資管風(fēng)鈴

　　作者：黑羽

　　編輯：冷炎

　　價(jià)值投資者們往往對于預(yù)判宏觀并不感冒。

　　作為橡樹資本創(chuàng)始人，著有《投資最重要的事》的霍華德·馬克斯在過去50多年的投資生涯中，僅做過5次宏觀預(yù)測。

　　2022年12月，這位年近80的長者在題為《滄海桑田》的投資備忘錄中，罕見的做出了一生中的第6次宏觀判斷：

　　未來數(shù)年，超低利率環(huán)境將很難再現(xiàn)

　　馬克斯并未對上述結(jié)論給出更多解釋，只是進(jìn)一步得出結(jié)論——股票“輕松賺錢”的時(shí)代結(jié)束了。

　　巧合的是，中國的一名年輕基金經(jīng)理也在次年初的季報(bào)中給出相似預(yù)測：

　　低利率已經(jīng)成為過去

　　他就是掌管寶盈基金旗下6只產(chǎn)品的基金經(jīng)理楊思亮。

　　基金牛市剛剛啟動2020年4月，楊思亮接手了后來的代表作寶盈新價(jià)值，并一度用白酒、醫(yī)療、新能源等賽道龍頭填滿持倉。

　　2021年初，寶盈新價(jià)值跟隨滬深300的腳步創(chuàng)下4.74元復(fù)權(quán)凈值新高后，很快又在核心資產(chǎn)泡沫破滅中迎來下行，并在一年多后釀下了超過26%的回撤。

　　但在熊市依舊的2023年至今，寶盈新價(jià)值卻在楊思亮的操盤下逐漸企穩(wěn)上攻，截至2024年5月21日的復(fù)權(quán)凈值回升至4.71，距離前高僅有一步之遙，由此呈現(xiàn)出一條跨度長達(dá)3年的U型曲線。

　　不同之處在于，同期的滬深300仍較前高下跌超過37%，儼然與寶盈新價(jià)值的走勢方向漸漸趨遠(yuǎn)。

　　寶盈新價(jià)值復(fù)權(quán)凈值走勢圖，數(shù)據(jù)來源：Wind

　　也正因如此，寶盈新價(jià)值自楊思亮接手的2020年起，已連續(xù)4年多跑贏基準(zhǔn)、滬深300和同類均值。

　　截至2024年5月28日，楊思亮分別在牛熊不同市場狀態(tài)下管理的6只產(chǎn)品，則在其同類產(chǎn)品中排名前6%至前0.2%不等（如下圖）。

　　楊思亮旗下基金一覽，數(shù)據(jù)來源：Wind

　　和更多與熊市苦戰(zhàn)多時(shí)至今仍深陷回撤煎熬的投資經(jīng)理相比，楊思亮的“爬出谷底”充滿了諸多偶然或必然。

　　投資思路的及時(shí)切換，對利率環(huán)境的重新理解，或許成為助其捕獲這一階段阿爾法的重要原因。

　　01

　　枕戈之機(jī)

　　2021年核心資產(chǎn)泡沫破滅以來，遠(yuǎn)離持倉擁擠度而降低波動、控制回撤投資經(jīng)理并不少見，至今仍然陷入賽道泥潭而釀下巨額浮虧的更大有人在。

　　然而，先經(jīng)歷了最大超1/4回撤，仍能從這個凈值凹型曲線的谷底中重新爬出者卻并不多。

　　楊思亮正是其中之一。

　　3年多來，寶盈新價(jià)值“U型”凈值走勢背后，映襯了楊思亮的思考變遷歷程以及由此相伴的調(diào)倉思路。

　　讓其與指數(shù)之間發(fā)生方向的根本性轉(zhuǎn)折年份，指向了2023年。

　　這一年，滬深300整體下跌達(dá)-11.4%，靈活配置基金均值虧損率也達(dá)到了-9.1%，而寶盈新價(jià)值卻已5.7%的正收益排名在2177只同類的前5%。

　　回看熊市中仍然保持正收益的起源，仍然要從更早期尋找構(gòu)成“關(guān)鍵拐點(diǎn)”的答案。

　　時(shí)間點(diǎn)回到2022年3季度末，此時(shí)的楊思亮尚未能比馬克斯更早得出“超低利率一去不返”的結(jié)論，寶盈新價(jià)值的重倉股也仍然體現(xiàn)為茅五瀘、騰訊、美團(tuán)等核心資產(chǎn)。

　　也正是這個大多投資人還陶醉于偉大公司長青藍(lán)圖，并過高評估自己和持有人對波動的容忍耐心之時(shí)，楊思亮或許已在醞釀一次框架級的思路調(diào)整。

　　在這一期的定期報(bào)告中，楊思亮強(qiáng)調(diào)了投資需要“跟上時(shí)代”：

　　我們在堅(jiān)守商業(yè)模式與企業(yè)文化選股標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)

　　力爭跟上時(shí)代的腳步（雖然難度極大

　　做符合時(shí)代發(fā)展趨勢的投資

　　在堅(jiān)守商業(yè)模式的基礎(chǔ)上

　　努力理解折現(xiàn)率所蘊(yùn)含的不確定性及時(shí)間的內(nèi)涵

　　2022年的年報(bào)里，楊思亮進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了對“投資所處時(shí)代”的思考。

　　嘗試理解歷史長河中事物發(fā)展的必然與偶然

　　在未來相當(dāng)長的維度內(nèi)

　　國際化能力與資本配置能力

　　將成為我們最重要的選股標(biāo)準(zhǔn)

　　對投資的反思，很快落地在后來的交易變化中。

　　截至2023年1季度末，寶盈新價(jià)值中先前持有的茅臺、五糧液(149.400, 0.30, 0.20%)均已系數(shù)在重倉名錄中消失，前三大重倉席位則由安全邊際更高的中海油、長江電力(28.170, 0.15, 0.54%)、紫金礦業(yè)(16.120, 0.06, 0.37%)等能源企業(yè)所占據(jù)。

　　按照楊思亮的后來說法，其對于投資思路的反思最早發(fā)端于2022年8月，其認(rèn)為不少重要產(chǎn)業(yè)正在從增量發(fā)展存量競爭，由此需要對價(jià)值股進(jìn)行重估，并提高紅利因素在當(dāng)中的權(quán)重。

　　其實(shí)彼時(shí)的楊思亮仍然幸存僥幸，他曾認(rèn)為變化并不會很快到來，甚至考慮在1年內(nèi)并不“急于出售核心資產(chǎn)”。

　　但計(jì)劃總是跟不上變化。

　　當(dāng)年底，新冠疫情形勢的改善，讓滬深300出現(xiàn)一輪最高20%的反彈，而這恰好為楊思亮退出核心資產(chǎn)閃出了一個天賜機(jī)會。

　　來看楊思亮自己對2023年1月的回憶：

　　我們非常慶幸遇到一個時(shí)間窗口

　　得以賣出白酒、金融、互聯(lián)網(wǎng)等核心資產(chǎn)

　　如今回看，這一事后證明“做對了”的選擇，固然有政策和市場賞飯的偶然，但就像路易·巴斯德所說，“在觀察事物之際，機(jī)遇偏愛有準(zhǔn)備的頭腦。”

　　人們有時(shí)更多關(guān)注“待旦”的結(jié)果，而忽視了“枕戈”之作用。

　　達(dá)成這一結(jié)果的要素可能還有很多。

　　2011年畢業(yè)后，楊思亮曾加入大成基金從事數(shù)年的電力、煤炭等行業(yè)研究，這個經(jīng)歷或許為其更多以周期視角來審視投資框架創(chuàng)造了條件。

　　而早在賽道熱的2020年3季度，寶盈新價(jià)值就已經(jīng)持有如今的資源龍頭紫金礦業(yè)，并在此后多個報(bào)告期長期持有，說明其更早前已將視線瞄準(zhǔn)了資源品。

　　投資時(shí)而如同戰(zhàn)事，形勢往往千變?nèi)f化，戰(zhàn)機(jī)容易轉(zhuǎn)瞬即逝。

　　抓住機(jī)遇需要運(yùn)氣，需要勇氣，更需要不斷更新的認(rèn)知和心理建設(shè)以應(yīng)變。

　　如果不是更早前對投資環(huán)境及核心資產(chǎn)的線性外推有所提防，后來對倉位的及時(shí)調(diào)整或許就無從談起。

　　02

　　緊握供給

　　一方面是從核心資產(chǎn)這個擁擠的箱體下車，另一方面需要尋找更高的安全邊際和更可觀的比較收益，才足以在熊市中逆水行舟。

　　影響楊思亮決策的，一方面是關(guān)注“從增量向存量轉(zhuǎn)換”的結(jié)構(gòu)變化，另一方面則是對全球重返低利率環(huán)境預(yù)期的下調(diào)。

　　雖然霍華德·馬克斯在投資備忘錄中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“全球難返低利率”這一結(jié)論，但其并未對當(dāng)中原因作更多說明。

　　調(diào)倉后的楊思亮，也在2023年1季報(bào)中首次給出相似預(yù)測：

　　低利率時(shí)代已經(jīng)成為過去

　　但其同時(shí)清晰的點(diǎn)出了“利率難以重回低位”之根源：

　　本輪通脹的核心矛盾在供給側(cè)

　　人口老齡化、全球供應(yīng)鏈重塑及大宗商品資本開支不足等長期矛盾

　　單純需求側(cè)的管理難以解決

　　在全球資源品的供給側(cè)，10多年來興盛的環(huán)保主義和ESG風(fēng)潮，促使傳統(tǒng)能源加速了停工減產(chǎn)的腳步。

　　與此同時(shí)，資本更多聚焦于被視為新增量的可持續(xù)能源，而逐漸遠(yuǎn)離油氣、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)，這種現(xiàn)象可能會在更長時(shí)間內(nèi)遏制資源品的供給。

　　事實(shí)上，供給短缺正在讓資源品本身演變?yōu)橥顿Y機(jī)會。

　　2024年以來，逼空的銅價(jià)和反彈的鋁價(jià)正在成為以上推衍應(yīng)驗(yàn)的先聲。

　　中證有色指數(shù)年內(nèi)開啟兇猛反彈，今年以來已累計(jì)上漲超過16%，漲幅超過同期滬深300近11%。

　　作為頭部權(quán)重的紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)(7.500, 0.10, 1.35%)則分別上漲超過48%和68%。

　　大宗的供給牛市如若進(jìn)一步兌現(xiàn)，則將像極了一場2017年供改牛市的全球化翻版，這或許也是巴菲特在數(shù)年前向油氣行業(yè)押下重注的底層邏輯。

　　楊思亮認(rèn)為，包括貴金屬、工業(yè)金屬、原油在內(nèi)的資源品都已表現(xiàn)出比較強(qiáng)的供給側(cè)（收緊）特征，但同時(shí)這些行業(yè)企業(yè)往往又具有優(yōu)秀的現(xiàn)金狀態(tài)。

　　中證有色指數(shù)但截至2024年1季度末，寶盈新價(jià)值重倉名單中的資源品公司，也僅有紫金礦業(yè)1家。

　　這或許與其對資源品中短期波動風(fēng)險(xiǎn)的警惕有關(guān)。

　　“資源品是整個經(jīng)濟(jì)體里現(xiàn)金流最好的部門?！睏钏剂琳f，“不過在加息周期末端，對資源品的波動性還得保持一些敬畏?！?/p>

　　不過對供給側(cè)的關(guān)注，一直是楊思亮攻防的重要抓手，其表示：

　　需求疲弱時(shí)，就要關(guān)注供給側(cè)機(jī)會

　　疫情階段表現(xiàn)出色的中國制造業(yè)如今壓力重重

　　就在于許多企業(yè)獲得高回報(bào)后的擴(kuò)大再生產(chǎn)

　　許多線性外推的需求沒有出現(xiàn)，供給側(cè)反而不堪負(fù)重

　　進(jìn)而導(dǎo)致不少行業(yè)極致內(nèi)卷

　　截至2024年1季度末，寶盈新價(jià)值主要持倉

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　楊思亮似乎也在試圖圍獵供給側(cè)的機(jī)會，牧原股份(40.570, 0.82, 2.06%)和海大集團(tuán)(46.980, -0.55, -1.16%)或許正是其押注豬周期底部反轉(zhuǎn)的表達(dá)。

　　當(dāng)然，驅(qū)動其當(dāng)下持倉邏輯的權(quán)重，還體現(xiàn)在維持中高利率宏觀預(yù)期所產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)上。

　　大宗商品的長期上漲隱患和對制造業(yè)的成本驚擾，隨時(shí)會化身成一把高懸在全球利率上空的達(dá)摩克利斯之劍，并拖延美聯(lián)儲重回降息周期的節(jié)奏。

　　楊思亮用一句話來概括，即對價(jià)值投資的DCF關(guān)注點(diǎn)，應(yīng)由

　　分子端走向分母端

　　楊思亮認(rèn)為，過去20年持續(xù)的低利率環(huán)境，令市場將注意力聚焦于無解擴(kuò)展、跨界重組等更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的方向，而忽略了分紅本身的作用。

　　可無風(fēng)險(xiǎn)利率一旦高舉不下，顯然會讓數(shù)十年來基于企業(yè)快速成長假說的價(jià)投模型面臨挑戰(zhàn)，而高收益?zhèn)?、固?乃至高股息則將成為更容易看得見、摸得著的機(jī)會。

　　換而言之，向成長股進(jìn)攻的策略受利率環(huán)境制約而導(dǎo)致賠率不足時(shí)，不如退而求其次轉(zhuǎn)向高股息、高現(xiàn)金資產(chǎn)以求高勝率。

　　與之對應(yīng)的是，當(dāng)該類機(jī)會減少時(shí)，權(quán)益的配置倉位也有可能相應(yīng)下移。

　　截至2024年1季度末，寶盈新價(jià)值的股票倉位僅有46.7%，較上年底下降5.7%，已不足一半。

　　楊思亮認(rèn)為，在一些競爭格局穩(wěn)定且增速進(jìn)入存量狀態(tài)的產(chǎn)業(yè)中，

　　如果擁有良好現(xiàn)金流通過分紅和回購來回饋中小股東

　　這是存量模式下價(jià)值股真正應(yīng)該具有的狀態(tài)

　　恰如其在寶盈新價(jià)值的2022年年報(bào)中的結(jié)論一樣，楊思亮正在將上市公司的資本配置能力、國際化能力視為當(dāng)下投資決策的主要權(quán)重。

　　整體來講我們會覺得過去20年低利率環(huán)境是不可重復(fù)的，在我們看來一定程度上現(xiàn)在會進(jìn)入一個高波動但是低回報(bào)的時(shí)代

　　“我們比較注重'資本配置能力’。很多消費(fèi)品已經(jīng)進(jìn)入這個階段，進(jìn)入成熟期。”楊思亮表示，“（關(guān)注）企業(yè)的國際化能力。即從將來能夠兌現(xiàn)的可持續(xù)成長或高質(zhì)量成長方向上看，外需導(dǎo)向也許具備更強(qiáng)的可能性?！?/p>

　　這正是楊思亮價(jià)投范式的轉(zhuǎn)變軌跡，也是其經(jīng)歷大幅回撤，后又爬出谷底的過程。

　　（完）

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

　　市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎

責(zé)任編輯：石秀珍 SF183