當前經(jīng)濟運行中，有三個問題需要關(guān)注和討論。

貨幣政策是否存在“超調(diào)”？

為緩解通脹壓力、抑制資產(chǎn)價格膨脹，去年年底國家宏觀調(diào)控政策作出重大調(diào)整，在繼續(xù)實施積極財政政策的同時，貨幣政策由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。2011年以來，貨幣政策不斷向“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變、向常態(tài)回歸，央行連續(xù)多次調(diào)高法定存款準備金率和存貸款基準利率，加大公開市場操作，回收流動性。

目前來看，貨幣政策收緊的效果正在顯現(xiàn)，流動性過剩的狀況得到了一定程度的緩解，具體表現(xiàn)在：一是貨幣供應(yīng)量（M2）增長已由年初的接近20%降到15%左右，基本回到了正常水平。二是社會融資總量明顯減少，今年一季度社會融資總量增加4.19萬億，同比少增3225億元；前5個月人民幣新增貸款3.53萬億元，同比少增4800億元，減少了11.66%。銀行貸款也實現(xiàn)了月度之間的均衡投放。三是資產(chǎn)價格尤其是住房價格上漲明顯放緩，住房投資投機需求得到了初步抑制。

需要指出，有些高耗能、高污染和低效率的產(chǎn)業(yè)本屬于淘汰的對象，但在當年應(yīng)對國際金融危機、保增長的大背景下又活了過來。在政策回歸常態(tài)（而不是收緊）的過程中，這些企業(yè)出現(xiàn)“貸款難”甚至倒閉的現(xiàn)象也在預料之中。因此，在貨幣政策收緊和銀行可貸資金減少的情況下，出現(xiàn)一定程度的“貸款難”也是正常的。不應(yīng)該把部分企業(yè)破產(chǎn)倒閉歸因于貨幣政策的轉(zhuǎn)向或“過度收緊”，更不該由此得出貨幣政策“超調(diào)”的結(jié)論。

所謂“超調(diào)”，一般是指由于政策收得過快、力度過大而導致經(jīng)濟增長急速放緩、失業(yè)增加的經(jīng)濟“硬著陸”現(xiàn)象。目前來看，盡管未來一段時間經(jīng)濟增速可能還會放緩，但依然會在9%以上，不會出現(xiàn)“硬著陸”，因此也就不存在“超調(diào)”問題。

如何平衡“保增長”和“控通脹”？

觀察未來1-2個季度，我國宏觀經(jīng)濟政策確實面臨著“兩難”抉擇。首先，由于極端天氣影響農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、國際大宗商品價格居高不下、全球流動性過剩短期不會改變等原因，三季度通脹水平依然會保持高位，盡管比二季度會有所降低，但依然會在5%左右。其次，在外部環(huán)境遭遇“倒春寒”、國內(nèi)“去庫存化”壓力增大和政策收緊等多種因素的影響下，經(jīng)濟增長很可能繼續(xù)放緩。

增長放緩、物價高企給宏觀政策操作帶來了困難和挑戰(zhàn)。我們的觀點是，一方面，未來經(jīng)濟增長依然會保持在9%以上，發(fā)生像2008年那樣大危機的可能性幾乎不存在，不存在“硬著陸”風險；另一方面，經(jīng)濟適度放緩也是政策調(diào)控所期望的結(jié)果。經(jīng)濟適當放緩，更有利于節(jié)能環(huán)保、有利于提高效率、有利于推進改革、有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整、有利于經(jīng)濟長期健康發(fā)展。因此，未來一段時間應(yīng)該把政策的著力點繼續(xù)放在治理通脹上。

盡管我國經(jīng)濟短期問題不是很大，但需要關(guān)注中長期增長。首先，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，經(jīng)濟增長的適度放緩是可以理解的，但需要警惕經(jīng)濟過快大幅下滑。因為在未來幾年，如果投資乏力、出口放緩的判斷是成立的，那么消費能否支撐經(jīng)濟保持9%以上的增長就成為關(guān)鍵。根據(jù)國際經(jīng)驗，消費主導型的經(jīng)濟一般都是低速增長。其次，未來1~2年，投資對中國經(jīng)濟依然重要，保持投資適度增長十分關(guān)鍵。由于今年反危機投資到期，在出口放緩的情況下，如果投資再大幅萎縮，我國經(jīng)濟很可能出現(xiàn)失速。第三，短期內(nèi)，地方融資平臺治理對中國經(jīng)濟影響甚大。

流動性不足和流動性過剩并存

受央行連續(xù)多次調(diào)高存款準備金率、存貸比調(diào)整等政策的影響，今年以來商業(yè)銀行信貸投放明顯放緩，可貸資金規(guī)模明顯減小，銀行體系內(nèi)的流動性不足問題逐漸呈現(xiàn)，越來越多的企業(yè)特別是中小企業(yè)遇到了“貸款難”問題。初步統(tǒng)計，今年前5個月人民幣新增貸款3.53萬億元，同比少增了4800億元。但從整個社會來看，流動性過剩問題依然存在，尤其是外匯占款、到期票據(jù)、前幾年信貸巨額投放等使得全社會流動性明顯過剩。其結(jié)果必然是，一方面，實體經(jīng)濟貸款需求尤其是中小企業(yè)貸款得不到很好的滿足，有些地方民間資本借貸利率高達5分（月息5%），甚至有部分中小企業(yè)因資金鏈斷裂而倒閉；另一方面，由于流動性總體過剩導致物價上漲、普通商品遭遇投機資金的“爆炒”、大量社會資金找不到合適的投資渠道。這種結(jié)果看似偶然而實則必然，意味著貨幣信貸資源沒有得到有效配置。

實體經(jīng)濟的流動性不足與非實體經(jīng)濟的流動性過剩并存，說明實體經(jīng)濟與非實體經(jīng)濟之間資金流動的渠道不暢，信貸資源配置機制不健全。解決問題之道在于長短結(jié)合、標本兼治。

短期來說，治理流動性過剩更應(yīng)倚重公開市場業(yè)務(wù)、發(fā)行央票，而不是提高存款準備金率；充分利用監(jiān)管部門關(guān)于改進中小企業(yè)金融服務(wù)的“新十條”的有利時機，加快針對中小企業(yè)的金融生態(tài)建設(shè)、金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新、金融政策的完善。

長期而言，要加快和完善制度供給，大力發(fā)展包括企業(yè)債、地方債、股票等在內(nèi)的資本市場，提高直接融資比重，改變社會融資對銀行貸款的過度依賴；針對近兩年儲蓄存款理財化、金融脫媒、利率事實上的市場化的現(xiàn)實，需要加快利率市場化改革，形成完整的資金收益率曲線，使利率能客觀準確地反映信貸資金的供求狀況，提高信貸資源的配置效率。

（中國銀行國際金融研究所中國宏觀經(jīng)濟研究課題組）