yè)不需要好好解決現(xiàn)場(chǎng)問題了，不需要好好做材料、只需要考慮怎么賣出去的問題了，仍然需要既擁有能與會(huì)計(jì)師律師“PK”專業(yè)知識(shí)、又有強(qiáng)大組織協(xié)調(diào)及解決問題能力的產(chǎn)品制造型專家人才。這一類人員的工作，雖可比擬為“產(chǎn)品制造”，但絕非按招股書準(zhǔn)則填空或簡單加工，也不是分包給會(huì)計(jì)師律師可以完成的。

注冊(cè)制下，在解決真實(shí)性的基礎(chǔ)上，相信未來的招股書可以不再是千篇一律的“八股文”，那些條理清晰、詳略得當(dāng)、重點(diǎn)突出、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)并有適當(dāng)文采的招股書，會(huì)更多地受到監(jiān)管部門的肯定和市場(chǎng)的歡迎。

注冊(cè)制下，上述市場(chǎng)開拓、產(chǎn)品制造、產(chǎn)品銷售三類人才都不可或缺。投行人員均可根據(jù)自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)、性格特點(diǎn)及愛好特長，定位好做哪一類專家專才，或成為任何一類均出色的綜合型高端專才，相信注冊(cè)制下都會(huì)有著美好的前程！

內(nèi)容引自：申萬宏源研究所