金融機(jī)構(gòu)之間的信用收縮帶來(lái)了債市的下跌，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資將造成負(fù)面的影響。但這個(gè)影響有多大呢？銀行當(dāng)下信貸供給的偏好仍然比較強(qiáng)，但銀行普遍反映的問(wèn)題是信貸額度不足，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況則是許多融資需求從非標(biāo)和債券轉(zhuǎn)為信貸，因此信貸需求是比較旺盛的。

從5月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，信貸增長(zhǎng)達(dá)到1.1萬(wàn)億，超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期，這也印證了銀行和實(shí)體對(duì)信貸的偏好都在增強(qiáng)，信貸的擴(kuò)張對(duì)沖了金融去杠桿給實(shí)體帶來(lái)的負(fù)面影響。不過(guò)結(jié)合信貸的利率來(lái)看，盡管信貸的供給在回升，但當(dāng)下無(wú)論是企業(yè)，還是居民，貸款的利率還在回升，背后當(dāng)然有負(fù)債成本上漲推動(dòng)的因素，但毫無(wú)疑問(wèn)，也說(shuō)明信貸的供求關(guān)系還是比較緊張的，當(dāng)下的信貸供給還不能說(shuō)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。整體上，由于信貸的貢獻(xiàn)，從數(shù)據(jù)上看，社融增速已經(jīng)開始止跌回升，這使得社融和M2之間的增速差繼續(xù)拉大，這說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)之間信用收縮的力度要遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

除此之外，另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是信用創(chuàng)造結(jié)構(gòu)變化從表外回到表內(nèi)，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。由于非標(biāo)和債券融資的萎縮被信貸所代替，而非標(biāo)和債券的投資，許多是通過(guò)非銀金融機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，并沒(méi)有準(zhǔn)備金的損耗，相當(dāng)于直接融資，比如理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)和債券，如果理財(cái)資金的募集對(duì)象是居民，那本質(zhì)上就是居民存款變成企業(yè)存款，不需要消耗銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，但如果融資渠道變成信貸，回到銀行表內(nèi)，則需要繳納準(zhǔn)備金，對(duì)銀行體系流動(dòng)性形成負(fù)面的影響。

所以當(dāng)下的情況是：1）金融去杠桿過(guò)程中，受影響最大的是金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行和非銀之間的金融業(yè)務(wù)。2）實(shí)體也遭受到了負(fù)面的沖擊，但實(shí)體的融資正通過(guò)信貸來(lái)彌補(bǔ)，受到的影響相對(duì)要小一點(diǎn)。3）銀行的業(yè)務(wù)重心也從金融轉(zhuǎn)向?qū)嶓w，信用擴(kuò)張的鏈條開始縮短。不過(guò)這個(gè)過(guò)程中，需要消耗基礎(chǔ)貨幣，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不利。

從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，M2數(shù)據(jù)掉到10%以下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策放松的預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)，長(zhǎng)端利率明顯回落。如果考慮到金融去杠桿已經(jīng)開始影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，當(dāng)下社融增速已經(jīng)回升，但仍未必能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，政策進(jìn)行微調(diào)的邏輯是非常合理的，并且已經(jīng)在發(fā)生，這會(huì)改善市場(chǎng)的做多信心，畢竟4月份以來(lái)的市場(chǎng)下跌與基本面并沒(méi)有明顯的關(guān)系，這也說(shuō)明市場(chǎng)過(guò)度悲觀不太可取，尤其是對(duì)負(fù)債穩(wěn)定的配置資金。

但是不是債市就會(huì)迎來(lái)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)呢？可能也未必。接下來(lái)，政策如果更加重視去杠桿對(duì)實(shí)體的負(fù)面影響，那么很可能的措施是：1）穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，提升銀行信貸供給能力；2）適當(dāng)放開信貸額度，使得企業(yè)的融資渠道轉(zhuǎn)化更加順暢。如果是這個(gè)組合，那收益率曲線將很可能趨于陡峭，未來(lái)短久期資產(chǎn)的收益將非常的確定。對(duì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)，利好的因素是政策可能會(huì)微調(diào)，流動(dòng)性預(yù)期改善，但負(fù)面的因素在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)則不會(huì)那么差，長(zhǎng)債的機(jī)會(huì)更多是修復(fù)和波段性的，尤其是當(dāng)下的收益率曲線已經(jīng)非常的平坦，蘊(yùn)含了短端利率下降和對(duì)經(jīng)濟(jì)比較悲觀的預(yù)期。對(duì)債市而言，另一個(gè)值得關(guān)注的因素，可能就是供給的放量。因?yàn)楫?dāng)下實(shí)體的融資需求并沒(méi)有被得到滿足，如果市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，三季度供給放量是必然的，這也會(huì)壓制債券市場(chǎng)的漲幅，長(zhǎng)久期資產(chǎn)還缺乏趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。而在此政策組合下，與實(shí)體流動(dòng)性改善相關(guān)的股票或者商品市場(chǎng)很有可能會(huì)出現(xiàn)反彈。

但除此之外，我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，即使政策微調(diào)，轉(zhuǎn)向的可能性是很小的，因?yàn)閷?shí)體層面受到的影響目前來(lái)看，并不算很大，而政策加強(qiáng)金融協(xié)調(diào)，也反映金融的問(wèn)題，是比較大的，未來(lái)金融監(jiān)管趨嚴(yán)的方向仍然沒(méi)有改變。

總的來(lái)看，我們認(rèn)為M2的下滑主要反映了金融的收縮，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不像對(duì)金融有那么大，未來(lái)政策如果微調(diào)，需要關(guān)注央行在信貸和基礎(chǔ)貨幣層面的政策操作，而如果出現(xiàn)，更有利于降低去杠桿對(duì)實(shí)體的影響，未來(lái)收益率曲線可能趨于陡峭，中短久期的資產(chǎn)的機(jī)會(huì)更加確定。

對(duì)長(zhǎng)債而言，目前市場(chǎng)還處于修復(fù)的過(guò)程之中，短期做多情緒可能繼續(xù)發(fā)酵，但市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍然屬于波段和修復(fù)性質(zhì)的，尤其是利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降，收益率曲線非常平坦。但政策目前來(lái)看，轉(zhuǎn)向的可能性很小，市場(chǎng)放松的期待也不宜過(guò)強(qiáng)，債市在三季度，仍然面臨供求關(guān)系的影響和壓制，去杠桿的影響也沒(méi)有消失，市場(chǎng)在上漲之后也要注意預(yù)期比現(xiàn)實(shí)跑的更快的風(fēng)險(xiǎn)。建議負(fù)債不穩(wěn)定的投資者在利率下行的過(guò)程中根據(jù)自身的負(fù)債情況調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，尋找確定性的收益，等待更確定的戰(zhàn)略性的拉長(zhǎng)久期的機(jī)會(huì)。