“寬貨幣、緊信貸”拓展直接融資空間
　　直接融資市場的發(fā)展是利率市場化的必要前提
　　
　　
　　
　　近日，央行公布的今年第3季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年9月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為28.7萬億元，同比增長17.9％；狹義貨幣供應量(M1)余額為10.1萬億元，同比增長11.6％；全部金融機構人民幣各項貸款余額為19.1萬億元，同比增長13.8％。消除季節(jié)因素后，9月末全部金融機構人民幣各項貸款月環(huán)比折年率為15.2％，比上月末高2.9個百分點。央行表示，M2增長速度明顯加快，增長幅度高于預期目標，而各項貸款增長總體上控制在合理區(qū)間。整體經(jīng)濟運行再次呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”格局。
　　從中期看，“寬貨幣、緊信貸”格局是中國經(jīng)濟運行的常態(tài)。這個格局的打破，取決于匯改的進程和效果、直接融資市場的發(fā)展、金融生態(tài)環(huán)境改善(包括法治、社會誠信環(huán)境的改善、政府職能的轉變等)，以及銀行自身風險管理水平的提升。
　　那么，“寬貨幣、緊信貸”環(huán)境會造成何種影響呢？“寬貨幣、緊信貸”格局使得大量資金流入債券市場。央行連續(xù)出臺了一系列政策加快銀行間債券市場的發(fā)展，如《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》。債券市場的相對滯后一直是中國金融體系中的一個軟肋。在今后相當長一段時期內(nèi)(上一周期結束到下一周期重啟)，利用銀行“貸慎”、“惜貸”的傾向，保持銀行間市場資金充裕，利率處于較低水平，對于加快著力發(fā)展直接融資市場，降低企業(yè)對銀行貸款的過度依賴的很好時機。
　　首先，直接融資市場的發(fā)展是利率市場化的必要前提，特別是短期融資市場的發(fā)展將為存、貸款利率的徹底市場化和金融結構轉向以直接融資為主鋪平道路。從國外商業(yè)票據(jù)的發(fā)展歷程可以看到，非金融企業(yè)和非銀行金融機構發(fā)行的商業(yè)票據(jù)不僅成為貨幣市場的主打品種，而且，通過貨幣市場基金，商業(yè)票據(jù)還成為居民進行短期金融投資的主要選擇。商業(yè)票據(jù)、貨幣市場基金的相互促進效應，導致優(yōu)質(zhì)企業(yè)主要依靠貨幣市場進行直接融資，從而對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務經(jīng)營模式產(chǎn)生了巨大的挑戰(zhàn)：一方面，居民的短期資金越來越多地直接流向貨幣市場；另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動性資金需求也越來越多地依靠在貨幣市場發(fā)行商業(yè)票據(jù)。
　　為此，存款、儲蓄機構不得不被迫改變一味地被動負債方式，通過金融創(chuàng)新來規(guī)避Q法則存款利率管制，尋求主動負債渠道，大量發(fā)行CD、金融債、次級債、各種形式的現(xiàn)金管理賬戶等等，以適度調(diào)和資產(chǎn)負債的期限缺口，以緩和或避免極端的流動性壓力。顯然，中國債券市場的發(fā)展乃至利率市場化進程和金融結構的調(diào)整也必然要經(jīng)歷這一過程。
　　其次，直接融資市場的發(fā)展對于理順貨幣政策的利率傳導渠道非常必要。可以看到，在中國的金融市場體系中，銀行間市場因其涵蓋了眾多金融、非金融機構，業(yè)已成為利率決定的主導性市場。但是，央行的貨幣政策操作依然難以有效影響到實體經(jīng)濟，形成所謂貨幣市場和實體經(jīng)濟“兩張皮”現(xiàn)象，實體經(jīng)濟信貸緊縮的同時往往銀行間市場資金非常寬裕，利率低企，大量資金在銀行體系內(nèi)循環(huán)。未來直接融資(債券市場)的發(fā)展將金融機構、企業(yè)、居民乃至政府都納入到同一個市場中，如此，央行對貨幣市場利率的調(diào)控將能夠立刻影響到各個經(jīng)濟主體的投融資行為，將有助于理順貨幣政策的利率傳導渠道。
　　因此，從未來金融改革的政策取向看，支持直接融資發(fā)展的措施和力度在中短期內(nèi)會可能有一個質(zhì)的變化。銀行主動性負債(大額可轉讓存單CD、理財賬戶、金融債、次級債等等)的渠道會較大程度的拓展，銀行信貸的證券化改革的步伐加快，更為前瞻地看，相關決策部門可能考慮修改有關法律，讓有條件的地方政府發(fā)行市政債券，這是防止地方政府爭用金融資源、轉變政府職能的重要舉措。