作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

12月9日，白云機場（600004.SH）發(fā)布了定增方案修訂版，除息后發(fā)行價格調(diào)整為7.63元/股，發(fā)行數(shù)量調(diào)整為不超過209,698,558股（含本數(shù)）。

實際上，白云機場啟動定增程序，將近大半年時間。在投資者交流平臺，很多投資者仍在議論定增價的合理性。

早于今年7月中旬，白云機場發(fā)布了定增預案。根據(jù)預案顯示，白云機場擬發(fā)行不超2.08億股，募集資金總額不超16億元，發(fā)行價7.70元/股，扣除發(fā)行費用后將全部用于補充流動資金。

看到這個發(fā)行價，很多人都坐不住了。因為預案發(fā)行當天白云機場收盤價為9.74元/股，發(fā)行價相當于折價超過20%。

對于白云機場的中小股東來說，定增不僅稀釋了手中的股份，而且定增價遠低于現(xiàn)價，持有股份遭到了“雙重”貶值。這無疑是利空；利好則是，這次定增由控股股東廣東省機場管理集團有限公司（下稱“機場集團”）全包攬，以現(xiàn)金方式認購全部發(fā)行的股份，并已簽訂了認購協(xié)議。

定增，通俗理解為通過變賣新增股票獲得現(xiàn)金流，本質(zhì)上是一種融資方式。其實，站在融資角度上，我們還是有必要客觀地看待。

放在機場服務上存在一定的特殊性——經(jīng)歷三年疫情之后的白云機場，需要重新被審視。

定增方案，反而是在規(guī)定范圍內(nèi)拿到了一筆無負債、無成本且快速補充現(xiàn)金流的融資，無論是從機場集團手中收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是針對出游恢復帶來的新機遇、及時調(diào)整業(yè)務布局，都是一個長期利好。

今年10月中旬，機場集團已經(jīng)批復同意了白云機場的定增事項。

01

定增價評估是否合理？

很多人質(zhì)疑白云機場的定增價是否合理。

根據(jù)預案顯示，定增價為不低于定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價（即基準價格）的80%和公司最近一期末經(jīng)審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)，取其中的高值。

以7月12日披露定增預案為基準，白云機場前20個交易日中交易總額約25.05億元，交易總量約260.51萬手，折算為每股交易價為9.61元，按均價的80%則為7.69元/股，向上取整則為7.70元/股。

2024年一季度，白云機場母公司凈資產(chǎn)為161.82億元，股本約23.67億股，折合每股凈資產(chǎn)為6.84元，相比目前的定增價存在約12.57%的溢價空間。

到了2024年中期，白云機場每股凈資產(chǎn)略升至6.85元，定增價仍有12.4%的溢價率。

這是白云機場定增的估值體系，且定增價符合上市公司的相關管理辦法，即發(fā)行價不得低于定價基準日前20個交易日市價均價的80%、發(fā)行的股份自發(fā)行結束日起控股股東和實際控制人18個月內(nèi)不得轉讓。

從整個A股市場來看，定增價以前20個交易日市價均價80%為基準的上市公司不在少數(shù)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，A股共有288家公司進行了定增發(fā)行，募集資金總額余額4284.64億元。其中，定增實際價格為基準價格80%數(shù)量為106家，占比36.6%。

對比機場服務板塊的其他上市公司資本運作，發(fā)股價同樣較基準價格有較大幅度折。

比如， 2021年6月，上海機場（600009.SH）發(fā)行了定增重組預案，募資購買上海機場（集團）有限公司旗下虹橋機場等資產(chǎn)，發(fā)行價為基準價格的90%，但后續(xù)降為80%。

其實，上海機場的歷程已經(jīng)表明，交易均價是處于波動狀態(tài)的，會受到各種因素影響，定增價也是處于浮動中。同時，各地方機場集團的控股股東為國資，存在一定的特殊性，即率先需要考慮國有資產(chǎn)保值、避免流失的問題。

有一點，定增基準價格是交易日市價均價和每股凈資產(chǎn)價格中，取最高值。說明基準價格始終是保底機制的，即不會低于上市公司歸母凈資產(chǎn)的實際價格。

另一點是時間成本。白云機場啟動定增事項5個月后，在2024年三季度，每股凈資產(chǎn)進一步上升至7.64元，幾近預案的定增價。這也說明一家優(yōu)秀的公司或優(yōu)質(zhì)投資標的，價值往往是持續(xù)上升的。

所以，定增價只要在設計規(guī)則內(nèi)即是合理。但相比定增價，投資者應該更加關注定增募資的目的是什么。

02

可能為了收購T3航站樓資產(chǎn)提前融資

首先，需要明確的一點是，旅客購買機票中的機場建設費，是由民航發(fā)展基金收取的，航司只是代收方。這筆資金也不會直接劃給白云機場用于經(jīng)營、建設，而是在重點建設項目上，以專項資金撥款或貸款利息補貼的方式給到機場集團。

這決定了白云機場想要獲得資產(chǎn)，基本有兩種模式：一是依靠機場集團注入；二是自籌資金以收并購方式買入。

前文提及上海機場的定增方案，其實屬于第一種模式，發(fā)行股份募資購買或合并重組控股股東旗下的資產(chǎn)項目。在機場服務行業(yè)中，第二種模式鮮有發(fā)生。

這就決定了白云機場、上海機場的發(fā)展預期、潛在估值等，基本依賴所在的機場集團對它們的重視程度，以及建設進度。

無需質(zhì)疑的是，白云機場是廣東省機場管理集團有限公司目前最為核心的機場服務平臺。

根據(jù)廣東省機場集團官網(wǎng)顯示，目前，集團在省內(nèi)擁有六大機場，包括白云機場、韶關機場、湛江機場、梅州機場、惠州機場、揭陽潮汕機場。

其中，白云機場三期擴建工程總投資537.66億元，主要新建西二跑道、東三跑道、T3航站樓、T2航站樓東四和西四指廊等，規(guī)劃整體計劃2025年投產(chǎn)。

三期擴建項目注入到白云機場中，也是市場關注的焦點。對于客流量、收益的提升，相信也是大概率事件。這個項目按照年旅客吞吐量1.2億人次、年貨郵吞吐量380萬噸、飛機起降量77.5萬架次規(guī)劃建設各類設施。

白云機場管理層曾在2023年度股東大會上透露，項目正常推進，進度與計劃基本相符。

注入資產(chǎn)往往是需要代價的。而定增有可能就是為了收購三期擴建項目資產(chǎn)，提前進行融資。

白云機場在定增預案中表示，“機場建設項目通常投資大、工期長、工程質(zhì)量要求高，可能對公司未來造成一定的融資壓力。如果公司未能及時獲得資金或融資成本顯著上升，或?qū)Π自茩C場未來擴建的實施進度及預期收益產(chǎn)生一定影響?！?/p>

過去幾年，白云機場的資產(chǎn)負債率整體呈上升趨勢，很重要的原因是疫情三年時間里，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)了很嚴重的惡化，2020-2022年分別為-0.35億元、8.45億元和8.69億元。

定增本質(zhì)上就是一種融資方式。如果白云機場募資的最終目的是為了收購T3航站樓項目資產(chǎn)，定增反而也是當下最優(yōu)的融資選擇。

而上次獲得機場集團資產(chǎn)注入，白云機場是通過資產(chǎn)置換方式實現(xiàn)的。

2019年11月，白云機場與機場集團簽訂了資產(chǎn)置換協(xié)議，白云機場以置出廣州白云國際機場航空物流服務有限公司51%股權的代價，獲得廣東空港航合能源有限公司100%股權、鉑爾曼酒店和澳斯特酒店。

但這是一種對等交易，白云機場除了置出資產(chǎn)外，還掏出現(xiàn)金補足差額部分。相比之下，定增募集資金、再收購資產(chǎn)，幾乎可以做到?jīng)]有成本、不會帶來負債。

定增的目的，無論是增厚公司手中現(xiàn)金流，還是收購T3航站樓項目資產(chǎn)，對當下的白云機場來說，都至關重要。

03

出游恢復帶來的新機遇和挑戰(zhàn)

疫情結束后，出游、航空運輸需求快速恢復。2023年，我國民用運輸機場完成旅客吞吐量12.6億人次，比上年增長142.2%；完成貨郵吞吐量1683.3萬噸，比上年增長15.8%，都已經(jīng)恢復到2019年的90%以上的水平。

其中，白云機場旅客吞吐量迎來爆發(fā)式增長，并呈現(xiàn)持續(xù)上漲，由2023年1月環(huán)比增長184.9%，而貨郵吞吐量到了2023年3月也步入了上升通道。

最新數(shù)據(jù)顯示，2024年10月，白云機場旅客吞吐量月682萬人次，同比增長18.2%，累計數(shù)為6316.3萬人次，同比增長21.29%；貨郵吞吐量21萬噸，同比增長11%，累計數(shù)為195萬噸，同比增長20%。

運力持續(xù)復蘇，讓白云機場實現(xiàn)了底部反轉，業(yè)績得到修復。

2023年，白云機場實現(xiàn)扭虧為盈，錄得營業(yè)收入64.31億元，同比增長61.95%。其中，航空性收入同比增長102.2%至24.92億元，非航空性收入39.38億元，同比增長43.83%。利潤6.78億元，凈利潤4.81億元，同比增長雙雙超過144%。

2024年三季度，白云機場營收、盈利實現(xiàn)暴漲。營收增長15%至53億元，利潤9.55億元，凈利潤為6.97億元，分別同比增長142.4%和139.2%。

對于白云機場2024年三季度業(yè)績，多家券商給出的建議是“推薦”“買入”評級。

銀河證券認為，降本增效成效繼續(xù)顯現(xiàn)。暑運旺季客流釋放，Q3單季營收創(chuàng)下年內(nèi)新高水平，收入端進一步加速恢復。毛利率為27.06%，超過2019年同期。

國金證券則看好白云機場三期擴建工程落地、通航?！叭诠こ淌侵袊窈綑C場建設史上規(guī)模最大改擴建工程。建成后，白云機場年旅客吞吐能力將達到1.2億人次，貨郵吞吐能力將達到380萬噸，客貨吞吐規(guī)模將在全球處于領先地位，產(chǎn)能空間釋放后，公司流量增長可期，亦將帶動航空性及非航業(yè)務收入增長。”

無法否認的是，縱向相比，白云機場業(yè)績有可能超過疫情前的水平。但橫向與上海機場、首都機場相比，白云機場面臨著巨大挑戰(zhàn)，即在國際業(yè)務、免稅業(yè)務上恢復速度慢于這兩家公司，同時旅客主要面對非洲、東南亞、中東等群體，消費能力比上海機場面對歐美群體弱一些。

白云機場管理層在2023年度股東大會上也承認了這一事實，“北美航線和日本航線還沒有完全恢復，這部分剛好是購買力較強的，整個社會也出現(xiàn)了一些消費降級的情況，對我們的重奢品牌造成一些影響?！?/p>

這些挑戰(zhàn)之下，不管是為了收購T3航站樓項目資產(chǎn)，或用于項目運作資金，還是去開辟新的航線和國際航班，以及布局免稅業(yè)務、低空經(jīng)濟，現(xiàn)金流都顯得尤為重要。

綜合各種因素來看這次定增，或許不應只關注中小股東被稀釋的股份和持有價值，而應該看到一個更具有“錢景”的白云機場。

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