?讀懂財(cái)經(jīng)·消費(fèi)組原創(chuàng)/出品

作者：楊揚(yáng)

編輯：夏益軍

你可能沒喝過老白干，但一定聽過老白干的廣告。從“衡水老白干，喝出男人味?！钡健昂壤习赘桑簧项^?！崩习赘删瓶偰苷镜綘I銷C位。

不過過去，老白干的業(yè)績沒廣告那么吸引人，業(yè)績不能說差，但總和頭部白酒距離不小。

終于，今年老白干的業(yè)績也領(lǐng)先了，今年前三季度，老白干酒扣非歸母凈利潤同比增長34%，去除掉非經(jīng)營因素，利潤漲幅行業(yè)第一。

投資人能對老白干“上頭”嗎？本文持有以下觀點(diǎn)：

1、利潤增長的含金量在降低。今年，老白干酒的利潤增長既不是靠業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，也不是靠高端化，而是靠降費(fèi)用擠出來的。主要是因?yàn)樗皫啄晔召徚撕芏喟拙破放?，協(xié)同管理困難導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)用大漲，所以現(xiàn)在降費(fèi)空間大。

2、高端白酒和中低端白酒做的不是一個生意。高端白酒類似奢侈品生意，靠品牌和稀缺性。但中低端白酒類似快消品靠渠道和銷售，如老白干這種中低端普通口糧酒，很依賴渠道和營銷，導(dǎo)致它的利潤率和高端、次高端白酒差距很多。

3、戰(zhàn)略需要糾偏。過去幾年，老白干依靠并購?fù)庋釉鲩L。但空有規(guī)模，難言價值。并購品牌在全國區(qū)域各自為營，稀釋了老白干酒的資源，讓老白干錯失了擴(kuò)大省內(nèi)市占率的機(jī)會，造成現(xiàn)在省內(nèi)根基不穩(wěn)。未來，老白干需要聚焦品牌形成合力，并把省內(nèi)根基打牢。

/ 01 / 利潤增長的含金量在降低

今年白酒的利潤增長王是誰？

答案可能有點(diǎn)出乎意料，既不是穩(wěn)若磐石的茅子，也不是汾酒、老窖這幾年的業(yè)績增長優(yōu)等生，而是稍稍有些不那么被人注意的老白干酒。

今年前三季度，老白干酒扣非歸母凈利潤同比增長34%，去除掉非經(jīng)營因素，利潤漲幅行業(yè)第一。

實(shí)際上，前幾年不聲不響的老白干酒利潤增長也很可觀，2021年-2023年老白干酒的扣非歸母凈利潤增速分別是27.3%、37.5%和28.6%。

老白干酒利潤增長的核心邏輯并非靠業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。2021年-2023年，老白干酒一直保持著10%-15%的增長，漲幅遠(yuǎn)落后于利潤。

老白干利潤增長主要靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和降本增效。

2021年，老白干酒強(qiáng)調(diào)高端化，明確“衡水老白干”和“十八酒坊”兩大高端系列，前者推出了1000元+“衡水老白干1915”，后者推出了“甲等20十八酒坊”和“甲等15十八酒坊”，分別定位于高端和次高端價格帶。

推高端取得了一定成績，2020年-2023年，老白干酒高檔酒營收占比提高了5個百分點(diǎn)，帶動毛利率增長了2個百分點(diǎn)。

但在消費(fèi)遇冷后，老白干高端化受阻，今年前三季度，老白干酒的高檔酒收入占比環(huán)比下滑1個百分點(diǎn)，公司毛利率也有回落。

高端化不利后，今年老白干酒的利潤增長主要靠“擠費(fèi)用”。老白干酒是少數(shù)將成本費(fèi)用控制寫進(jìn)年度經(jīng)營計(jì)劃的酒企。

嚴(yán)格的控費(fèi)計(jì)劃下，今年前三季度，老白干酒收入（6.3%）略有增長的情況下，管理費(fèi)用同比下降7.8%，銷售費(fèi)用同比下降2%，帶動公司利潤凈利率提高了近3個百分點(diǎn)。

能降費(fèi)用，是因?yàn)槔习赘删七^去底子不好。2018年，老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)旗下多個白酒品牌，成為中國擁有白酒品牌和香型最多的上市公司。

但并購品牌多而不精，導(dǎo)致協(xié)同管理困難，費(fèi)用大漲，并嚴(yán)重高于行業(yè)平均水平。

例如，2019年和老白干營收基本同一水平的迎駕貢酒、水井坊，其營收成本不到老白干的一半。這也使老白干酒現(xiàn)在的降費(fèi)空間更大。

這樣看下來，今年老白干酒的利潤增長既不是靠業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，也不是靠高端化，主要是降費(fèi)用擠出來的，說明含金量在降低。

/ 02 / 老白干做的是快消品生意

高端白酒和中低端白酒做的不是一個生意。雖然老白干酒利潤增長領(lǐng)先，但和行業(yè)對比起來，老白干酒的盈利能力差一大截。

不和茅五瀘這種超高端白酒對比，即使和它營收規(guī)模接近的白酒企業(yè)，也普遍比它利潤率高不少。

今年前三季度，老白干酒凈利率13.6%，和其營收規(guī)模接近的水井坊、口子窖、迎駕貢酒凈利率全在30%左右。

老白干酒利潤率低，要從它的定位說起，上市酒企絕大多數(shù)都定位高端酒、次高端酒。但老白干中低端口糧酒的形象深入人心。

這從老白干酒的價格檔位劃分上就可以看出來。老白干酒的高檔產(chǎn)品，是指百元以上產(chǎn)品；中檔產(chǎn)品為40～100元，40元以下為低檔產(chǎn)品。

而行業(yè)慣例是：高端（800元以上）、次高端（500～800元）、中高端（300～500元）、中端（100～300元）、低端（100元以下）。

低售價最直接的影響就是低毛利，老白干酒毛利率66%，低于口子窖（74%）、迎駕貢酒（74%）、水井坊（82%）。

不過看數(shù)字就可以看出來，相比凈利率普遍低競對17個百分點(diǎn)以上，老白干酒的毛利率只比口子窖和迎駕貢酒低8個百分點(diǎn)左右。

剩下的利潤差距主要是白酒生意驅(qū)動的邏輯，造成的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)差異。高端白酒類似做奢侈品的生意，靠品牌和稀缺性，最典型茅臺，想買都要到專門的專賣店買，有時候還買不到。

中低端白酒類似快消品靠渠道和銷售，如老白干這種普通口糧酒，品牌不足，只能在渠道上做文章，努力覆蓋更多的終端，讓用戶在日常消費(fèi)中隨手即可買到。

所以老白干酒經(jīng)銷商數(shù)量超1萬家，是上市酒企中經(jīng)銷商數(shù)量最多的一家，其它酒企經(jīng)銷商數(shù)量大多在千家左右。

當(dāng)然，只用經(jīng)銷商鋪渠道也不行，還得打廣告賣出去。雖然這幾年老白干酒一直在壓費(fèi)用，但連續(xù)壓降后，老白干酒銷售費(fèi)用率還有26.3%，排名A股第二，比行業(yè)高出10個百分點(diǎn)。

中低端口糧酒本身就沒啥溢價，相對少的利潤又拿去打廣告了，利潤和競對們差一大截也就不難理解了。想要利潤在上一個臺階，老白干酒需要戰(zhàn)略糾偏。

/ 03 / 戰(zhàn)略需要糾偏

老白干酒想要利潤增長再上一個臺階，無非價升，量增。高端化戰(zhàn)略自然要堅(jiān)持，只是能起多大作用，除了靠自己的努力也要看消費(fèi)復(fù)蘇的臉色。

相比起來，老白干酒量增的任務(wù)更實(shí)際也更有緊迫性。今年，老白干酒多少顯示出增長乏力的疲態(tài)，三季度，其營收同比增長只有1%。

量增也就是營收增長遇到問題，和老白干酒的發(fā)展戰(zhàn)略：依靠并購實(shí)現(xiàn)的外延式增長。

并購促增長的戰(zhàn)略不是不能用，但前提是讓并購形成業(yè)務(wù)競爭力。但老白酒的并購，空有規(guī)模，難言價值。

過去幾年，老白干酒的業(yè)務(wù)發(fā)展陷入了財(cái)務(wù)管理式的陣地戰(zhàn)。用一大堆不那么核心的品牌把業(yè)績包裹起來，但和正確的業(yè)務(wù)發(fā)展路徑南轅北轍。

復(fù)盤洋河、汾酒等本地酒王的增長，都強(qiáng)調(diào)打造全國化大單品，并在擴(kuò)張時首選“泛省域化”，即在相鄰區(qū)域逐步擴(kuò)張，蠶吃桑葉般全國化滲透。

但老白干酒旗下有板城、安徽文王貢、山東孔府家、湖南武陵等品牌，但品牌橫跨不同區(qū)域且香型不同，反而分散和弱化了老白干的品牌力，不利于全國化大單品的打造。

并且老白干酒旗下白酒品牌在分散區(qū)域各自為戰(zhàn)，不僅形不成合力，也分散了人力、資金資源，很容易出現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域廣而不強(qiáng)的情況。

過于分散的布局，甚至讓老白干酒錯失了擴(kuò)大省內(nèi)大本營的份額的機(jī)會。

老白干酒的強(qiáng)勢市場，僅僅是冀南的“泛衡水”區(qū)域，河北全省市占率并不高。

2023年河北白酒市場規(guī)模已超300億，老白干品牌年?duì)I收23.55億元，占當(dāng)?shù)匕拙剖袌霾蛔闶种?。汾酒、洋河、古井貢等在本省的市占率無一不是30%以上。

省內(nèi)根基不牢，有什么后果？可以看看同樣省內(nèi)市占率不到10%的酒鬼酒。

湖南市場被茅五瀘、劍南春攻占后，導(dǎo)致其缺乏對抗白酒周期的大本營，在趕上全國化擴(kuò)張遇瓶頸后，酒鬼酒最新報(bào)告期收入同比下滑44%。前車之鑒，老白干應(yīng)該把省內(nèi)根基打牢。

好在，省內(nèi)市場白酒品牌仍是散而多的局面，老白干酒也在省內(nèi)有品牌優(yōu)勢，給了老白干酒足夠大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向空間。