最常見的價(jià)值陷阱是公司基本面破壞導(dǎo)致的股價(jià)下跌，看似股價(jià)越來(lái)越便宜，實(shí)則估值越跌越貴。三元核心策略在今年5月4日的文章《三元怪談：越跌越貴》中首次提到了越跌越貴的概念。

越跌越貴是指估值，而不是股價(jià)。因?yàn)槿魏我淮蜗碌?，股價(jià)肯定是越來(lái)越低的。但更低的股價(jià)是否代表更便宜就需要評(píng)估了。

本周的交流中，我們?cè)俅位仡櫫碎L(zhǎng)安汽車的走勢(shì)。我們選取了五個(gè)時(shí)點(diǎn)作比較。（2016年10月定增1.4億股，19.83億元，導(dǎo)致PE、PB數(shù)據(jù)有細(xì)微偏差，不影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果）

從上表可以看出，不同的估值得出了不同的結(jié)論。從PE估值看（6.8漲至14），越跌越貴了；從PB估值看（1.65降至0.75），越跌越便宜了。PE和PB都是估值的方式之一，在同一家公司上卻得出了不同的結(jié)論。

結(jié)論的不同對(duì)操作策略的影響是極大的。如果是越跌越便宜了，那么操作策略應(yīng)該是持有和加倉(cāng)；如果是越跌越貴了，操作策略則應(yīng)該是賣出。因此需要分辨到底哪種估值方式得出的結(jié)論更準(zhǔn)確。

我們換一種方式評(píng)估，以投資項(xiàng)目的賺錢能力評(píng)估。凈資產(chǎn)收益率（ROE）通常用于反映投資的企業(yè)或項(xiàng)目自身的賺錢能力，PB則代表投資給予的資產(chǎn)溢價(jià)。舉個(gè)例子，現(xiàn)在有項(xiàng)目一，凈資產(chǎn)為100萬(wàn)，每年可以獲得20萬(wàn)的回報(bào)，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）為20%，但現(xiàn)在買下此項(xiàng)目需要花雙倍的價(jià)錢（200萬(wàn)），即PB=2。那么我們投資這一項(xiàng)目每年可以獲得的回報(bào)就是10%，PE=10。

項(xiàng)目二：凈資產(chǎn)收益率（ROE）5%，項(xiàng)目打八折出售，即PB=0.8，投資此項(xiàng)目每年可以獲得的回報(bào)6.25%，PE=16。

由于ROE的不同，項(xiàng)目一看似給予了資產(chǎn)溢價(jià)，但實(shí)際回報(bào)卻高于資產(chǎn)打折出售的項(xiàng)目二。

所以，溢價(jià)并不是真貴，打折也不是真便宜。

我們以這種方式來(lái)評(píng)估在三個(gè)時(shí)間點(diǎn)投資長(zhǎng)安汽車這家企業(yè)的回報(bào)水平。

從上表可以看出，雖然PB來(lái)越低（1.65降至0.75），但是我們投資長(zhǎng)安汽車自身獲得回報(bào)的能力卻是越來(lái)越弱（14.7%降至7%）。投資都是追求投資回報(bào)，看似打折購(gòu)買資產(chǎn)，實(shí)際投資回報(bào)卻越來(lái)越差。從估值評(píng)估的角度來(lái)講，用PE估值得出的結(jié)論較用PB估值更為準(zhǔn)確，更能清晰反映投資企業(yè)的回報(bào)能力，更能明確分辨價(jià)值的高低。

例如，今年五月做三元授課時(shí)，長(zhǎng)安汽車股價(jià)10元附近，根據(jù)其當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況，我們?cè)u(píng)估其股價(jià)將跌至6元，建議聽課的學(xué)員及時(shí)止損。其后果然股價(jià)跌至6元，最低跌至5.55元。

但，這已是五月的判斷。其后長(zhǎng)安汽車盈利能力持續(xù)下滑，前三季度每股收益僅為0.24元，大大低于在五月時(shí)所做的判斷。由于基本面加速破壞，根據(jù)最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們預(yù)判其股價(jià)應(yīng)跌至3元。盡管目前股價(jià)為6元附近，感覺(jué)跌至3元仿佛為天方夜譚（如同5月時(shí)認(rèn)為10元跌至6元是危言聳聽一樣），但從長(zhǎng)安B股的股價(jià)看，12月11日收盤價(jià)3.36港幣，折合人民幣2.96元，已符合我們的預(yù)判（長(zhǎng)安B股的價(jià)格遠(yuǎn)低于長(zhǎng)安A到底是流動(dòng)性的原因還是價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)，可自己估量）。長(zhǎng)安A股股價(jià)是否會(huì)真的跌至3元，我們不得而知。但可以很肯定的一點(diǎn)是，在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的情況下，長(zhǎng)安汽車股價(jià)增長(zhǎng)動(dòng)力只能來(lái)源于市場(chǎng)的推動(dòng)，而其估值本身已處于較高估值，市場(chǎng)繼續(xù)推動(dòng)估值上升空間有限，因此其股價(jià)增長(zhǎng)動(dòng)力只能等待其業(yè)績(jī)改善，但何時(shí)才能改善，who knows？

類似長(zhǎng)安汽車這種越跌越貴的情況便是價(jià)值投資的陷阱，是價(jià)值投資者需要警惕的。股價(jià)下跌的時(shí)候一定要搞清楚原因，是否有基本面的破壞。如果沒(méi)有，下跌只是市場(chǎng)的瘋狂，我們需要做的只是淡定的持有，喜悅的加倉(cāng)。如果有，就需要警惕越跌越貴的陷阱了。

面對(duì)業(yè)績(jī)單季度的下滑，我們的策略是，客觀評(píng)估股價(jià)的下跌是否已釋放業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致的估值泡沫，如果還未釋放，則需清晰評(píng)估下跌空間是否能夠承受。如果已釋放，可耐心觀察靜待下一季業(yè)績(jī)呈現(xiàn)。業(yè)績(jī)改善可繼續(xù)持有，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑甚至加速下滑，則需及時(shí)離場(chǎng)觀察。

以上分析基于三元核心策略投資邏輯，不構(gòu)成買賣依據(jù)，僅供參考。