價(jià)值投資三原則:內(nèi)在價(jià)值、安全邊際和市場(chǎng)波動(dòng)

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“價(jià)值投資不能保證我們盈利，但是價(jià)值投資給我們提供了走向真正成功的唯一機(jī)會(huì)。”
                                                                                                                          　——沃倫.巴菲特

        人類學(xué)家告訴我們：人類最強(qiáng)的三個(gè)欲望分別是財(cái)富、地位和權(quán)力，而財(cái)富則排在三個(gè)欲望之首。
　　正在或者準(zhǔn)備走價(jià)值投資之路的朋友或許都在思考這樣一個(gè)問(wèn)題：價(jià)值投資一定能讓我們實(shí)現(xiàn)自己的財(cái)富夢(mèng)想嗎？對(duì)于這樣一個(gè)問(wèn)題，價(jià)值投資實(shí)踐的集大成者巴菲特如是說(shuō)：“價(jià)值投資并不能充分保證我們投資盈利，因?yàn)槲覀儾粌H要在合理的價(jià)格上買入，而且我們買入的公司的未來(lái)業(yè)績(jī)還要與我們的估計(jì)相符。”
　　換句話說(shuō)，價(jià)值投資之路并非坦途，其未來(lái)其實(shí)是充滿了諸多變數(shù)和不確定性，從這一點(diǎn)說(shuō)，價(jià)值投資與其他的投資（投機(jī)）路徑?jīng)]有太多的分別。然而，老巴最后話鋒一轉(zhuǎn)：“但是價(jià)值投資給我們提供了走向真正成功的惟一機(jī)會(huì)。”大師畢竟是大師，話語(yǔ)簡(jiǎn)潔，擲地有聲。這是一個(gè)成功者所下的斷語(yǔ)，價(jià)值投資者在細(xì)節(jié)上的一切探討都是以這句話為前提的。

　　內(nèi)在價(jià)值：最接近的就是贏家

　　人類財(cái)富史上有文字記載的最早的財(cái)富交換發(fā)生在古巴比倫和古埃及國(guó)王之間。交換的財(cái)富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規(guī)模的財(cái)富交換無(wú)疑蘊(yùn)含著價(jià)值判斷的邏輯在內(nèi)。
  　而對(duì)價(jià)值的判斷恰恰是價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心。
　　價(jià)值投資，簡(jiǎn)而言之，就是在一家公司股票的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值有較大折扣時(shí)買入。內(nèi)在價(jià)值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值。但是問(wèn)題來(lái)了，一家企業(yè)余下的壽命到底有多長(zhǎng)？能產(chǎn)生多少現(xiàn)金？這本身就充滿了懸念，以這個(gè)充滿了懸念的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而形成的判斷有多大的可信度?再有，折現(xiàn)率該如何確定？在不同的時(shí)點(diǎn)、不同的投資人會(huì)有不同選擇，據(jù)以計(jì)算的價(jià)值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精確的價(jià)值評(píng)估，又怎能知道應(yīng)該在什么價(jià)位購(gòu)買股票？如果說(shuō)這是價(jià)值投資人最大的困惑所在，當(dāng)不為過(guò)。
　　關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，巴菲特最主要的合伙人查理?芒格曾說(shuō)過(guò)一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過(guò)什么計(jì)算。
　　巴菲特本人對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致巴克夏公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此，這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”
　　此外，巴菲特還坦承：“我們只是對(duì)于估計(jì)一小部分股票的內(nèi)在價(jià)值還有點(diǎn)自信，但也只限于一個(gè)價(jià)值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實(shí)為謬誤的數(shù)字。價(jià)值評(píng)估既是藝術(shù)，又是科學(xué)。”
　　與一些市場(chǎng)人士的想法不同，筆者更傾向于認(rèn)為巴菲特這番話是真的坦誠(chéng)而非賣關(guān)子。因?yàn)槲覀兂３？吹?，在證券市場(chǎng)上，過(guò)度追求精確量化往往不會(huì)帶來(lái)好的后果。最典型的例子莫過(guò)于大名鼎鼎的美國(guó)LTCM（長(zhǎng)期資本管理公司），其高管包括1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、“期權(quán)定價(jià)模型之父”默頓（Robert Merton）和舒爾茨（Myron Schols）、美國(guó)前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（David Mullis）等學(xué)術(shù)界及政經(jīng)界要人，堪稱夢(mèng)幻組合。1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉?夏普稱其為“也許是世界上學(xué)術(shù)水平最高的金融機(jī)構(gòu)”，在華爾街與量子基金齊名。從運(yùn)作方式上看，LTCM是通過(guò)運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，再利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行操作，是投資界精確量化的祖師，卻也難逃失敗命運(yùn)。LTCM曾經(jīng)是如此成功——3年盈利增長(zhǎng)2.84倍，一度成為市場(chǎng)唯馬首是瞻的旗艦。然而就是這樣一泰斗級(jí)的公司，也創(chuàng)造了另一項(xiàng)金融記錄——150天虧損超過(guò)50億美元，虧損率超過(guò)90%。正如同中國(guó)古代的項(xiàng)羽，百戰(zhàn)百勝，一敗而失天下。
　　或許，但凡介于科學(xué)和藝術(shù)層面之間的東西，都要用到中國(guó)古人說(shuō)的一句話：運(yùn)用之妙，存乎一心。巴菲特愛(ài)引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”，也是異曲同工。盡管我們相信在某一個(gè)特定的時(shí)空，某一公司的價(jià)值只有一個(gè)，我們也只能力求最大限度地逼進(jìn)它。而贏家卻總是相對(duì)的。　

　　安全邊際：越耐心越能得到

　　巴菲特曾在他的老師、現(xiàn)代證券分析創(chuàng)始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那里學(xué)到兩條投資規(guī)則:第一，永遠(yuǎn)不要虧損;第二，永遠(yuǎn)不要忘記第一條。
　　那么，如何才能做到不虧損？
　　格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個(gè)字的座右銘：安全邊際。”
　　作為為價(jià)值投資的核心概念，如果說(shuō)安全邊際在整個(gè)價(jià)值投資領(lǐng)域中處于至高無(wú)上的地位，并不為過(guò)。它的定義非常簡(jiǎn)單而樸素：實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。
　　根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
　　凡事喜歡精確的那些讀者可能要再次失望了：原來(lái)與內(nèi)在價(jià)值一樣，所謂的安全邊際也是一個(gè)模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差達(dá)到什么程度才能說(shuō)安全邊際就是足夠，并可以買入股票。
　　巴非特指出：“我們的股票投資策略持續(xù)有效的前提是，我們可以用具有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，買入一家優(yōu)秀公司的股票時(shí)支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)企業(yè)未來(lái)10年所創(chuàng)造的價(jià)值。”這就是說(shuō)，忽視安全邊際，即使買入優(yōu)秀企業(yè)的股票，也會(huì)因買價(jià)過(guò)高而難以盈利。這一點(diǎn)，對(duì)于當(dāng)今的中國(guó)股市，尤具警醒作用。
　　可以說(shuō)，安全邊際在理念上與傳統(tǒng)的“富貴險(xiǎn)中求”投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發(fā)達(dá)你一定不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，我們一定是希望我們的風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)希望每次投資活動(dòng)中都能取得收益的最大化。 
　　如果想要的安全邊際遲遲不來(lái)怎么辦呢？那么只有兩個(gè)字：等待。在我們一生的投資過(guò)程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候我們會(huì)手持現(xiàn)金，耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性，在不確定的時(shí)間段內(nèi)，比如3至5年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際的時(shí)刻。換句話說(shuō)，市場(chǎng)的無(wú)效性總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是你出手的時(shí)候。就如非洲草原的獅子，它在沒(méi)有獵物的時(shí)候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心地觀察周圍情況，直到獵物進(jìn)入伏擊范圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計(jì)了很多次這樣的投資成果，從長(zhǎng)期看，你一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
　　從防御角度說(shuō)，對(duì)安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術(shù)。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰(zhàn)的第一要素，否則一切都將無(wú)從談起。這一點(diǎn)在牛市氛圍中，在泡沫化嚴(yán)重的市場(chǎng)里，顯得尤為重要。
　　安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向了一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。而就操作的層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。
　　格雷厄姆和巴菲特這兩個(gè)大師級(jí)的人物之所以都非常強(qiáng)調(diào)安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在于，影響股票市場(chǎng)價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)的因素非常龐雜。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，人的預(yù)測(cè)能力是非常有限的，很容易出現(xiàn)預(yù)測(cè)失誤。有了較大的安全邊際，即使我們對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估有一定誤差、市場(chǎng)價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍低于價(jià)值、公司發(fā)展受到暫時(shí)的挫折，都不會(huì)妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們?nèi)〉米畹统潭鹊臐M意報(bào)酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。

　　市場(chǎng)波動(dòng)：不可預(yù)測(cè)的加碼買入機(jī)會(huì)

　　股票市場(chǎng)每天的波動(dòng)都是驚人的，這既是誘惑又是陷阱。
　　“市場(chǎng)從來(lái)不是一臺(tái)根據(jù)證券的內(nèi)在品質(zhì)而精確地客觀地記錄其價(jià)值的計(jì)量器，而是匯集了無(wú)數(shù)人部分出于理性（事實(shí)）部分出于感性（理念和觀點(diǎn)）的選擇的投票器。”這就是市場(chǎng)波動(dòng)的由來(lái)。
　　早知道波動(dòng)總是難免的，又何必勞心傷神。
　　格雷厄姆在去世前幾個(gè)月的時(shí)候說(shuō)：“如果說(shuō)我在華爾街60多年的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)過(guò)什么的話，那就是從來(lái)沒(méi)有人能夠成功地預(yù)測(cè)股市波動(dòng)。”
　　對(duì)于市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，格雷厄姆還有一個(gè)著名的“市場(chǎng)先生”的寓言：就是設(shè)想自己在與一個(gè)叫市場(chǎng)先生的人進(jìn)行股票交易，“市場(chǎng)先生”的特點(diǎn)是情緒很不穩(wěn)定。因此，在他高興的日子里，他會(huì)報(bào)出較高的價(jià)格，相反懊惱時(shí)，就會(huì)報(bào)出很低的價(jià)格。按現(xiàn)在通行的話說(shuō)，市場(chǎng)常常會(huì)犯錯(cuò)。而一個(gè)出色的價(jià)值投資者會(huì)充分利用這種錯(cuò)誤。設(shè)想有一天交易的時(shí)候，“市場(chǎng)先生”突然情緒沮喪，報(bào)出了一個(gè)低得離譜的價(jià)格，那么在這種情況下，投機(jī)客常常會(huì)按照“鱷魚(yú)原則”的要求止損離場(chǎng)，而價(jià)值投資者呢？恰恰相反，會(huì)繼續(xù)加碼買入！這就是兩種不同的價(jià)值觀主導(dǎo)下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場(chǎng)波動(dòng)看做你的朋友而不是敵人。
　　事實(shí)上，僅以巴菲特旗下的巴克夏公司來(lái)說(shuō)，在1973年－1974年的經(jīng)濟(jì)衰退期間，它的股票價(jià)格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災(zāi)中，股票價(jià)格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)期間，它再次遭到重創(chuàng)，股票價(jià)格從每股8900美元急劇跌至5500美元。在1998年－2000年期間，巴克夏公司宣布收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司（GeneralRe）之后，它的股價(jià)也從1998年中期的每股大約80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想見(jiàn)，在這些時(shí)候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力。如果按照“鱷魚(yú)原則”，巴菲特應(yīng)該不知道止損離場(chǎng)多少次了，但那樣，我們也不會(huì)看到今天的“股神”。