5月17日，央行宣布等額續(xù)作1年期中期借貸便利（MLF）操作1000億元，中標利率為2.95%，與2020年4月中標利率持平，連續(xù)14個月保持不變。這也預(yù)示5月基礎(chǔ)貸款利率（PLR）基本不會發(fā)生變化。市場普遍認為，這符合貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭不急轉(zhuǎn)彎的總基調(diào)，央行會努力維持市場流動性合理充裕、不松不緊的狀況。

實際上，這是去年5月份以來金融工作總基調(diào)從全力抗擊疫情、刺激性金融舉措不斷加碼，轉(zhuǎn)向“穩(wěn)利率、嚴監(jiān)管、調(diào)結(jié)構(gòu)”的延續(xù)。但總基調(diào)確定后，實際執(zhí)行的節(jié)奏和力度仍需靈活把握。

按照2019年中央經(jīng)濟工作會議提出的要完善和強化“六穩(wěn)”舉措，健全財政、貨幣、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實機制，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的要求，央行于2020年1月1日即宣布：為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，決定于2020年1月6日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。

到2020年1月下旬新冠肺炎疫情爆發(fā)后，按照黨中央的統(tǒng)一部署，央行迅速推出一系列政策舉措支持疫情防控工作，包括不斷擴大專項再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模、擴大流動性投放、3月4月連續(xù)2次降準、推出普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃、推動DR007、MLF、PLR利率不斷降低等，中國金融工作以抗擊疫情為核心，刺激性政策舉措不斷加碼，對全國抗擊疫情、維持經(jīng)濟社會穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。

進入2020年5月，我國抗擊疫情取得決定性勝利，金融工作隨之停止政策加碼，并沒有跟隨美國等主要經(jīng)濟體實施大規(guī)模量化寬松以及零利率、負利率等刺激政策，但基于新冠肺炎疫情全球肆虐帶來的諸多不確定性，并沒有急于推動政策收縮，而是堅持宏觀政策“穩(wěn)中求進”總基調(diào)，注重“穩(wěn)利率、嚴監(jiān)管、調(diào)結(jié)構(gòu)”，努力防范和化解金融風(fēng)險，促進經(jīng)濟金融高質(zhì)量發(fā)展。這一轉(zhuǎn)變充分體現(xiàn)出貨幣金融政策的前瞻性、靈活性、連續(xù)性。

2020年中央經(jīng)濟工作會議進一步強調(diào)，要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，立足新發(fā)展階段，貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，堅持系統(tǒng)觀念，鞏固拓展疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展成果，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，扎實做好“六穩(wěn)”工作、全面落實“六?！比蝿?wù)，科學(xué)精準實施宏觀政策，努力保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把服務(wù)實體放到更加突出的位置，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險關(guān)系。金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行。

可以說，2020年5月以來，金融工作的總基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)為“穩(wěn)利率、嚴監(jiān)管、調(diào)結(jié)構(gòu)”，總體上是穩(wěn)中趨緊。

穩(wěn)利率，主要表現(xiàn)在作為主要政策性基礎(chǔ)利率的1年期MLF和PLR的利率，在2020年4月降低到2.95%與3.85%之后，一直保持穩(wěn)定不變，在此基礎(chǔ)上，央行根據(jù)市場流動性變化情況，適時適度靈活調(diào)節(jié)流動性投放規(guī)模，保持流動性合理充裕。貨幣政策調(diào)控的核心是維持基礎(chǔ)利率的穩(wěn)定，而不是流動性投放規(guī)模的穩(wěn)定。

嚴監(jiān)管，主要表現(xiàn)在強調(diào)所有金融創(chuàng)新必須納入金融監(jiān)管，不斷強化資管新規(guī)的實施、房地產(chǎn)開發(fā)與住房按揭貸款限制、金融控股公司管理，深入開展互聯(lián)網(wǎng)金融清理、金融科技公司與金融經(jīng)營機構(gòu)分離、反壟斷與抑制資本無序擴張、資不抵債的金融機構(gòu)重組和清盤等。在基礎(chǔ)利率持續(xù)保持不變情況下，嚴監(jiān)管會使得貨幣投放出現(xiàn)實際上的穩(wěn)中趨緊結(jié)果。

調(diào)結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)在宏觀政策在區(qū)間調(diào)控基礎(chǔ)上加強定向調(diào)控、相機調(diào)控、精準調(diào)控，深化金融改革，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整。其中包括進一步解決小微企業(yè)融資難題，延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度，延長小微企業(yè)融資擔(dān)保降費獎補政策，完善貸款風(fēng)險分擔(dān)補償機制，引導(dǎo)銀行擴大信用貸款、持續(xù)增加首貸戶，推廣隨借隨還貸款，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，更多流向小微企業(yè)、個體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，對受疫情持續(xù)影響行業(yè)企業(yè)給予定向支持等。

需要指出的是，有人把這種金融工作總基調(diào)描述為“穩(wěn)貨幣、緊信用”是不恰當(dāng)?shù)摹?/strong>前期央行實際上是把政策焦點放在“穩(wěn)利率”上，而不是“穩(wěn)貨幣”上：2020年5月開始MLF與PLR基本保持不變，但M2的同比增速卻是存在變化的，2020年4-12月均在10%以上，進入2021年增長率明顯下滑，4月僅增長8.1%。更重要的是，當(dāng)今社會的信用貨幣主要是依靠商業(yè)銀行發(fā)放貸款或購買債券等信用投放的方式投放出來的，“緊信用”意味著收緊商業(yè)銀行的信用投放，這種情況下，貨幣投放勢必隨之收縮，“穩(wěn)貨幣”是難以做到的。同樣道理，“緊貨幣、寬信用”的說法也是不恰當(dāng)?shù)摹?/strong>

2020年5月以來MLF與PLR基本保持不變，很好地體現(xiàn)了宏觀政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的要求，但需要注意的是，在同時實施嚴監(jiān)管情況下，貨幣投放實際上是在收緊的。2021年M2 增速明顯下滑，4月份同比增長僅為8.1%；4月社會融資規(guī)模增長11.7%，也低于市場預(yù)期。根據(jù)社科院統(tǒng)計，我國一季度宏觀杠桿率從2020年末的270.1%下降至268.0%，延續(xù)去年四季度的去杠桿態(tài)勢，兩個季度共下行3.2個百分點；非金融企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)下降，連續(xù)三個季度共下降了3.8個百分點。如果宏觀政策不做調(diào)整，這一去杠桿態(tài)勢將會繼續(xù)。

有人認為，近期我國輸入性通貨膨脹壓力加大，需要增強抑制通貨膨脹的政策舉措：4月份PPI同比上漲6.8%，漲幅比上月擴大2.4個百分點，創(chuàng)下了三年半以來的新高。未來幾個月PPI漲幅還將進一步擴大，可能在第二季度出現(xiàn)全年的高點，并會傳導(dǎo)到CPI，導(dǎo)致居民消費價格的快速上漲。因此，利率水平應(yīng)該穩(wěn)中有升，貨幣投放需要有所控制。

這里需要對PPI同比漲幅明顯擴大進行仔細分析。其中，上年同期基數(shù)較低時一個重要的影響因素（去年4月份PPI同比下降3.1%，是去年P(guān)PI比較低的水平），對當(dāng)月漲幅擴大2.4個百分點的影響占到62.5%。同時，國內(nèi)經(jīng)濟逐步恢復(fù)，生產(chǎn)需求逐步擴大，其中很多能源和原材料等大宗商品需要進口，但受到這些產(chǎn)品全球產(chǎn)能尚未恢復(fù)、全球運力非常緊張以及國際關(guān)系更趨復(fù)雜等因素的影響，階段性供不應(yīng)求加劇了其價格上漲。但如果全球疫情得到有效抑制，相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能可能快速恢復(fù)，這種階段性供不應(yīng)求的局面有可能很快緩解。從2016年以來的情況看，由于下游的市場競爭非常充分，影響CPI的市場供給能力比較充足，PPI向CPI的傳導(dǎo)整體上并不是那么明顯。4月份，在PPI同比上漲6.8%，漲幅比上月擴大2.4個百分點的情況下，CPI同比僅上漲0.9%，漲幅比3月份擴大0.5個百分點，但環(huán)比下降了0.3%。核心CPI只有0.7%，也只是小幅上漲。

所以，目前PPI的大幅上漲難以帶動CPI的大幅上漲，尚不足以推動宏觀政策急轉(zhuǎn)彎，不能急于提高基礎(chǔ)利率水平。

相反，由于PPI快速上漲，加上金融監(jiān)管力度增強，已經(jīng)給中下游企業(yè)，特別是民營企業(yè)帶來很大經(jīng)營壓力，很多企業(yè)盈利水平下降、流動性更趨緊張，4月宏觀經(jīng)濟指標已經(jīng)普遍比前期有所減弱。1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長20.3%，但4月當(dāng)月同比僅增長9.8%。1-4月份，社會消費品零售總額同比增長29.6%。但4月當(dāng)月同比僅增長17.7%。一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長18.3%，與前兩年同期相比平均增長5.0%，遠低于2019年增長6%的水平。此時如果宏觀政策收緊、社會融資成本有所提升，可能對穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)產(chǎn)生很大沖擊，是需要特別慎重的。

正因如此，今年國務(wù)院一直要求推動實際貸款利率進一步降低，繼續(xù)引導(dǎo)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利，務(wù)必做到小微企業(yè)融資更便利、綜合融資成本穩(wěn)中有降。近期也對大宗商品價格攀升高度重視，要求突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導(dǎo)；保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場預(yù)期；幫助市場主體尤其是小微企業(yè)、個體工商戶應(yīng)對成本上升等生產(chǎn)經(jīng)營困難；落實好對小微企業(yè)和個體工商戶減免稅、對先進制造業(yè)企業(yè)按月全額退還增值稅增量留抵稅額政策，精簡享受稅費優(yōu)惠政策的辦理手續(xù)；實施好直達貨幣政策工具，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度，落實好小微企業(yè)融資擔(dān)保降費獎補等政策，引導(dǎo)銀行擴大信用貸款等。

需要強調(diào)的是，強化金融監(jiān)管與金融機構(gòu)退出機制，打破剛性兌付，是提升貨幣金融素質(zhì)，優(yōu)化金融資源配置，增強社會信用意識，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范化解重大金融風(fēng)險的根本保障，必須堅定不移地推進，在這方面只能不斷強化，不能弱化。但在嚴監(jiān)管的同時，應(yīng)該與寬貨幣、穩(wěn)利率、調(diào)結(jié)構(gòu)相互協(xié)調(diào)配合，避免同時發(fā)力形成“合成謬誤”，損害整體效果。

結(jié)合當(dāng)前國際國內(nèi)宏觀形勢以及中央確定的“十四五”規(guī)劃以及2035年遠景目標要求，今年經(jīng)濟增長也會對貨幣投放提出較高要求。

按照2021年GDP增長6%以上的要求，考慮到2020年受疫情沖擊GDP僅增長2.3%的結(jié)果，如果根據(jù)合理目標做還原計算，即以2019年GDP規(guī)模986515億元作為基數(shù)，按照2020年正常增長率5.6%計算，當(dāng)年GDP應(yīng)該達到1041760億元。再按照2021年正常增長5.3%計算，當(dāng)年GDP應(yīng)該達到1096973億元。按此計算，2021年比2020年GDP實際規(guī)模1015986億元增長近8%。這樣，可以把2021年GDP增長理想目標確定為8%（與前兩年同期相比平均增長近5.5%），并以6%-10%作為控制區(qū)間。按照GDP增長8%，CPI增長2%-3%，為保持貨幣供應(yīng)量增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，M2增速可以按照理想目標10%-11%進行把握。這樣，4月份M2僅增長8.1%已經(jīng)相當(dāng)偏低了。

綜上，在堅持“嚴監(jiān)管”情況下，當(dāng)前“穩(wěn)利率”有必要向穩(wěn)中有降傾斜，并配套強化定向調(diào)控與結(jié)構(gòu)調(diào)整。