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中國(guó)貨幣金融環(huán)境依然過緊的原因

 漁翁很快樂 2012-08-11

 

  在本輪的貨幣政策調(diào)控中,中國(guó)已經(jīng)下調(diào)兩次存貸款基準(zhǔn)利率、三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,中國(guó)的貨幣金融環(huán)境寬松了么,是否足夠?qū)捤?這個(gè)問題從不同的角度看會(huì)得到不同的答案。
   從銀行間市場(chǎng)來(lái)看,流動(dòng)性已經(jīng)非常寬松,3個(gè)月Shibor跌至3.7%,已經(jīng)較去年高點(diǎn)下跌了2.6個(gè)百分點(diǎn),AAA級(jí)企業(yè)發(fā)債融資,5年期的資金成本也僅有4.5%,6個(gè)月票據(jù)直貼利率跌至5.9%左右,較去年高點(diǎn)回落了9個(gè)百分點(diǎn)。銀行理財(cái)和貨幣市場(chǎng)基金的收益率都出現(xiàn)了明顯下降。
   但是,從宏觀層面上看當(dāng)前中國(guó)的貨幣金融環(huán)境則并非這么寬松。較為常用的描述經(jīng)濟(jì)體金融條件寬松程度的指標(biāo)主要有實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、實(shí)際信貸增幅,我們把前十年這三個(gè)指標(biāo)分別標(biāo)準(zhǔn)化后做一比較,可以發(fā)現(xiàn),實(shí)際利率比歷史均值略高,但屬于正常波動(dòng)范圍內(nèi),實(shí)際信貸增長(zhǎng)正在慢慢回升,向歷史均值靠攏,而人民幣實(shí)際有效匯率持續(xù)上升,并創(chuàng)出新高,綜合這三個(gè)指標(biāo)來(lái)看,中國(guó)金融條件的緊縮程度在歷史均值以上,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度卻遠(yuǎn)低于歷史均值,這表明,中國(guó)金融條件在貨幣政策放松后依然過緊,而引發(fā)金融條件過緊的主要因素在于人民幣匯率,這主要是人民幣匯率缺乏彈性,而美元匯率不斷升值造成的。
   2009年金融危機(jī)后,同樣出現(xiàn)了人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值的情況,相應(yīng)金融條件出現(xiàn)緊縮,但由于當(dāng)時(shí)信貸的暴增,抵消了人民幣實(shí)際有效匯率和利率的顯著上升,使得整體金融環(huán)境趨于寬松,但是2012年信貸增速回升幅度很小,難以抵消人民幣實(shí)際匯率升值造成的金融緊縮,使得整體金融環(huán)境偏緊。
   

中國(guó)貨幣金融環(huán)境依然過緊的原因

   
中國(guó)貨幣金融環(huán)境依然過緊的原因

   注:越高表明金融條件越緊縮
   以上三個(gè)指標(biāo)是央行可以影響的,筆者還選用了兩個(gè)對(duì)金融環(huán)境產(chǎn)生明顯影響,但央行難以影響的指標(biāo),一個(gè)是外匯占款增速,另一個(gè)是A股市盈率,前一個(gè)指標(biāo)可以代表央行新發(fā)基礎(chǔ)貨幣的增速,基礎(chǔ)貨幣的增速高表明大量機(jī)會(huì)成本低、流動(dòng)性高的貨幣在快速增長(zhǎng),這近似于黃金大發(fā)現(xiàn)對(duì)17世紀(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響,推升總需求,推高資產(chǎn)價(jià)格,引發(fā)長(zhǎng)達(dá)百年之久的“價(jià)格革命”,如果基礎(chǔ)貨幣增速降低則會(huì)給經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來(lái)壓力,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也有不利的影響,非常不幸的是,當(dāng)前中國(guó)正在經(jīng)歷極低的新發(fā)貨幣的增長(zhǎng),現(xiàn)在的增速較前十年的平均值低近兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,這表明這項(xiàng)指標(biāo)引發(fā)的金融條件明顯緊縮,欲維持同樣幅度的存款增長(zhǎng)難度加大,成本提高;而反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)股權(quán)融資寬松程度的A股市盈率也處于極低的水平,較前十年均值低1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。以上兩個(gè)央行難以直接影響的股權(quán)融資和基礎(chǔ)貨幣增速指標(biāo)也反映出當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融條件相當(dāng)緊張。
   銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕卻難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì),主要是債券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)造成的,盡管今年債券市場(chǎng)推出的新工具已經(jīng)把市場(chǎng)的外延擴(kuò)展到中小企業(yè)融資,但其發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)的成熟程度都限制了流動(dòng)性的傳導(dǎo),快速的提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性很大程度上依然依賴于銀行信貸。
   從微觀層面看,企業(yè)面臨的貨幣金融環(huán)境則更加分化和嚴(yán)峻,大量擔(dān)保公司和地下金融組織的退出對(duì)中小企業(yè)融資構(gòu)成了直接沖擊,而其主營(yíng)業(yè)務(wù)景氣程度的下滑更令其被排斥在主流金融體系之外。從典當(dāng)?shù)叫☆~信貸再到信托融資,從中小企業(yè)私募債到中期票據(jù)再到銀行貸款,看上去金融體系已經(jīng)相當(dāng)有層次,但從原來(lái)基于人情和互保關(guān)系的地下金融體系到正規(guī)金融體系需要相當(dāng)長(zhǎng)的適應(yīng)過程。中小企業(yè)將面臨相當(dāng)痛苦的信用緊縮過程。
   此外,對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控使得原本從其它行業(yè)聚集來(lái)的資金鏈?zhǔn)艿搅孙@著沖擊,由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的高回報(bào)率,前期各路資金涌入,很多資金是融資所得,一旦回款不暢資金鏈就有斷裂的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響資金鏈的上游,比如,鋼材貿(mào)易融資資金鏈斷裂與房地產(chǎn)資金回流不暢就有密切的關(guān)系,還有很多行業(yè)面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn),繼續(xù)加大房地產(chǎn)調(diào)控力度不但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,也會(huì)加劇地下資金鏈鍛煉的程度,這種金融沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)投資本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
   整體來(lái)看,中國(guó)當(dāng)前的貨幣金融環(huán)境相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看還是過緊,既有宏觀調(diào)控方面的原因也有金融結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境變化的原因。宏觀層面的主要矛盾在于人民幣匯率彈性不足,外匯占款增速極低令企業(yè)更加依賴外部融資,貨幣政策仍有放松的空間,在匯率政策近期難有改變的制約下,除了下調(diào)存準(zhǔn)維持銀行體系內(nèi)部較好的流動(dòng)性外,行業(yè)監(jiān)管政策放松更有實(shí)際意義,其解放出的資產(chǎn)負(fù)債表使得銀行信貸投放不再是無(wú)本之木;而銀行間寬裕的流動(dòng)性難以快速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)在于債券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),應(yīng)讓更多企業(yè)可以通過發(fā)行債券融資;微觀層面中小企業(yè)感受到的流動(dòng)性緊縮則是舊的微觀金融結(jié)構(gòu)已破,但新的金融機(jī)構(gòu)尚未建立的結(jié)果。
   (本文部分曾刊載于證券市場(chǎng)周刊)
    

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