今年年初，消費(fèi)復(fù)蘇成為一條投資主線，消費(fèi)股也迎來(lái)了一波上漲。這其中，啤酒股是投資人最愛(ài)押注的板塊之一。比如，從2022年的股價(jià)低點(diǎn)到2023年4月份，燕京啤酒股價(jià)漲了1倍多，大多數(shù)啤酒股都在此時(shí)迎來(lái)了歷史新高。

但回顧整個(gè)2023全年，啤酒股幾乎是A股飲料板塊里表現(xiàn)最差的細(xì)分領(lǐng)域。在啤酒TO5企業(yè)中，除燕京啤酒股價(jià)下滑了17%外，其它頭部企業(yè)股價(jià)下滑幅度都在30%-50%之間。要知道，飲料股排名下跌幅度排第二的白酒板塊，平均股價(jià)下滑幅度只有21%。

啤酒股股價(jià)的過(guò)山車，一個(gè)很重要的原因是投資人高預(yù)期的落空。2023年下半年開(kāi)始，啤酒產(chǎn)量在5個(gè)月中有4個(gè)月產(chǎn)量下降，產(chǎn)量同比下降的速度也由7月份的-3.4%擴(kuò)大到11月份的-8.9%。啤酒股股價(jià)也開(kāi)始由上往下。

但跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于飲料其他細(xì)分板塊，也預(yù)示著啤酒股還有著更為深層次的問(wèn)題。本文持有以下觀點(diǎn)：

1、啤酒消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。A股營(yíng)收規(guī)模最大的青島啤酒、重慶啤酒出現(xiàn)了營(yíng)收、周轉(zhuǎn)天數(shù)同時(shí)上升的情況，反映出產(chǎn)品有積壓在渠道，沒(méi)被終端用戶消費(fèi)的可能。在更能反映用戶消費(fèi)的線上渠道，啤酒銷售額也出現(xiàn)了下降的情況。

2、啤酒被餐飲拖了后腿。餐飲渠道占啤酒品牌銷量的40%-60%不等，但2023年餐飲消費(fèi)需求不足，不僅小企業(yè)被淘汰，連海底撈也出現(xiàn)了門店數(shù)量減少，翻臺(tái)率不及疫情前的情況，為啤酒消費(fèi)帶來(lái)了負(fù)面影響。

3、啤酒遇到高端化“煩惱”。高端啤酒銷售額占比達(dá)到36.48%。高端酒份額提升，意味著高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇，2023年上半年，頭部酒企出現(xiàn)了廣告投入大幅增長(zhǎng)的情況，高端定位的百威在三季度營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯。種種跡象表明，白酒高端化將迎來(lái)內(nèi)卷。

/ 01 / 飲料板塊里的“差等生”

2023年的啤酒板塊可謂經(jīng)歷了冰火兩重天，4月份之前，啤酒股紛紛來(lái)到歷史高點(diǎn)，華潤(rùn)、青島、燕京、重慶等頭部酒企在短短3個(gè)多月的時(shí)間股價(jià)漲幅12%-30%。

但好景不長(zhǎng)，啤酒股從2023年4月開(kāi)始，股價(jià)紛紛下滑，更是成為2023年A股飲料板塊里表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，在啤酒TO5企業(yè)中，拋開(kāi)燕京啤酒股價(jià)下滑了17%外，其它頭部企業(yè)股價(jià)下滑幅度都在30%-50%之間。

要知道，即使是在行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)的2015年-2019年，大多數(shù)啤酒股的跌幅也在30%以內(nèi)。而2023年不到一年時(shí)間，啤酒股的跌幅就已經(jīng)追上了行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)3,4年的跌幅。股價(jià)快速下跌后，啤酒股估值也來(lái)到了歷史低位。按照國(guó)君證券的統(tǒng)計(jì)，目前行業(yè)龍頭股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年平均估值18倍左右，港股龍頭估值僅15倍，均位于歷史估值底部。

啤酒股先揚(yáng)后抑的導(dǎo)火索是未能兌現(xiàn)高預(yù)期。此前大多數(shù)投資人都有一個(gè)看法，隨著疫后酒旅、餐飲等線下場(chǎng)景的恢復(fù)，啤酒行業(yè)將迎來(lái)快速放量階段。

但啤酒未能兌現(xiàn)高預(yù)期。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，雖然2023年前三季度，啤酒T05營(yíng)收同比增長(zhǎng)幅度都在6%-10%之間。但啤酒企業(yè)的營(yíng)收同比增速卻顯示出逐季下滑的趨勢(shì)，尤其是青島啤酒。2023年三季度，青島啤酒營(yíng)收同比下降了4.5%，說(shuō)明啤酒消費(fèi)反彈的力度有限。

更嚴(yán)重的是，如果結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)發(fā)現(xiàn)疫情防控解除后，啤酒的消費(fèi)反而有所減緩。2023年前三季度，A股營(yíng)收規(guī)模最大的青島啤酒、重慶啤酒庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別增加了3.3天、1.8天。

營(yíng)收上漲的同時(shí)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)也在增加，往往意味著產(chǎn)品大都積壓在渠道，沒(méi)有被終端用戶消費(fèi)。在更能反映用戶消費(fèi)的線上渠道上，啤酒銷售額出現(xiàn)了下降的情況，據(jù)萬(wàn)聯(lián)證券數(shù)據(jù)，2023年11月青島啤酒、百威啤酒線上銷售額分別同比下滑14.32%、11.69%。10月份，啤酒線上銷售額同比下降6.80%。

那么為什么啤酒消費(fèi)沒(méi)能兌現(xiàn)高預(yù)期呢？

/ 02 / 被餐飲脫了后腿

啤酒產(chǎn)量是酒企根據(jù)當(dāng)下的供需情況決定的供給量，是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)啤酒消費(fèi)的前瞻性指標(biāo)，也反映了企業(yè)對(duì)啤酒消費(fèi)的預(yù)期。

雖然早在2015年啤酒行業(yè)就進(jìn)入了存量市場(chǎng)，但2020-2022年，啤酒產(chǎn)量已經(jīng)止住了下滑趨勢(shì)，并由3411.1萬(wàn)千升增長(zhǎng)到3568.7萬(wàn)千升，說(shuō)明啤酒銷量已經(jīng)穩(wěn)定到了這一水平。2023年上半年出于對(duì)疫后復(fù)蘇的高預(yù)期，啤酒產(chǎn)量在大多數(shù)月份仍保持正增長(zhǎng)。

但從2023年下半年開(kāi)始，啤酒產(chǎn)量在5個(gè)月份中出現(xiàn)4個(gè)月產(chǎn)量下降，產(chǎn)量同比下降的速度也由7月份的-3.4%擴(kuò)大到11月份的-8.9%。這說(shuō)明未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，啤酒行業(yè)的終端銷售并不樂(lè)觀，酒企對(duì)未來(lái)銷售的信心也不足。

啤酒產(chǎn)量連續(xù)下降很大程度上是受餐飲的拖累。啤酒消費(fèi)需要氛圍感，餐飲一直是啤酒重要的銷售渠道，從燒烤小店到高檔餐廳，啤酒必不可少，按照自媒體“半佛”的統(tǒng)計(jì)，基本上餐飲渠道占整個(gè)啤酒銷量的40%-60%不等。

而餐飲今年表現(xiàn)并不好，這一點(diǎn)從餐飲公司的股價(jià)上也可以看出來(lái)。近一年以來(lái)，九毛九、呷哺的股價(jià)跌幅在70%以上，表現(xiàn)比啤酒股更慘烈。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，能更清晰地看到餐飲企業(yè)的狀態(tài)。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，截至2023年12月21日，國(guó)內(nèi)餐飲企業(yè)注吊銷數(shù)量超過(guò)126.5萬(wàn)家，是2022年全年餐飲企業(yè)注吊銷量的2倍多。

小的餐飲企業(yè)在出清，而大的餐飲龍頭也沒(méi)獲得出清的紅利。今年上半年，海底撈較2022年底，門店數(shù)量?jī)魷p少11家，剩下的門店翻臺(tái)率也只恢復(fù)到2019年的9成。另一大餐飲巨頭，百勝中國(guó)在三季的同店銷售也只恢復(fù)到2019年同期水平的約90%。

小企業(yè)在注銷，龍頭企業(yè)也出現(xiàn)閉店且同店銷售額不達(dá)預(yù)期的情況，說(shuō)明餐飲的消費(fèi)需求在變小。百勝中國(guó)首席財(cái)務(wù)官楊家威在三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上也提到，消費(fèi)需求在9月底開(kāi)始走弱并延續(xù)到10月份。餐飲消費(fèi)的疲軟，意味著與餐飲場(chǎng)景強(qiáng)綁定的啤酒消費(fèi)需求將持續(xù)走弱。

不僅啤酒需求不樂(lè)觀，啤酒未來(lái)最倚重的增長(zhǎng)邏輯-高端化也開(kāi)始出現(xiàn)了內(nèi)卷的苗頭。

/ 03 / 被困在“高端化”

啤酒行業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)后，高端化是所有啤酒企業(yè)必須要做的事情。但對(duì)啤酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，高端化就像一把雙刃劍，既是良方，也是毒藥。

在啤酒高端化初期，酒企默契地停止價(jià)格戰(zhàn)，啤酒股營(yíng)收、利潤(rùn)大幅改善。但是隨著各家酒企扎堆高端化。高端啤酒市場(chǎng)份額快速提升，到2022年高端啤酒銷售額占比已經(jīng)達(dá)到36.48%。

高端啤酒份額逐漸提升，意味著酒企高端化的紅利越來(lái)越少，高端化的競(jìng)爭(zhēng)卻在逐漸加劇。從我國(guó)啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和行業(yè)特性看，啤酒企業(yè)距離高端化內(nèi)卷也越來(lái)越近。我國(guó)啤酒就已形成了高集中度的市場(chǎng)格局，行業(yè)TOP5份額超過(guò)90%。

啤酒產(chǎn)品本身又很難形成差異化，即使有企業(yè)創(chuàng)新出一款新產(chǎn)品，其它企業(yè)也很容易快速模仿跟進(jìn)，比如優(yōu)布勞、泰山原漿等品牌把精釀產(chǎn)品帶火后，青島啤酒、百威、燕京、烏蘇、重慶啤酒等大廠也先后推出了精釀產(chǎn)品。

高集中度加上高同質(zhì)化，意味著啤酒生意的護(hù)城河不高。企業(yè)在推廣新產(chǎn)品時(shí)，需要反反復(fù)復(fù)做廣告，尤其是高端化產(chǎn)品卷到一定程度后，行業(yè)很容易變成氪金游戲。

從目前看，隨著高端化啤酒份額的不斷走高，行業(yè)已經(jīng)有了氪金的趨勢(shì)。酒類營(yíng)銷專家、武漢京魁科技有限公司董事長(zhǎng)肖竹青提到，啤酒大廠為了推出中高端產(chǎn)品，都在給予更多的市場(chǎng)費(fèi)用去搶奪市場(chǎng)。所以，能夠看到啤酒都在官宣一線明星代言，雪花有王嘉爾、王一博、龔俊，青島則有華晨宇、楊洋、肖戰(zhàn)，重慶啤酒旗下的烏蘇則請(qǐng)來(lái)了吳京。

發(fā)力營(yíng)銷的動(dòng)作也體現(xiàn)到了財(cái)報(bào)上，酒企的營(yíng)銷投入都有抬頭趨勢(shì)。2023年上半年，青島啤酒廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用同比增長(zhǎng)22.5%，超過(guò)營(yíng)收同比增速10個(gè)百分點(diǎn)。燕京啤酒廣告宣傳費(fèi)同比增長(zhǎng)13.9%，超過(guò)營(yíng)收同比增速近4個(gè)百分點(diǎn)。

酒企為了高端化加大市場(chǎng)投入后，已經(jīng)有企業(yè)受到了競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。國(guó)內(nèi)高端定位的百威亞太2023年三季度營(yíng)收同比增速只有1.9%，較2023年上半年的營(yíng)收同比增速有了較大下滑（6.1%）。

參考日本啤酒行業(yè)的發(fā)展，在消費(fèi)升級(jí)的故事里，并非所有品牌都能邁上高端化，部分酒企由于錯(cuò)失了高端化，做起了價(jià)格低廉的發(fā)泡酒、第三類啤酒等業(yè)務(wù)。高端化成功與否也影響了日本酒企的競(jìng)爭(zhēng)格局，朝日啤酒通過(guò)高端品牌Super Dry逆襲了昔日市占率超過(guò)60%的行業(yè)老大麒麟啤酒。

回看我國(guó)啤酒行業(yè)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)啤酒品牌誰(shuí)能從高端化戰(zhàn)爭(zhēng)中突圍尚不清晰。這也倒逼著啤酒股為最后的勝利不斷加大籌碼。從這個(gè)角度上說(shuō)，啤酒的高端化戰(zhàn)爭(zhēng)剛剛開(kāi)始。