【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者 李杰】（注：本文為原文，部分地方與刊登版有細(xì)微差異）。

雖然企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的經(jīng)典衡量方式是DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn)法)，但這種方法的天然限制因素（比如計(jì)量比較復(fù)雜、只適用于價(jià)值穩(wěn)定類別的企業(yè)、引入的變量條件較多等）和不直觀性，使得投資者更經(jīng)常參考的是一些較為直觀簡(jiǎn)單的估值指標(biāo)。這里將探討幾個(gè)最常用指標(biāo)的內(nèi)在意義和相互區(qū)別，特別是當(dāng)幾個(gè)指標(biāo)之間發(fā)生某種組合情況時(shí)，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的衡量思路。

最被廣泛應(yīng)用的市盈率指標(biāo)（PE），其實(shí)質(zhì)是相對(duì)于損益的一種溢價(jià)形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動(dòng)彈性遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債表。最通常的錯(cuò)誤在于，將“當(dāng)期業(yè)績(jī)”與企業(yè)的“盈利能力”混為一談。即便是持續(xù)幾年的歷史優(yōu)秀業(yè)績(jī)，也不代表企業(yè)的未來盈利能力。PE法（特別是在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步的PEG法）經(jīng)常造成“企業(yè)動(dòng)態(tài)低估”的假象，其實(shí)可能早已透支了未來的盈利。如果我們?cè)敢饣仡櫼幌?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">2007年底的券商報(bào)告，當(dāng)時(shí)各類分析在靜態(tài)PE已經(jīng)高達(dá)60以上的時(shí)候，就是以充滿“投資樂觀主義精神”的動(dòng)態(tài)PE以及PEG法來證明大把的股票依然是“低估”的。

市銷率（PS）與市盈率(PE)沒有什么本質(zhì)的區(qū)別，但是在企業(yè)當(dāng)期階段性虧損的時(shí)候市盈率是無效的。在確保企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力有底線或者行業(yè)反轉(zhuǎn)可能的時(shí)候，市銷率在這個(gè)時(shí)刻的“歷史比較（也就是與以往的歷史市銷率的比較）”有一定的參考意義--——當(dāng)然前提是這家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營(yíng)格局足夠強(qiáng)勁，還能活著挺過低谷。

PS反映的其實(shí)還是一個(gè)損益表預(yù)期的問題。PS高一方面說明每單位銷售收入的盈利能力更高，另一方面也說明市場(chǎng)對(duì)于其銷售額的成長(zhǎng)空間以及保持每單位盈利能力的預(yù)期很高。那么，企業(yè)分析無非就是沿著這2個(gè)線索去展開，去回答到底這種預(yù)期是否合理而已。我們通?？梢钥吹?，利潤(rùn)率最高的企業(yè)往往PS是最高的，比如軟件類企業(yè)（用友軟件就有高達(dá)6倍的2010年PS）。而市銷率很低的企業(yè)，有一點(diǎn)特別值得注意：就是其凈利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)。因?yàn)橐坏┢湓竞艿偷膬衾麧?rùn)率發(fā)生向上的拐點(diǎn)，那么在極大的銷售額的基數(shù)上，可能出現(xiàn)凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于同期銷售額增速的現(xiàn)象。而如果這種現(xiàn)象出現(xiàn)，那么其估值水平的上移是大概率的。

比如現(xiàn)在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)特征是極低的凈利潤(rùn)率（4%左右）。但今年以來，其業(yè)績(jī)的上升遠(yuǎn)超銷售收入的增幅，其中的一個(gè)很大原因就在于利潤(rùn)率的提升。另外，蘇寧電器以2010年計(jì)的市銷率大約是1，而永輝超市的市銷率則為1.77。但同時(shí)蘇寧電器的凈利潤(rùn)已經(jīng)提升到了5%以上，永輝超市的凈利率則只有2.4%。這種反差（包括2011年視角下蘇寧只有15PE而永輝則大約是40PE以上），只能以“市場(chǎng)”更加看好永輝的成長(zhǎng)空間來解釋了。

而市凈率（PB），其與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映的是這個(gè)公司凈資產(chǎn)的溢價(jià)程度，而后者反映的只是這個(gè)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)額和銷售額的溢價(jià)程度。很顯然，這里比較的基準(zhǔn)是有巨大差異的：凈資產(chǎn)的穩(wěn)定程度相對(duì)較高，而企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)及銷售額則是敏感性很大的基準(zhǔn)，其不但受到當(dāng)期市場(chǎng)狀況的影響，甚至一些會(huì)計(jì)上的調(diào)節(jié)都可能造成很大的觀察偏差。

為什么很多投資人，往往更重視企業(yè)的“成長(zhǎng)空間”，卻對(duì)于企業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重視程度卻并不高呢？我認(rèn)為就是因?yàn)闆]理解PB的真正含義。

市凈率由于反映的是凈資產(chǎn)溢價(jià)，而凈資產(chǎn)的溢價(jià)水平是直接與凈資產(chǎn)的收益率緊密掛鉤的，因此考察市凈率其實(shí)就是考察ROE的態(tài)勢(shì)，而考察ROE的態(tài)勢(shì)則不能不考察3個(gè)維度：R-競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)充分展現(xiàn)后的收益率高度,N-競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所能達(dá)到的持久度,g-凈資產(chǎn)基數(shù)的復(fù)利增長(zhǎng)。顯然，這比僅僅考慮企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率要全面深刻得多了。企業(yè)的ROE綜合展現(xiàn)了這個(gè)企業(yè)在資本杠桿、銷售利潤(rùn)率、總資本周轉(zhuǎn)率三大方向上的“現(xiàn)有水平和未來潛力”，如果說當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)是“知其然”，那么搞懂企業(yè)的ROE長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)和特征則就是“知其所以然”了。

我們往往看到的是，當(dāng)公司獲得很高的凈資產(chǎn)收益率的時(shí)候也是其市凈率扶搖直上的時(shí)刻，從這方面來說，市場(chǎng)確實(shí)是“有效的”———但是問題在于，市場(chǎng)又往往是短視的：市場(chǎng)往往只看到“現(xiàn)在的權(quán)益收益率很高”，但卻很少能夠準(zhǔn)備評(píng)估其“持久性”（也就說，市場(chǎng)的有效性只局限在對(duì)當(dāng)前信息的“解讀”上，而不是對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估上，并且這種解讀也經(jīng)常性的受到情緒波動(dòng)的干擾）。那么什么樣的企業(yè)可以享受高水平的凈資產(chǎn)溢價(jià)？我認(rèn)為至少同時(shí)符合3點(diǎn)：

第一，其盈利的核心能力主要不來自于可見的有形資產(chǎn)。比如微軟或者蘋果，它的有形資產(chǎn)不過一堆電腦和辦公樓，有誰會(huì)認(rèn)為其盈利能力來自這些死的設(shè)備？如果相反，企業(yè)的主要盈利驅(qū)動(dòng)是來自于有形資產(chǎn)的投資，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)的PB往往很低（比如鋼鐵，房地產(chǎn)，建筑，汽車）.因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)相對(duì)更加容易復(fù)制,且越來越高的資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致的固定成本也越來越高，一旦遭遇行業(yè)波動(dòng)，其多年的經(jīng)營(yíng)成果很可能毀于一旦。當(dāng)然，在一些行業(yè)的特定階段（比如雖然是重資產(chǎn)，但是其已經(jīng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)）重資產(chǎn)行業(yè)可能也可以獲得較高的PB（比如雙匯和格力電器），但要注意這種情況的可持續(xù)性。

無形資產(chǎn)為經(jīng)營(yíng)主要要素的企業(yè)，其往往具備3個(gè)特征：第一是擴(kuò)張才邊際成本很低，這樣一旦需求上升可以極高的速度并且近乎0成本的快速占領(lǐng)市場(chǎng)（相比較如汽車企業(yè)，往往是新車推出時(shí)候需求最旺盛但是產(chǎn)量上不去，等產(chǎn)量滿負(fù)荷了產(chǎn)品的需求熱度已經(jīng)過去了）；第二是毛利更高，因?yàn)槭∪チ酥刭Y產(chǎn)從原材料到產(chǎn)品制造過程中的經(jīng)營(yíng)成本；第三是現(xiàn)金流往往更優(yōu)秀。

第二，這種依靠非有形資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力是可持續(xù)的。光有很高的無形資產(chǎn)創(chuàng)造盈利的能力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)闊o形資產(chǎn)為主的企業(yè)雖然享有“輕資產(chǎn)”的美譽(yù)，但是若沒有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為保障，其被顛覆的速度往往還快于大量有形資產(chǎn)為核心的傳統(tǒng)重資產(chǎn)型企業(yè)（因?yàn)轭嵏睬罢呖赡苤恍枰粋€(gè)好的點(diǎn)子，而顛覆后者卻可能需要投入成百億的資金）。這種持續(xù)性可以從兩個(gè)方面來看待：

1，企業(yè)是否很容易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響？

2，企業(yè)自身是否具有差異化和難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

很顯然，一個(gè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)越不敏感，且在行業(yè)中又具有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿和企及的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，更應(yīng)該獲得高的資產(chǎn)溢價(jià)（特別是再結(jié)合上面第一條的高ROE能力）。

第三，企業(yè)目前正處于其發(fā)展的初中期階段。盡管可能某企業(yè)的無形資產(chǎn)強(qiáng)大無比而又可持續(xù)性頗佳，但如果這個(gè)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了其進(jìn)一步成長(zhǎng)的天花板，那么也很難獲得高的凈資產(chǎn)溢價(jià)水平---因?yàn)殡m然其業(yè)務(wù)的回報(bào)率很高，但是已經(jīng)失去了進(jìn)一步大幅擴(kuò)張復(fù)制這種業(yè)務(wù)的潛力，其最終將變?yōu)橐粋€(gè)穩(wěn)定的分紅機(jī)器，但是很難再將資本高速放大了。對(duì)于這樣的企業(yè)，也許其將很長(zhǎng)一段時(shí)間都維持極佳的凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流狀況，但是其資本卻難以再進(jìn)一步放大了，這種情況下其估值的中樞將面臨回歸。

比如當(dāng)前的可口可樂，雖然依然具有無比強(qiáng)大的品牌力和很強(qiáng)的收益率及現(xiàn)金流。但遍及全球的業(yè)務(wù)也面臨著天花板，導(dǎo)致其估值水平在1998年成長(zhǎng)的高峰期達(dá)到頂端后持續(xù)的下滑。

綜上，PE主要的比較基準(zhǔn)是敏感性強(qiáng)的當(dāng)期利潤(rùn)，而PB的比較基準(zhǔn)是穩(wěn)定性強(qiáng)的凈資產(chǎn)，這兩者視角不同但估值指向的是同一個(gè)主題。由于溢價(jià)比較基準(zhǔn)的不同，以及企業(yè)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)的不同步性。同一個(gè)企業(yè)往往會(huì)呈現(xiàn)PB與PE狀態(tài)的不同組合模式，而不同組合背后往往對(duì)于未來的投資收益分布態(tài)勢(shì)有直接的關(guān)聯(lián)，反應(yīng)了深刻的投資內(nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)邏輯，比如：

【低Pb，低pe】:

這種情況往往發(fā)生在熊市的末期，反映了市場(chǎng)的“去泡沫化”卓有成效。有時(shí)，其也反映在一些經(jīng)歷了經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的企業(yè)同時(shí)達(dá)到了價(jià)位調(diào)整的低點(diǎn)。比如，巴菲特自1989年開始購(gòu)入富國(guó)銀行時(shí)候的股價(jià)只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種“低”有時(shí)是建立在企業(yè)的業(yè)績(jī)還未充分反映經(jīng)營(yíng)困境基礎(chǔ)上的。比如富國(guó)銀行，在上例買入3年后的1992年，富國(guó)銀行的業(yè)績(jī)比1990年下降了70%以上。

這一點(diǎn)思考，同樣適用于當(dāng)前的A股市場(chǎng)。也就是銀行、地產(chǎn)為首的極低估值的版塊，其當(dāng)前依然25%以上增速和歷史最高點(diǎn)的ROE水平，是否代表了真實(shí)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的“底部”？對(duì)此，筆者以往已有多篇專門的討論分析，這里不再贅述。

【低PB,高PE】：

這有幾種情況，強(qiáng)周期股出現(xiàn)這種現(xiàn)象往往是由股價(jià)的大幅下跌+企業(yè)盈利的大幅降低甚至虧損導(dǎo)致的。很低的凈資產(chǎn)溢價(jià)水平表明接近了經(jīng)營(yíng)周期的底部區(qū)間，但需要注意的是，經(jīng)營(yíng)周期的底部區(qū)間未必一定是企業(yè)股價(jià)的底部區(qū)間，過于高昂的PE水平雖然反映了業(yè)績(jī)下滑的因素，但是有可能價(jià)格的調(diào)整只是在初中期階段。比如，今年業(yè)績(jī)大幅下滑的比亞迪，其當(dāng)前的PB雖然并不高，但是2011年預(yù)期PE高達(dá)100倍以上。除非其迅速的完成業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，否則這一態(tài)勢(shì)下可能意味著較長(zhǎng)的股價(jià)調(diào)整周期（雖然其間肯定有各種大大小小的反彈）。

另一種情況更值得注意。一個(gè)企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)并不十分突出，這時(shí)其PE看起來并不便宜（比如30PE）。但是如果這個(gè)企業(yè)已經(jīng)開始具有明顯的，甚至是獨(dú)一無二的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且由于其當(dāng)期正處于經(jīng)營(yíng)的積累期或者其當(dāng)期閑置資本（比如募集資金）未來可能將有效投入企業(yè)的高價(jià)值業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致其不但資產(chǎn)的盈利能力將越來越高，且這一過程可能持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間周期時(shí)，這種企業(yè)可能就是典型的“未來優(yōu)勢(shì)型”企業(yè)。

這個(gè)時(shí)候的“不便宜的PE”實(shí)際上并不對(duì)其未來的長(zhǎng)期投資回報(bào)有大的沖抵。特別是，如果這種企業(yè)由于系統(tǒng)性波動(dòng)的原因?qū)е赂S性調(diào)整，逐漸成為“低PB，低pe”態(tài)勢(shì)，往往就成為了一個(gè)典型的我謂之“低風(fēng)險(xiǎn)，高不確定性”的絕佳投資機(jī)會(huì)！

比如云南白藥在95年前屬于“業(yè)績(jī)平庸”，而當(dāng)時(shí)其享有的PB也僅有2倍左右。而即使是在1997年深證指數(shù)7年大頂部的55PE這一高昂的價(jià)格買入當(dāng)時(shí)的云南白藥，至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力，長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)積累導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)谶^去幾年處于低速的平臺(tái)期，即使在2007年的超級(jí)大牛市的最高價(jià)（當(dāng)時(shí)PB和PE分別為6.2和69左右）買入，截止4年后的今天收益率也有200%（而隨后2008年的系統(tǒng)性大跌，使得其轉(zhuǎn)化為“低PB低PE”類別，演繹了上述“低風(fēng)險(xiǎn)，高不確定性”的經(jīng)典案例）。

【高pb,低Pe】：

我觀察了一些企業(yè)后發(fā)現(xiàn)這種組合特征往往值得警惕。這可能反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)企業(yè)階段性的高增長(zhǎng)（一定要區(qū)分“當(dāng)期業(yè)績(jī)”與“盈利能力態(tài)勢(shì)”之間的區(qū)別）背后的實(shí)際長(zhǎng)期盈利能力有過渡高估的傾向。

為什么呢？我們可以想想，如果一個(gè)企業(yè)的pb極高，那反映的是這個(gè)企業(yè)的盈利基本上就是靠無形資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的了，屬于虛擬化經(jīng)營(yíng)級(jí)別的公司了。但是這得靠多么強(qiáng)大的無形資產(chǎn)才能夠達(dá)到？10倍以上的pb表明的是這個(gè)公司的盈利中有形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率已經(jīng)不到10%，如果這是一個(gè)可以持續(xù)的盈利能力，那么是什么東西讓他如此堅(jiān)挺？這種特性真的已經(jīng)到了“長(zhǎng)期來看都高度確定其地位難以被顛覆”的程度了嗎？

在我的觀察中，這種企業(yè)如果發(fā)展與預(yù)期般順利，其投資回報(bào)率也在高昂的市場(chǎng)預(yù)期消化中明顯降低（等于或者低于企業(yè)實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)）。而如果稍有不慎出現(xiàn)明顯低于預(yù)期的業(yè)績(jī)走向，其下跌的幅度往往遠(yuǎn)超普通投資者的預(yù)料之外。

比如今年筆者在分析中恒集團(tuán)時(shí)，就指出其當(dāng)前高達(dá)12倍的PB與其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的牢靠程度（也就是ROE的可持續(xù)性）長(zhǎng)期來看并不匹配。雖然當(dāng)時(shí)來看來“動(dòng)態(tài)PE”很低，但是結(jié)合經(jīng)營(yíng)上的一些重大不確定性，其在當(dāng)時(shí)價(jià)格（大約18元左右）所隱含的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)高于機(jī)會(huì)。

但上述情況可能有一種例外：就是這個(gè)企業(yè)具有持續(xù)的將融資能力轉(zhuǎn)換為高盈利業(yè)務(wù)回報(bào)的能力。

但是這種情況非常稀少，這不但需要企業(yè)有強(qiáng)大無比的無形資產(chǎn)壁壘（資金只要投入，就高確定性的轉(zhuǎn)化為高收益，想象一下那是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)多么強(qiáng)大的業(yè)務(wù)？這與拿到錢就有很多項(xiàng)目搞的亂投資是兩個(gè)概念），而且還要關(guān)注到底他的業(yè)務(wù)是否是資金投入敏感型的？比如茅臺(tái)和阿膠，屬于典型的強(qiáng)大無形資產(chǎn)壁壘企業(yè)，但是另一方面大量的現(xiàn)金難以在核心業(yè)務(wù)上放大也極大的影響了其資產(chǎn)收益率的最大化。所以，要同時(shí)達(dá)到這2條的，真的是少之又少。

說到底，商業(yè)世界的規(guī)律是有限而不是無限，所以無論有多美好的預(yù)期，在面臨類似估值組合態(tài)勢(shì)的時(shí)候都需要慎重檢驗(yàn)。特別是這種情況，“很低的動(dòng)態(tài)Pe”非常容易迷惑人，尤其是對(duì)估值體系不甚了了的投資者，過分高估了企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)能力（往往僅是由于行業(yè)性的繁榮導(dǎo)致的階段性業(yè)績(jī)爆發(fā)）。忽視低Pe背后的高pb，不對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的審視推敲，風(fēng)險(xiǎn)遲早會(huì)來敲門。

【高pb,高pe】:

這種情況就比較單純，一是市場(chǎng)全面泡沫化，完全靠的是一種情緒亢奮支持，類似07年那種?；蛘呤且恍┩耆抗适卤化偪癯醋鞯膫€(gè)股，比如前一階段某些稀土概念。再一種典型就是從“高Pb低pe”明星地位跌落凡間的——也就是通常所說的“被證偽了”。很高的PB表明市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)于其資產(chǎn)的實(shí)際盈利能力而言還是高估（回歸之路漫漫無期），而其業(yè)績(jī)的一落千丈，甚至是大幅虧損也導(dǎo)致原本“很低的動(dòng)態(tài)市盈率”轉(zhuǎn)眼之間迅速升高。

如果將上述這些估值狀態(tài)轉(zhuǎn)化為“投資決策語言”，那么可能最終產(chǎn)出的就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)比的排序了。

研究這些估值的意義是什么？就是為了不簡(jiǎn)單的生搬硬套估值指標(biāo)，就是為了建立起多角度的觀察窗口。

估值的本質(zhì)是什么？不是一堆數(shù)學(xué)模型或者幾個(gè)公式的堆砌，而是對(duì)“什么東西才值得溢價(jià)，以及溢價(jià)的程度與投資回報(bào)率之間的關(guān)系”進(jìn)行評(píng)估的過程。

越是接近理解主要幾個(gè)估值指標(biāo)的本質(zhì)意義之后，我們發(fā)現(xiàn)估值的主要困難就越是指向一個(gè)問題：你對(duì)這項(xiàng)生意到底有多了解？