價(jià)值投資的本質(zhì)與方法現(xiàn)代企業(yè)制度下資本家的核心職能就是資本配置和公司治理，他們不直接干預(yù)或者從事所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理工作，資本家的存在價(jià)值主要體現(xiàn)為優(yōu)化資本配置以及 通過(guò)完善企業(yè)治理，減少代理成本，通過(guò)與企業(yè)管理人員的“分工合作”來(lái)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，共同創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步。 職業(yè)資本家是伴隨著所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離和資本市場(chǎng)的發(fā)展而產(chǎn)生的。通過(guò)研究，我們把職業(yè)資本家劃分為以下幾類：集團(tuán)控股公司、創(chuàng)業(yè)投資型、價(jià)值投資者和投機(jī)資本。 價(jià)值投資是由格雷厄姆創(chuàng)立，由費(fèi)雪、巴菲特、彼得林奇等發(fā)揚(yáng)光大，并由巴菲特集大成并取得極大成功的一種投資哲學(xué)和投資策略，目前在資產(chǎn)管理領(lǐng)域占據(jù)主 導(dǎo)地位，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高市場(chǎng)效率起到了非常積極的作用。價(jià)值投資者在投資職能方面與前兩類投資者沒(méi)有太大的差別，最大的區(qū)別在于價(jià)值投資者專 注于借助資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行其資本配置，在性質(zhì)上屬于金融資本，而前兩類投資者則屬于實(shí)業(yè)資本。價(jià)值投資者基本上不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，只專職于對(duì)其資本進(jìn)行 配置。 價(jià)值投資的本質(zhì)1934年本杰明.格雷厄姆與戴維.多德于合著完成了《證券分析》（Security Analysis），在此書中格雷厄姆系統(tǒng)闡述了價(jià)值投資的核心：用基礎(chǔ)分析方法來(lái)衡量一家上市公司的“內(nèi)在價(jià)值”，并以此作為投資準(zhǔn)則。格雷厄姆唯一關(guān) 心的是公司的股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值是否廉價(jià)。“我們的方法看似簡(jiǎn)單得讓人不敢置信，既沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期或大盤走勢(shì)的預(yù)測(cè)，也沒(méi)有選定特別的企業(yè)或公司，我 們不考慮產(chǎn)業(yè)差別，一視同仁地單純以股票的吸引力作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。”格雷厄姆強(qiáng)調(diào)買入價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值相比要有足夠的安全邊際。在投資期限上，格雷厄姆給每只 股票設(shè)定的最長(zhǎng)持有期限為兩年，凡在兩年內(nèi)不能達(dá)到盈利50％的目標(biāo)的個(gè)股都要在期滿后以市場(chǎng)價(jià)格賣出。 本杰明.格雷厄姆是價(jià)值投資 的開(kāi)創(chuàng)者，為價(jià)值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)。但將價(jià)值投資發(fā)揚(yáng)光大，并使之聞名于世的卻是沃倫.巴菲特。巴菲特在繼承了格雷厄姆價(jià)值投資策略精髓的基礎(chǔ)上又 吸收了費(fèi)雪長(zhǎng)期持有優(yōu)秀成長(zhǎng)公司股票的策略。格雷厄姆的投資策略完全不考慮公司的質(zhì)地，這無(wú)疑是其投資策略中最大的弱點(diǎn)。與格雷厄姆不同，費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)尋找未 來(lái)幾年每股盈余具備大幅增長(zhǎng)潛力的“真正杰出的公司”。費(fèi)雪在他的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中寫道：“找到真正杰出的公司，抱牢它們的股票，度過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)起 伏，不為所動(dòng)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比買低賣高的做法賺得多。”費(fèi)雪的投資策略恰好彌補(bǔ)了格雷厄姆投資策略不考慮公司質(zhì)地的不足。巴菲特將格雷厄姆與費(fèi)雪的投資策略進(jìn)行 了完美的融合，最終形成了自己的投資策略。巴菲特把自己的投資策略描述為“85％的格雷厄姆和15％的費(fèi)雪”。巴菲特的投資策略分別吸收了格雷厄姆的內(nèi)在 價(jià)值原則、“市場(chǎng)先生”原則、安全邊際原則，以及費(fèi)雪的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)原則、集中投資原則和長(zhǎng)期持有原則，這些原則構(gòu)成了巴菲特價(jià)值投資策略的核心。 對(duì)于價(jià)值投資演變的闡述，能夠幫助我們真正把握價(jià)值投資的本質(zhì)。我們認(rèn)為，價(jià)值投資的本質(zhì)就是尋找內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)之間的差異，并在“市場(chǎng)先生”的幫助下在內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間進(jìn)行套利。 價(jià)值投資者的特征通過(guò)對(duì)格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特等投資大師的研究，我們認(rèn)為價(jià)值投資者具有以下一些共同特征： 以價(jià)值評(píng)估為核心這也是價(jià)值投資者與其他類型投資者之間的本質(zhì)差別。價(jià)值投資者盈利的關(guān)鍵是利用股票市場(chǎng)中價(jià)值與價(jià)格的背離來(lái)進(jìn)行套利，因此價(jià)值評(píng)估是 價(jià)值投資成功的基石。巴菲特對(duì)于價(jià)值評(píng)估的解釋是，“內(nèi)在價(jià)值盡管模糊難辨，但它卻是評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力的唯一合理標(biāo)準(zhǔn)。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單， 它是一家企業(yè)在余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單。正如我們定義的那樣，內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它 還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須改變的估計(jì)值。”因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并密切關(guān)注估值假設(shè)是否在后來(lái)的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中得到驗(yàn)證，進(jìn)而根 據(jù)估值假設(shè)的變化對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整是價(jià)值投資者的核心工作。 偏好有穩(wěn)定歷史的成熟型企業(yè)這一特征是由價(jià)值投資者以價(jià)值評(píng)估為核心的 特征所決定的。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景是影響價(jià)值投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的一個(gè)決定性因素，而企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景會(huì)受很多不確定性因素影響，因此對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 前景進(jìn)行判斷是一件非常困難的事情。而有著長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)歷史的企業(yè)，時(shí)間已經(jīng)證明了他們擁有超出其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這種競(jìng)爭(zhēng)力保證了他們?cè)谖磥?lái)的競(jìng)爭(zhēng)中仍 能夠處于優(yōu)勢(shì)地位，其經(jīng)營(yíng)前景值得期待，不確定性較小。而資產(chǎn)重組型和經(jīng)營(yíng)改善型企業(yè)則不太受價(jià)值投資者歡迎，巴菲特在追蹤了數(shù)百家經(jīng)營(yíng)改善型（turn around）企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)能夠發(fā)生根本改變的只是極少數(shù)個(gè)例，他們中的大多數(shù)仍不值得投資。他在伯克希爾1980年的年報(bào)中寫到：“我們的結(jié)論 是除了極少數(shù)例外，當(dāng)一個(gè)擁有聰明能干名聲的經(jīng)理人加入到一個(gè)擁有不良經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)，往往是企業(yè)的壞名聲依然完好無(wú)損，而經(jīng)理人的好名聲卻毀于一旦。” 充分利用市場(chǎng)失效來(lái)進(jìn)行價(jià)值和價(jià)格的套利價(jià)值投資者是市場(chǎng)有效理論的堅(jiān)決反對(duì)者，他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常會(huì)偏離價(jià)值，并且在這種偏離后，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)自我糾正 的趨勢(shì)。格雷厄姆把影響證券價(jià)格波動(dòng)的因素比喻為“市場(chǎng)先生”，“市場(chǎng)先生”是一個(gè)情緒容易波動(dòng)的家伙，他會(huì)根據(jù)各種各樣難以預(yù)料的情緒來(lái)報(bào)價(jià)，使價(jià)格落 在他愿意成交的價(jià)格上。價(jià)值投資者視“市場(chǎng)先生”為朋友，他們認(rèn)為“市場(chǎng)先生”的情緒越狂躁對(duì)他們?cè)接欣?。他們將價(jià)值投資成功的根本原因歸結(jié)于價(jià)格波動(dòng)帶 來(lái)的投資機(jī)會(huì)。價(jià)值投資者對(duì)于市場(chǎng)失效的利用，在客觀上也起到了提高市場(chǎng)效率、優(yōu)化資源配置的作用。 不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，根據(jù)股權(quán)比例 適度介入公司治理價(jià)值投資者選擇的投資標(biāo)的集中于那些由優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)管理的經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)。因此，價(jià)值投資者在介入公司后，通常無(wú)意改變公司的管理團(tuán) 隊(duì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，維持現(xiàn)狀是最好的選擇。他們一般不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，只根據(jù)股權(quán)比例適度介入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。巴菲特認(rèn)為他的工作只有兩項(xiàng)，除 資產(chǎn)配置外，剩下的工作就是吸引并留住才華橫流的經(jīng)理來(lái)管理他旗下的各類業(yè)務(wù)。“這并不難，通常，與我們收購(gòu)的公司一并而來(lái)的經(jīng)理們，已經(jīng)在各種迥異的公 司環(huán)境的職業(yè)生涯中證明了他們的才華，他們?cè)谡J(rèn)識(shí)我們以前就早已是管理明星，我們的主要貢獻(xiàn)就是不擋他們的路。” 價(jià)值評(píng)估的途徑和方 法價(jià)值評(píng)估就是對(duì)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)，為此需要對(duì)企業(yè)在生命周期內(nèi)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，并用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率予以貼現(xiàn)。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金 流的預(yù)測(cè)是一件相當(dāng)困難的事，為了提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行以下幾方面的分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景做出判斷，做出合理的假設(shè)對(duì)企業(yè)在生命 周期內(nèi)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。 業(yè)務(wù)分析價(jià)值投資評(píng)估的是企業(yè)，而業(yè)務(wù)分析無(wú)疑是企業(yè)評(píng)估的起點(diǎn)。進(jìn)行業(yè)務(wù)分析必須解答的三個(gè)問(wèn)題是：企業(yè)的業(yè)務(wù)是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定特征、企業(yè)業(yè)務(wù)是否具有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)是企業(yè)成功的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)是企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的前提，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的建立需要時(shí)間的積累和檢驗(yàn)，一個(gè)業(yè)務(wù)頻繁變換的公司很難讓 人相信它能夠在一個(gè)領(lǐng)域中建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是在多年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中通過(guò)不斷強(qiáng)化現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)以及不斷發(fā)展創(chuàng)新的過(guò)程中建立起來(lái)的，只有通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間 積累建立起來(lái)的優(yōu)勢(shì)才是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)難以學(xué)習(xí)和復(fù)制的。 經(jīng)濟(jì)特許權(quán)（彼得·林奇稱之為“壁龕”）是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本來(lái)源。擁有特 許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)其產(chǎn)品或服務(wù)具有以下特征：產(chǎn)品或服務(wù)是客戶需要和樂(lè)于得到的；產(chǎn)品或服務(wù)鮮有替代品；產(chǎn)品和服務(wù)不受價(jià)格管制。這三個(gè)特征決定了企業(yè)對(duì)于 其產(chǎn)品或服務(wù)擁有很強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)，進(jìn)而能夠擁有比其他企業(yè)更高的資本回報(bào)率。長(zhǎng)期而言，任何行業(yè)和企業(yè)都不能長(zhǎng)期取得高于社會(huì)平均資本回報(bào)率的，過(guò)高的 資本回報(bào)率很容易引來(lái)數(shù)量眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入這一領(lǐng)域。只有擁有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)可以例外，經(jīng)濟(jì)特許權(quán)可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排除在業(yè)務(wù)領(lǐng)域之外。擁有經(jīng)濟(jì)特許權(quán) 的企業(yè)不僅具備良好的盈利能力，同時(shí)也有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。巴菲特認(rèn)為經(jīng)濟(jì)特許權(quán)能夠容忍不當(dāng)?shù)墓芾?，無(wú)能的管理人雖然會(huì)降低經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的盈利能力，但是 不會(huì)對(duì)企業(yè)造成致命的傷害。 比分析企業(yè)經(jīng)濟(jì)特許權(quán)更重要是要分析和判斷這種經(jīng)濟(jì)特許權(quán)形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否具有持續(xù)性。價(jià)值投資尋找的是長(zhǎng)跑比賽中的贏家，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性無(wú)疑是企業(yè)能否在長(zhǎng)跑比賽中獲勝的關(guān)鍵。巴菲特最渴望的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)性是那種未來(lái)“注定必然如此”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 管理分析價(jià)值投資對(duì)于企業(yè)管理的分析集中在對(duì)經(jīng)理人和經(jīng)理人資產(chǎn)配置能力的分析上。 價(jià)值投資者買入公司或者股票的時(shí)候，不僅要求這家公司有一流的業(yè)務(wù)，同時(shí)還要求有一流的管理。但是對(duì)于人，特別是管理層的考核并不是一件容易的事情。這 主要是因?yàn)閷?duì)于管理層工作績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)難以量化。到目前為止，價(jià)值投資也不能找出一套評(píng)價(jià)管理層特別是CEO經(jīng)營(yíng)能力的量化指標(biāo)，更多的只能憑直覺(jué)和經(jīng) 驗(yàn)判斷，或者選擇信任那些經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)，被證明了的優(yōu)秀管理人。 與價(jià)值投資者一樣，資本配置同樣是企業(yè)經(jīng)理最核心的工作，所不同的 是價(jià)值投資者在不同的企業(yè)間進(jìn)行資本配置，而企業(yè)經(jīng)理則是在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資本配置。巴菲特非常重視企業(yè)經(jīng)理人的資本配置能力，他在買入一家公司股票時(shí)，總 是要追蹤這家公司20年的經(jīng)營(yíng)歷史，甚至追溯到公司有經(jīng)營(yíng)記錄可查的最早時(shí)期，而且他尤其檢查目標(biāo)公司現(xiàn)任管理層任職期間資本配置的歷史記錄。“我們從來(lái) 不看什么公司戰(zhàn)略規(guī)劃，我們關(guān)注而且非常深入分析的是公司資本配置決策的歷史記錄。”財(cái)務(wù)分析業(yè)務(wù)分析和管理分析是對(duì)企業(yè)的定性分析，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果最終 體現(xiàn)為公司的業(yè)績(jī)上。因此，財(cái)務(wù)分析能夠幫助價(jià)值投資更好地了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。 與通常的財(cái)務(wù)分析不同，價(jià)值投資并不太在意企業(yè)短期 業(yè)績(jī)的波動(dòng)，企業(yè)短期業(yè)績(jī)很容易受到各種外部因素的影響，也更加容易被調(diào)控。價(jià)值投資者認(rèn)為，企業(yè)的股東過(guò)分關(guān)注短期業(yè)績(jī)，會(huì)迫使經(jīng)理人調(diào)控業(yè)績(jī)，進(jìn)而損 害股東的長(zhǎng)期利益。因此，價(jià)值投資者會(huì)從更為長(zhǎng)期的角度來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，更關(guān)心企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期平均值，財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期平均值才能夠更加真實(shí)地反映公司 的真正盈利能力。 價(jià)值分析的財(cái)務(wù)分析主要關(guān)注以下三個(gè)方面： 1.銷售利潤(rùn)率公司的盈利能力首先體現(xiàn)在銷售利潤(rùn)率 上，銷售利潤(rùn)率低意味企業(yè)的銷售收入無(wú)法帶來(lái)利潤(rùn)，那么企業(yè)生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品就沒(méi)有創(chuàng)造任何價(jià)值。價(jià)值投資并不追求企業(yè)的利潤(rùn)率大幅高于平均水平，因?yàn)檫^(guò)高 的利潤(rùn)率往往會(huì)帶來(lái)更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷介入，高利潤(rùn)率很快就會(huì)成為歷史。相對(duì)的，價(jià)值投資認(rèn)為只要企業(yè)的利潤(rùn)率一直高于次佳的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手2％或3％，就足以成為相當(dāng)出色的投資對(duì)象。 2.權(quán)益資本盈利能力價(jià)值投資者更重視企業(yè)的權(quán)益資本盈利能力，他們對(duì)于凈資產(chǎn)收益率 的關(guān)注要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)每股收益。凈資產(chǎn)收益率比每股收益更加能夠說(shuō)明企業(yè)的資本運(yùn)作效率，低效率的大量投入也可以帶來(lái)每股收益的增長(zhǎng)，而考察凈資產(chǎn)收益率則可 以將這種低效率增長(zhǎng)方式的影響剔除。價(jià)值投資在分析凈資產(chǎn)收益率時(shí)，也會(huì)充分考慮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)凈資產(chǎn)收益產(chǎn)生的影響。一家優(yōu)秀的企業(yè)完全可以不借助債務(wù)資 本，而僅用股權(quán)資本來(lái)獲得不錯(cuò)的盈利水平。過(guò)高地使用財(cái)務(wù)杠桿不僅會(huì)帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)企業(yè)的真正獲利能力也值得懷疑。 3.存留收 益的運(yùn)用企業(yè)用來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利的資本由兩部分構(gòu)成，一部分是股東的原始投入資本，另一部分是企業(yè)盈利未分配部分形成的存留收益。對(duì)于存留收益的運(yùn)用，價(jià)值投資 者認(rèn)為，如果管理人不能夠用存留收益產(chǎn)生超過(guò)投資者通常可以獲得的收益時(shí)，就應(yīng)該將存留收益分配給投資者，而不是保留在企業(yè)。 價(jià)值投資的專業(yè)要求價(jià)值投資者的專業(yè)化以及對(duì)專業(yè)化的發(fā)展主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 首先在業(yè)務(wù)分析方面，價(jià)值投資者要從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)前景以及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這需要用到經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)。除此之外，行業(yè)知識(shí)也是必要 的。價(jià)值投資者選擇投資對(duì)象有一個(gè)前提，這就是企業(yè)的業(yè)務(wù)必須是自己能夠理解的，否則就無(wú)法對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)做出評(píng)價(jià)。學(xué)習(xí)掌握更多的行業(yè)知識(shí)，無(wú)疑能夠提高 價(jià)值投資者的業(yè)務(wù)分析能力。 其次，在管理分析方面，價(jià)值投資者必須能夠正確評(píng)價(jià)企業(yè)管理人和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，管理學(xué)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是必然要用到的。 在財(cái)務(wù)分析方面，無(wú)疑離不開(kāi)財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)學(xué)。具備財(cái)務(wù)知識(shí)是價(jià)值投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。 最后，價(jià)值投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制主要依賴于安全邊際，除此之外，價(jià)值投資再?zèng)]有別的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。 目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于一個(gè)重要的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)，證券市場(chǎng)的基本功能——定價(jià)和資產(chǎn)配置功能得到恢復(fù)，價(jià)值投資得以生存和發(fā)展的環(huán)境逐步改善。我們堅(jiān)信，價(jià)值投資在中國(guó)同業(yè)可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特價(jià)值投資策略的人必然可以取得良好的回報(bào)。 ?。ㄗ髡邽橹型蹲C券研究所副所長(zhǎng)） 價(jià)值投資三原則內(nèi)在價(jià)值、安全邊際和市場(chǎng)波動(dòng)人類學(xué)家告訴我們：人類最強(qiáng)的三個(gè)欲望分別是財(cái)富、地位和權(quán)力，而財(cái)富則排在三個(gè)欲望之首。 正在或者準(zhǔn)備走價(jià)值投資之路的朋友或許都 在思考這樣一個(gè)問(wèn)題：價(jià)值投資一定能讓我們實(shí)現(xiàn)自己的財(cái)富夢(mèng)想嗎？對(duì)于這樣一個(gè)問(wèn)題，價(jià)值投資實(shí)踐的集大成者巴菲特如是說(shuō)：“價(jià)值投資并不能充分保證我們 投資盈利，因?yàn)槲覀儾粌H要在合理的價(jià)格上買入，而且我們買入的公司的未來(lái)業(yè)績(jī)還要與我們的估計(jì)相符。”換句話說(shuō)，價(jià)值投資之路并非坦途，其未來(lái)其實(shí)是充滿 了諸多變數(shù)和不確定性，從這一點(diǎn)說(shuō)，價(jià)值投資與其他的投資（投機(jī)）路徑?jīng)]有太多的分別。然而，老巴最后話鋒一轉(zhuǎn)：“但是價(jià)值投資給我們提供了走向真正成功 的惟一機(jī)會(huì)。”大師畢竟是大師，話語(yǔ)簡(jiǎn)潔，擲地有聲。這是一個(gè)成功者所下的斷語(yǔ)，價(jià)值投資者在細(xì)節(jié)上的一切探討都是以這句話為前提的。 內(nèi)在價(jià)值：最接近的就是贏家 人類財(cái)富史上有文字記載的最早的財(cái)富交換發(fā)生在古巴比倫和古埃及國(guó)王之間。交換的財(cái)富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規(guī)模的財(cái)富交換無(wú)疑蘊(yùn)含著價(jià)值判斷的邏輯在內(nèi)。 而對(duì)價(jià)值的判斷恰恰是價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心。 價(jià)值投資，簡(jiǎn)而言之，就是在一家公司股票的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值有較大折扣時(shí)買入。內(nèi)在價(jià)值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的 現(xiàn)金的折現(xiàn)值。但是問(wèn)題來(lái)了，一家企業(yè)余下的壽命到底有多長(zhǎng)？能產(chǎn)生多少現(xiàn)金？這本身就充滿了懸念，以這個(gè)充滿了懸念的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而形成的判斷有多大的 可信度?再有，折現(xiàn)率該如何確定？在不同的時(shí)點(diǎn)、不同的投資人會(huì)有不同選擇，據(jù)以計(jì)算的價(jià)值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精確的價(jià)值評(píng)估，又怎 能知道應(yīng)該在什么價(jià)位購(gòu)買股票？如果說(shuō)這是價(jià)值投資人最大的困惑所在，當(dāng)不為過(guò)。 關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾說(shuō)過(guò)一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過(guò)什么計(jì)算。 巴菲特本人對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致巴克夏公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì) 未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì) 于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此，這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”此外，巴菲特還坦承：“我們只是對(duì)于估計(jì)一小部分股票的內(nèi)在價(jià)值還有 點(diǎn)自信，但也只限于一個(gè)價(jià)值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實(shí)為謬誤的數(shù)字。價(jià)值評(píng)估既是藝術(shù)，又是科學(xué)。”與一些市場(chǎng)人士的想法不同，筆者更傾向于認(rèn)為巴菲特 這番話是真的坦誠(chéng)而非賣關(guān)子。因?yàn)槲覀兂３？吹?，在證券市場(chǎng)上，過(guò)度追求精確量化往往不會(huì)帶來(lái)好的后果。最典型的例子莫過(guò)于大名鼎鼎的美國(guó)LTCM（長(zhǎng)期 資本管理公司），其高管包括1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、“期權(quán)定價(jià)模型之父”默頓（Robert Merton）和舒爾茨（Myron Schols）、美國(guó)前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（David Mullis）等學(xué)術(shù)界及政經(jīng)界要人，堪稱夢(mèng)幻組合。1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉·夏普稱其為“也許是世界上學(xué)術(shù)水平最高的金融機(jī)構(gòu)”，在華爾街 與量子基金齊名。從運(yùn)作方式上看，LTCM是通過(guò)運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，再利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行操作，是投資界精確量化的祖 師，卻也難逃失敗命運(yùn)。LTCM曾經(jīng)是如此成功——3年盈利增長(zhǎng)2.84倍，一度成為市場(chǎng)唯馬首是瞻的旗艦。然而就是這樣一泰斗級(jí)的公司，也創(chuàng)造了另一項(xiàng) 金融記錄——150天虧損超過(guò)50億美元，虧損率超過(guò)90%。正如同中國(guó)古代的項(xiàng)羽，百戰(zhàn)百勝，一敗而失天下。 或許，但凡介于科學(xué)和 藝術(shù)層面之間的東西，都要用到中國(guó)古人說(shuō)的一句話：運(yùn)用之妙，存乎一心。巴菲特愛(ài)引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”，也是異曲同工。 盡管我們相信在某一個(gè)特定的時(shí)空，某一公司的價(jià)值只有一個(gè)，我們也只能力求最大限度地逼進(jìn)它。而贏家卻總是相對(duì)的。 安全邊際：越耐心越能得到 巴菲特曾在他的老師、現(xiàn)代證券分析創(chuàng)始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那里學(xué)到兩條投資規(guī)則:第一，永遠(yuǎn)不要虧損;第二，永遠(yuǎn)不要忘記第一條。 那么，如何才能做到不虧損？ 格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個(gè)字的座右銘：安全邊際。”作為為價(jià)值投資的核心概念，如果說(shuō)安全邊際在整個(gè)價(jià)值投資領(lǐng) 域中處于至高無(wú)上的地位，并不為過(guò)。它的定義非常簡(jiǎn)單而樸素：實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的 程度或幅度。 根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估 的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī) 會(huì)更多。 凡事喜歡精確的那些讀者可能要再次失望了：原來(lái)與內(nèi)在價(jià)值一樣，所謂的安全邊際也是一個(gè)模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差達(dá)到什么程度才能說(shuō)安全邊際就是足夠，并可以買入股票。 巴非特指出：“我們的股票投資策略持續(xù)有效的前提是，我們可以用具有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，買入一家優(yōu)秀公司的股票時(shí)支付過(guò)高 的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)企業(yè)未來(lái)10年所創(chuàng)造的價(jià)值。”這就是說(shuō)，忽視安全邊際，即使買入優(yōu)秀企業(yè)的股票，也會(huì)因買價(jià)過(guò)高而難以盈利。這一點(diǎn)，對(duì)于當(dāng)今的 中國(guó)股市，尤具警醒作用。 可以說(shuō)，安全邊際在理念上與傳統(tǒng)的“富貴險(xiǎn)中求”投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發(fā)達(dá)你一定不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，我們一定是希望我們的風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)希望每次投資活動(dòng)中都能取得收益的最大化。 如果想要的安全邊際遲遲不來(lái)怎么辦呢？那么只有兩個(gè)字：等待。在我們一生的投資過(guò)程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候我們會(huì)手持現(xiàn)金，耐 心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性，在不確定的時(shí)間段內(nèi)，比如3至5年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際的時(shí)刻。換句話說(shuō)，市場(chǎng)的無(wú)效性總會(huì)帶來(lái)價(jià) 值低估的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是你出手的時(shí)候。就如非洲草原的獅子，它在沒(méi)有獵物的時(shí)候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心地觀察周圍情況，直到獵物進(jìn)入 伏擊范圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計(jì)了很多次這樣的投資成果，從長(zhǎng)期看，你一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在把握風(fēng)險(xiǎn)和 收益的關(guān)系。 從防御角度說(shuō)，對(duì)安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術(shù)。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰(zhàn)的第一要素，否則一切都將無(wú)從談起。這一點(diǎn)在牛市氛圍中，在泡沫化嚴(yán)重的市場(chǎng)里，顯得尤為重要。 安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向了一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。而就操作的層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。 格雷厄姆和巴菲特這兩個(gè)大師級(jí)的人物之所以都非常強(qiáng)調(diào)安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在于，影響股票市場(chǎng)價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)的因素 非常龐雜。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，人的預(yù)測(cè)能力是非常有限的，很容易出現(xiàn)預(yù)測(cè)失誤。有了較大的安全邊際，即使我們對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估有一定誤差、市場(chǎng)價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi) 仍低于價(jià)值、公司發(fā)展受到暫時(shí)的挫折，都不會(huì)妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們?nèi)〉米畹统潭鹊臐M意報(bào)酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。 市場(chǎng)波動(dòng)：不可預(yù)測(cè)的加碼買入機(jī)會(huì) 股票市場(chǎng)每天的波動(dòng)都是驚人的，這既是誘惑又是陷阱。 “市場(chǎng)從來(lái)不是一臺(tái)根據(jù)證券的內(nèi)在品質(zhì)而精確地客觀地記錄其價(jià)值的計(jì)量器，而是匯集了無(wú)數(shù)人部分出于理性（事實(shí)）部分出于感性（理念和觀點(diǎn)）的選擇的投票器。”這就是市場(chǎng)波動(dòng)的由來(lái)。 早知道波動(dòng)總是難免的，又何必勞心傷神。 格雷厄姆在去世前幾個(gè)月的時(shí)候說(shuō)：“如果說(shuō)我在華爾街60多年的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)過(guò)什么的話，那就是從來(lái)沒(méi)有人能夠成功地預(yù)測(cè)股市波動(dòng)。”對(duì)于市場(chǎng)的價(jià)格波 動(dòng)，格雷厄姆還有一個(gè)著名的“市場(chǎng)先生”的寓言：就是設(shè)想自己在與一個(gè)叫市場(chǎng)先生的人進(jìn)行股票交易，“市場(chǎng)先生”的特點(diǎn)是情緒很不穩(wěn)定。因此，在他高興的 日子里，他會(huì)報(bào)出較高的價(jià)格，相反懊惱時(shí)，就會(huì)報(bào)出很低的價(jià)格。按現(xiàn)在通行的話說(shuō)，市場(chǎng)常常會(huì)犯錯(cuò)。而一個(gè)出色的價(jià)值投資者會(huì)充分利用這種錯(cuò)誤。設(shè)想有一 天交易的時(shí)候，“市場(chǎng)先生”突然情緒沮喪，報(bào)出了一個(gè)低得離譜的價(jià)格，那么在這種情況下，投機(jī)客常常會(huì)按照“鱷魚原則”的要求止損離場(chǎng)，而價(jià)值投資者呢？ 恰恰相反，會(huì)繼續(xù)加碼買入！這就是兩種不同的價(jià)值觀主導(dǎo)下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場(chǎng)波動(dòng)看做你的朋友而不是敵人。 事實(shí)上，僅以巴菲特旗下的巴克夏公司來(lái)說(shuō)，在1973年－1974年的經(jīng)濟(jì)衰退期間，它的股票價(jià)格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災(zāi) 中，股票價(jià)格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)期間，它再次遭到重創(chuàng)，股票價(jià)格從每股8900美元急劇跌至 5500美元。在1998年－2000年期間，巴克夏公司宣布收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司（GeneralRe）之后，它的股價(jià)也從1998年中期的每股大約 80000美元跌至2000年初的40800美元?？梢韵胍?jiàn)，在這些時(shí)候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力。如果按照“鱷魚原則”，巴 菲特應(yīng)該不知道止損離場(chǎng)多少次了，但那樣，我們也不會(huì)看到今天的“股神”。 （作者為國(guó)內(nèi)最早的基金經(jīng)理人之一，目前任某投資機(jī)構(gòu)聯(lián)席董事，價(jià)值投資的研究者和實(shí)踐者） |
|
|
