市凈率（PB）與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價程度，而后兩者反映的只是企業(yè)當期利潤額和銷售額的溢價程度。

　　很顯然，比較的基準有巨大差異：凈資產(chǎn)的穩(wěn)定程度相對較高，而企業(yè)當期利潤及銷售額則敏感性很大，不但受到當期市場狀況的影響，甚至一些會計上的調(diào)節(jié)都可能造成很大的觀察偏差。

　　為什么很多投資人往往更重視企業(yè)的“成長空間”，卻對于企業(yè)的差異化競爭優(yōu)勢的重視程度卻并不高呢？我認為就是因為沒理解PB的真正含義。

　　凈資產(chǎn)的溢價水平直接與凈資產(chǎn)收益率掛鉤，因此考察市凈率其實就是考察凈資產(chǎn)收益率（ROE），這就不能不考察三個維度：R-競爭優(yōu)勢充分展現(xiàn)后的收益率高度；N-競爭優(yōu)勢所能達到的持久度；G-凈資產(chǎn)基數(shù)的復(fù)利增長。企業(yè)的ROE綜合展現(xiàn)了它在資本杠桿、銷售利潤率、總資本周轉(zhuǎn)率三大方向上的“現(xiàn)有水平和未來潛力”，如果說當期業(yè)績表現(xiàn)是“知其然”，那么弄懂企業(yè)的ROE長期態(tài)勢和特征則就是“知其所以然”了。

　　當公司獲得很高的凈資產(chǎn)收益率時，也是其市凈率扶搖直上之時，從這方面來說，市場確實是“有效的”——但是問題在于，市場又往往是短視的，它只看到“現(xiàn)在的權(quán)益收益率很高”，卻很少能夠準備評估其“持久性”。也就是說，市場的有效性只局限在對當前信息的“解讀”上，而不是對企業(yè)長期內(nèi)在價值的評估上，并且這種解讀也經(jīng)常性地受到情緒波動的干擾。 什么樣的企業(yè)可以享受高水平的凈資產(chǎn)溢價？我認為至少同時符合三點：

　　第一，其盈利的核心能力主要不是來自于有形資產(chǎn)。比如微軟或者蘋果，它們的有形資產(chǎn)不過是一堆電腦和辦公樓，有誰會認為其盈利能力來自這些死的設(shè)備？如果企業(yè)的主要盈利驅(qū)動來自于有形資產(chǎn)的投資，那么這類企業(yè)的PB往往很低（比如鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑、汽車），因為有形資產(chǎn)相對更加容易復(fù)制,且越來越高的資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致的固定成本也越來越高，一旦遭遇行業(yè)波動，其多年的經(jīng)營成果很可能毀于一旦。

　　當然，在一些行業(yè)的特定階段，比如雖然是重資產(chǎn)，但是已經(jīng)進入寡頭競爭，也可能可以獲得較高的PB，比如雙匯發(fā)展（000895.SZ）和格力電器（000651.SZ），但要注意其可持續(xù)性。 無形資產(chǎn)為經(jīng)營主要要素的企業(yè)，往往具備三個特征：一是擴張邊際成本很低，一旦需求上升，就可以極高的速度并且近乎零成本地快速占領(lǐng)市場（相比較如汽車企業(yè)，往往是新車推出時候需求最旺盛但是產(chǎn)量上不去，等產(chǎn)量滿負荷了，產(chǎn)品的需求熱度已經(jīng)過去）；二是毛利更高，因為省去了重資產(chǎn)從原材料到產(chǎn)品制造過程中的經(jīng)營成本；三是現(xiàn)金流往往更優(yōu)秀。

　　第二，這種依靠非有形資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力是可持續(xù)的。光有很高的無形資產(chǎn)創(chuàng)造盈利的能力還遠遠不夠，因為無形資產(chǎn)為主的企業(yè)雖然享有“輕資產(chǎn)”的美譽，但是若沒有強大的競爭優(yōu)勢為保障，其被顛覆的速度往往還快于以大量有形資產(chǎn)為核心的傳統(tǒng)重資產(chǎn)型企業(yè)（因為顛覆前者可能只需要一個好的點子，而顛覆后者卻可能需要投入成百億的資金）。

　　這種持續(xù)性可以從兩個方面來看待：一是，企業(yè)是否很容易受到經(jīng)濟環(huán)境變化的影響？二是，企業(yè)自身是否具有差異化和難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢？

　　很顯然，一個對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動越不敏感，且在行業(yè)中又具有競爭對手難以模仿和企及的競爭優(yōu)勢的企業(yè)，更應(yīng)該獲得高的資產(chǎn)溢價（特別是再結(jié)合高ROE能力）。

　　第三，企業(yè)目前正處于發(fā)展的初中期階段。可能某企業(yè)的無形資產(chǎn)強大無比，而可持續(xù)性又頗佳，但如果這個企業(yè)已經(jīng)達到了進一步成長的“天花板”，那么也很難獲得高的凈資產(chǎn)溢價水平。雖然其業(yè)務(wù)的回報率很高，但是已經(jīng)失去了進一步大幅擴張復(fù)制這種業(yè)務(wù)的潛力，最終將變?yōu)橐粋€穩(wěn)定的分紅機器，很難再將資本高速放大了。在這種情況下，其估值的中樞將面臨回歸。

　　比如當前的可口可樂，雖然依然具有無比強大的品牌力和很強的收益率及現(xiàn)金流，但遍及全球的業(yè)務(wù)也面臨著“天花板”，導(dǎo)致其估值水平在1998年成長的高峰期達到頂端后持續(xù)下滑。

　　由于溢價比較基準的不同，以及企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營態(tài)勢的不同步性，同一個企業(yè)往往會呈現(xiàn)PB與PE的不同組合模式，其背后往往與未來的投資收益分布態(tài)勢有直接的關(guān)聯(lián)，反映了深刻的投資內(nèi)涵及風(fēng)險機會邏輯。 低PB 低PE 這往往發(fā)生在熊市末期。有時，也反映在一些經(jīng)歷了經(jīng)營拐點的企業(yè)同時達到了價位調(diào)整的低點。比如，巴菲特自1989年開始購入富國銀行時，只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種“低”有時是建立在企業(yè)的業(yè)績還未充分反映經(jīng)營困境基礎(chǔ)上的，是一種“低估假象”。就在巴菲特買入后，1992年富國銀行的業(yè)績比1990年下降70%以上。

　　這同樣適用于當前的A股市場。以銀行、地產(chǎn)為首的極低估值的板塊，當前有依然25%以上增速和歷史最高點的ROE水平，是否代表了真實經(jīng)營環(huán)境的“底部”？ 低PB 高PE 強周期股出現(xiàn)這種現(xiàn)象往往是由股價的大幅下跌+企業(yè)盈利的大幅降低甚至虧損導(dǎo)致的。很低的凈資產(chǎn)溢價水平表明接近了經(jīng)營周期的底部區(qū)間，但需要注意的是，經(jīng)營周期的底部區(qū)間未必一定是企業(yè)股價的底部區(qū)間，過于高昂的PE水平雖然反映了業(yè)績下滑，但是有可能價格的調(diào)整只是在初中期階段。比如，今年業(yè)績大幅下滑的比亞迪（002594.SZ），當前的PB雖然并不高，但是2011年預(yù)期PE高達100倍以上。除非其迅速完成業(yè)績反轉(zhuǎn)，否則這可能意味著較長的股價調(diào)整周期。

　　另一種情況更值得注意，一家企業(yè)當期業(yè)績并不十分突出，這時其PE看起來并不便宜，但是如果它已經(jīng)開始具有明顯的、甚至是獨一無二的強大競爭優(yōu)勢，而且由于其當期正處于經(jīng)營的積累期，或者其當期閑置資本未來可能將有效投入高價值業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致它的資產(chǎn)盈利能力越來越高，且這一過程可能持續(xù)很長的時間周期，這種企業(yè)就是典型的“未來優(yōu)勢型”企業(yè)。 這個時候，“不便宜的PE”實際上并不對其未來的長期投資回報有大的沖抵。特別是，如果這種企業(yè)由于系統(tǒng)性波動的原因?qū)е赂S性調(diào)整，逐漸成為“低PB，低PE”態(tài)勢，往往就成為一個典型的我謂之“低風(fēng)險，高不確定性”的絕佳投資機會！

　　比如云南白藥（000538.SZ）1995年前 “業(yè)績平庸”，當時其PB僅2倍左右。但是，即使是在1997年高價買入（PE高達55倍），至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力（600535.SH），長期的經(jīng)營積累導(dǎo)致業(yè)績在過去幾年處于低速的平臺期，即使在2007年的最高價（當時PB和PE分別為6.2倍和69倍左右）買入，截至今天收益率也有200%。隨后2008年的系統(tǒng)性大跌，使其轉(zhuǎn)化為“低PB，低PE”類別，演繹了 “低風(fēng)險，高不確定性”的經(jīng)典案例。