國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 曾剛

今年以來，在“金融去杠桿”的基調(diào)下，貨幣政策和監(jiān)管輪番發(fā)力，對(duì)金融市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）產(chǎn)生了明顯沖擊，市場(chǎng)利率快速上行的同時(shí)，波動(dòng)也明顯加大。金融去杠桿的目標(biāo)何在？杠桿要去到什么樣的程度？以及去杠桿的政策要持續(xù)多長的時(shí)間？諸如此類的問題，成為市場(chǎng)參與者關(guān)注的焦點(diǎn)。

先來看第一個(gè)問題。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同，金融業(yè)本身就是高杠桿行業(yè)，而且，也正是利用這種高杠桿的特征來集聚社會(huì)資金，并將其導(dǎo)引到效率最高的領(lǐng)域，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，高杠桿也必然意味著高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)杠桿超過一定水平時(shí)，金融機(jī)構(gòu)乃至金融體系的脆弱性也隨之上升，危機(jī)爆發(fā)的概率會(huì)大大增加。從可持續(xù)發(fā)展的角度，金融業(yè)有必要將杠桿控制在合理水平，以取得風(fēng)險(xiǎn)與效率的平衡。

具體到我國的實(shí)際情況，如果要講金融杠桿超過了合理水平，可能體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，一是貨幣、信貸增速超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，引發(fā)資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）價(jià)格快速上漲，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患；二是金融套利盛行，部分資金在同業(yè)間空轉(zhuǎn)，在拉長資金鏈條的同時(shí)，也加重了金融體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。從貨幣創(chuàng)造的角度，上述兩個(gè)方面存在一定關(guān)聯(lián)。同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)加委外或通道的套利模式，雖然迂回，但實(shí)質(zhì)上還是一種貨幣、信用的擴(kuò)張途徑。微觀上的過度套利疊加到宏觀上，就導(dǎo)致了貨幣、信用膨脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。

可以認(rèn)為，此輪金融去杠桿的目的，在于為抑制資產(chǎn)泡沫創(chuàng)造更為適宜的貨幣金融環(huán)境，以防止?jié)撛诘南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)控著力的對(duì)象則主要在于各種過度的金融套利行為。貨幣政策從量、價(jià)兩端入手，一方面通過抬升利率水平來消除套利空間，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)逐步消解存量；另一方面用MPA考核來約束和控制增量。監(jiān)管方面，則通過對(duì)各種套利行為進(jìn)行全方位自查與清理，直接打壓機(jī)構(gòu)的套利動(dòng)機(jī)。

接下來看第二個(gè)問題。什么才是合理的金融杠桿水平？去杠桿是否一定意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮？從世界范圍看，不同國家之間，以及同一個(gè)國家在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，金融杠桿會(huì)存在較大差異，很難說哪一個(gè)水平是真正合理的。從實(shí)際情況看，要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的需要，貨幣、信貸也還要保持一定的增長速度。就這個(gè)意義上講，“金融去杠桿”在宏觀上更可能是“穩(wěn)杠桿”的概念，即貨幣、信貸增速放緩，但仍可以維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長需要。這意味著商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模仍需保持溫和擴(kuò)張，而非轉(zhuǎn)向所謂的“縮表”。當(dāng)然，與套利交易相關(guān)的部分業(yè)務(wù)（如理財(cái)資管和同業(yè)業(yè)務(wù)等），在貨幣政策轉(zhuǎn)向和監(jiān)管高壓之下可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的收縮。

總結(jié)起來，金融去杠桿并不意味著金融體系的收縮，也不意味著商業(yè)銀行的“縮表”。更恰當(dāng)?shù)睦斫馐强偭可稀胺€(wěn)杠桿”，即貨幣、信貸增速放緩到與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的水平，扭轉(zhuǎn)由于金融脫實(shí)向虛而導(dǎo)致的背離。局部“去杠桿”，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模仍將保持適度擴(kuò)張，但部分套利業(yè)務(wù)短期內(nèi)會(huì)有明顯收縮。

最后看第三個(gè)問題。金融去杠桿政策將維持多長時(shí)間？從長遠(yuǎn)看，監(jiān)管規(guī)范是長期的趨勢(shì)。但就目前的政策高壓而言，在市場(chǎng)調(diào)整到位之后的確有轉(zhuǎn)向正?；目赡苄浴Ｄ壳皝砜?，如果把金融去杠桿理解為消除金融套利，使理財(cái)資管、同業(yè)業(yè)務(wù)回歸合理狀態(tài)的話，目前的進(jìn)程已經(jīng)過半。

理由之一，在經(jīng)歷了幾輪資產(chǎn)拋售和委外贖回之后，由利率沖擊引發(fā)的存量調(diào)整已完成大半。隨著利率和債市的企穩(wěn)，進(jìn)一步調(diào)整的壓力已明顯減小。當(dāng)然，監(jiān)管政策方面，尤其是資管新規(guī)最后的出臺(tái)，仍存在較大不確定性，需要密切加以關(guān)注。

理由之二，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)在規(guī)模上都出現(xiàn)一定程度的收縮。尤其是同業(yè)理財(cái)，作為資管業(yè)務(wù)加杠桿和進(jìn)行流動(dòng)性管理的重要手段，同業(yè)理財(cái)在過去幾年發(fā)展相當(dāng)迅速，規(guī)模從2014年的0.49萬億飆漲到2016年末的5.99萬億，占全部理財(cái)?shù)谋戎匾矎?.25%上升到了20.61%。2016年下半年，由于預(yù)期央行將表外理財(cái)納入MPA考核，許多中小銀行紛紛發(fā)力同業(yè)理財(cái)，以在短期內(nèi)擴(kuò)張規(guī)模、做大基數(shù)。這部分同業(yè)理財(cái)期限較短，在理財(cái)利率大幅上行的背景下，到期之后已無續(xù)作空間。從5月份數(shù)據(jù)看，同業(yè)理財(cái)規(guī)模已經(jīng)明顯下降，側(cè)面顯示去杠桿已取得一定成效。

理由之三，由于2016年上半年銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)均處于低谷，基數(shù)偏低，加之2016年下半年，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖和理財(cái)監(jiān)管預(yù)期的影響，銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張相對(duì)較快。這導(dǎo)致2017年的一二季度，以同比增速為主要考核內(nèi)容的MPA評(píng)估對(duì)銀行的資產(chǎn)約束尤為嚴(yán)厲，部分銀行被迫拋售流動(dòng)性較好的債券資產(chǎn)以求達(dá)標(biāo)，引發(fā)債市的一輪波動(dòng)，并加劇了流動(dòng)性緊張的狀態(tài)。預(yù)計(jì)進(jìn)入三季度之后，隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整逐步到位，以及上年基數(shù)較高等因素的影響，MPA考核的約束會(huì)明顯減弱，銀行的資產(chǎn)配置能力有望得到提升。

總體上看，金融去杠桿政策已經(jīng)取得明顯進(jìn)展，5月份廣義貨幣（M2）增速明顯回落，與名義GDP增速接近，而且，金融部門持有的M2增速僅為0.2%，意味著因?yàn)橥瑯I(yè)往來引發(fā)的貨幣創(chuàng)造受到了明顯抑制。此外，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)規(guī)模開始縮量，價(jià)格也有所回落。

對(duì)銀行而言，金融去杠桿的負(fù)面影響集中在短期，主要體現(xiàn)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。在央行強(qiáng)化流動(dòng)性管理的背景下，以及市場(chǎng)預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)均在可控范圍之內(nèi)。隨著資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整到位，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的環(huán)境下，銀行業(yè)的凈息差還有上升的可能，這會(huì)有助于盈利能力的提升。當(dāng)然，不同銀行的分化可能會(huì)比較明顯。短時(shí)間內(nèi)，“存款立行”的發(fā)展模式又將回歸主流，在廣義貨幣增速放緩，主動(dòng)負(fù)債成本上升的背景下，銀行間的存款競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)有所升溫，零售業(yè)務(wù)和渠道的價(jià)值會(huì)再度凸顯。

金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在不確定性。在信用債發(fā)行利率飆升之后，預(yù)計(jì)下半年貸款利率可能會(huì)有明顯上升：一是信用債發(fā)行規(guī)模大幅下降，成本顯著上升。部分融資需求可能會(huì)轉(zhuǎn)到銀行信貸。二是理財(cái)資管和同業(yè)業(yè)務(wù)雖然多重嵌套，但實(shí)質(zhì)上還是針對(duì)特定主體（主要是地方政府和房地產(chǎn)等）的融資通道。這些業(yè)務(wù)收縮，必然會(huì)影響相關(guān)融資主體的資金可得性。三是銀行表內(nèi)外資金成本大幅上升，也會(huì)推動(dòng)貸款利率的上行。當(dāng)然，貸款利率具體上升的時(shí)間和幅度，目前還難以判斷，有待進(jìn)一步觀察。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，決定著下一步政策的選擇。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以承受利率的上行，則宏觀調(diào)控政策大概率會(huì)維持目前的態(tài)勢(shì)，繼續(xù)通過維持“緊平衡”狀態(tài)來為實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可承受，則仍需保持政策靈活性，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。(編輯 歐陽覓劍)