不一樣的思考：疫情的三年，部分消費場景缺失，但是我們的實地調(diào)研腳步和不一樣的思考并未缺失。結(jié)合市場的反饋和我們的思考，我們認為：(1)中國近期大概率不會走向低欲望社會；(2)短期的消費不景氣更多是疫情導(dǎo)致的消費信心下降，而非消費力，中長期消費能力我們依舊有信心；(3)上市公司報表情況與產(chǎn)業(yè)實際情況短期錯配，產(chǎn)業(yè)鏈利潤成為股價上漲的重要觀察指標，2023年有可能出現(xiàn)股票強于報表的情景。

　　子行業(yè)梳理：

　　白酒：大考結(jié)束，商家利潤有望全面回歸。(1)資本層面：白酒板塊前11月跑輸滬深300，地產(chǎn)酒和大眾酒股價表現(xiàn)較優(yōu)，近兩個月疫情管控政策優(yōu)化后快速修復(fù)。白酒板塊估值仍處于歷史中樞偏下水平，公募基金積極布局疫后復(fù)蘇，截止到2022年三季度末，白酒板塊公募基金持倉比例為14.87%，外資持倉占比持續(xù)下滑；(2)產(chǎn)業(yè)層面：白酒產(chǎn)業(yè)洗牌，集中度提升趨勢明顯，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒產(chǎn)業(yè)銷量下滑速度受疫情影響有所加速，銷售渠道成為承壓主體，從消費場景和需求復(fù)蘇的改善趨勢來看，龍頭名酒兼具短期韌性和中長期彈性。12月茅五批價已開始修復(fù)，有望帶動產(chǎn)業(yè)信心觸底回升。(3)報表層面：2022年前三季度整體報表端表現(xiàn)穩(wěn)健，部分酒企主動調(diào)整節(jié)奏，業(yè)績留有余糧。白酒頭部化趨勢明顯，高端酒穩(wěn)健，次高端白酒分化明顯，地產(chǎn)酒品牌增速受影響較小。(4)2023年機會展望：三年疫情經(jīng)驗證明，高端酒報表端增速穩(wěn)健，是最具確定性的細分板塊；全國化次高端動銷表現(xiàn)分化，關(guān)注渠道杠桿拐點，地產(chǎn)酒結(jié)構(gòu)升級仍是主要的增長來源。我們認為2023年白酒有可能股票強于報表。

　　餐飲：進入復(fù)蘇通道。2022年1-10月餐飲收入同降5.0%，對比2019年同期下降5.7%。餐飲領(lǐng)域融資僅為去年的三分之二，從業(yè)人員流失率高。11月隨著疫情管控策略的調(diào)整，線下消費或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機。參考日本，日本政府的旅游促進措施10月啟動，10月餐飲營業(yè)收入首次超過疫情前同期水平。餐飲修復(fù)有望帶動酒水、調(diào)味品等需求回升。

　　大眾品板塊：

　　(1)啤酒：量價有望齊升。2022年1-10月啤酒產(chǎn)量同比增長0.6%，對比2019年仍下降2.5%，2023年總量有望進一步修復(fù)。隨著夜場等渠道的恢復(fù)，高檔酒需求走強，結(jié)合常態(tài)化提價，2023年均價延續(xù)上升，預(yù)計啤酒龍頭核心利潤2023年增長25%-30%。

　　(2)調(diào)味品：餐飲需求將持續(xù)修復(fù)，零添加概念引領(lǐng)升級。2022Q1-3申萬調(diào)味品指數(shù)收入分別增長10.0%、23.5%(基數(shù)效應(yīng))、10.7%，近三年的復(fù)合增速對比疫情前明顯放緩。2022年醬油均價回歸正增長，零添加概念加速行業(yè)升級。隨著餐飲景氣度修復(fù)將帶來調(diào)味品下游需求回暖，疊加成本回落預(yù)期，盈利能力有望回升。

　　(3)鹵制品：集中度加速提升，同店修復(fù)可期。2022年鹵制品收入和利潤均遭遇較大壓力，后疫情時代同店修復(fù)將帶來收入回暖，補貼相應(yīng)減少；同時成本后續(xù)出現(xiàn)回落將推動利潤率回升，休閑鹵味彈性或好于佐餐鹵味。

　　(4)餐飲供應(yīng)鏈：高增長可看長遠。1958-1970年，日本冷凍調(diào)理食品復(fù)合增速達38%，1997年是日本餐飲行業(yè)的巔峰期，當下中國類似80年代的日本，餐飲業(yè)增長可看長遠。預(yù)制菜有望進入快車道，速凍成長相對穩(wěn)健，冷凍烘焙行業(yè)收入、利潤皆有較大彈性。

　　(5)乳制品：靜待需求好轉(zhuǎn)，利潤率改善可期。2022年乳制品企業(yè)收入受短期疫情影響，未來預(yù)計將受益疫后消費力修復(fù)。中長期看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望提升凈利率。

　　(6)休閑食品：新興渠道引領(lǐng)增長，利潤釋放彈性可期。零食企業(yè)積極擁抱零食很忙等新渠道，帶動收入快增。渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整下費用投放趨于理性，原材料價格回落，利潤彈性可期。

　　投資策略：結(jié)合成長速度、成本、潛在催化劑等，我們從三個角度關(guān)注股票：(1)成長的確定性。重點關(guān)注茅、五、瀘、古井、汾酒、海天、華潤啤酒、安井、伊利、青島啤酒、晨光生物等；(2)餐飲修復(fù)或帶來利潤彈性。若餐飲修復(fù)超預(yù)期，次高端白酒(舍得、迎駕貢酒)、復(fù)合調(diào)味品(頤海和天味)、預(yù)制菜(味知香)、重慶啤酒、鹵制品(絕味和周黑鴨)等有望迎來高增；(3)改革有望再添力。在行業(yè)環(huán)境較弱時企業(yè)通常更有動力改革，關(guān)注改革預(yù)期較強的古井、五糧液、中炬高新，以及今年股權(quán)激勵落地的今世緣、舍得，關(guān)注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳齋等。(4)成本回落帶來的投資機會。如安琪酵母，建議關(guān)注油脂公司；

　　風險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)；消費升級進程不及預(yù)期；食品安全事件風險；政策風險；數(shù)據(jù)使用、測算、分析等偏差風險。