風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）可以追溯到 17 世紀(jì)的捕鯨業(yè)。美國(guó)東北部新英格蘭地區(qū)，捕鯨船長(zhǎng)帶領(lǐng) 10 多個(gè)船員，駕著不到 20 米長(zhǎng)的單桅帆船，在大西洋的大風(fēng)大浪間獵殺和船差不多大的抹香鯨，從它們的頭蓋骨下抽取工業(yè)革命所必須的潤(rùn)滑油。出海的船，有 1/3 永遠(yuǎn)回不來(lái)。

資助者尋找合適的船長(zhǎng)，資助他買(mǎi)船、招船員，賭他的技能、經(jīng)驗(yàn)、領(lǐng)導(dǎo)力和運(yùn)氣，換來(lái)捕鯨船所載（carry）的一定比例的鯨肉、鯨油。今天 VC 機(jī)構(gòu)以類(lèi)似的邏輯挑選創(chuàng)業(yè)者，也用 “carry” 這個(gè)詞指代自己從投資收益里所抽取的回報(bào)。

這門(mén)追逐高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的生意跨越了美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)和南北戰(zhàn)爭(zhēng)，增長(zhǎng)了整整兩百多年。1715 年時(shí)，新英格蘭只有 6 艘捕鯨船，過(guò)了 100 年才到 200 艘。但隨著更多投資者加入，捕鯨船隊(duì)在之后 20 年里擴(kuò)張到 600 多艘。他們用上了當(dāng)年的尖端科技，用蒸汽機(jī)取代風(fēng)帆、以火藥投擲魚(yú)叉，更有效地獵殺鯨魚(yú)。

知名硅谷投資人馬克·安德森（Marc Andreessen）常用捕鯨類(lèi)比自己所在的行業(yè)。但他比較少提的是，風(fēng)險(xiǎn)投資驅(qū)動(dòng)的美國(guó)捕鯨業(yè)在到達(dá)頂峰后不久就急劇下滑。主要因?yàn)榛貓?bào)最高的抹香鯨在大西洋幾乎滅絕，對(duì)捕鯨船的投資已經(jīng)不再有好收益。

現(xiàn)在，兩個(gè)行業(yè)的相似性已經(jīng)進(jìn)行到了急轉(zhuǎn)直下的階段。

自 2015 年開(kāi)始，涌入 VC 市場(chǎng)的資金急劇增加，在新冠疫情暴發(fā)后走向頂峰。過(guò)去兩年，VC 融資超過(guò) 5500 億美元，大致等于 2008 年金融危機(jī)暴發(fā)后，中國(guó)中央財(cái)政刺激的規(guī)模。

形勢(shì)在過(guò)去一年多逆轉(zhuǎn)。根據(jù)私募數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu) Pitchbook，中美 VC 投資規(guī)模在 2022 年各下滑超過(guò) 1/3。

今年 6 月下旬，彭博社報(bào)道稱(chēng)老虎環(huán)球融資 8 個(gè)月，只找到 20 億美元，不到計(jì)劃中的 1/3。這家疫情期間紅極一時(shí)的投資機(jī)構(gòu) 2021 年一次就募得 127 億美元?，F(xiàn)在它投資減計(jì) 90 多億美元，已經(jīng)減半的募資目標(biāo)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

更早一周，紅杉資本宣布全球的投資一分為三，結(jié)束了以 “Sequoia” 作為全球品牌的歷史。美國(guó)、中國(guó)、南亞各自的管理合伙人說(shuō)這是討論數(shù)月后所做的決定，他們否認(rèn)受地緣政治催化，更愿意強(qiáng)調(diào)紅杉不同分支間的利益沖突，以及監(jiān)管合規(guī)的復(fù)雜性日漸增加。

一年半之前，紅杉資本宣布重組美國(guó)和歐洲業(yè)務(wù)時(shí)，它的全球執(zhí)行合伙人羅洛夫·博塔（Roelof Botha）還在說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資約定俗成的十年清盤(pán)限期已經(jīng)過(guò)時(shí)，諸多新公司絕大部分價(jià)值是在上市后兌現(xiàn)的，過(guò)早清盤(pán)意味著可能放棄大部分豐厚利潤(rùn)。

規(guī)模更大的軟銀愿景基金僅去年二季度就虧損 230 億美元。孫正義說(shuō)，“我曾經(jīng)因?yàn)橘嵙舜箦X(qián)而沾沾自喜，現(xiàn)在想起來(lái)很慚愧。”

這三個(gè)機(jī)構(gòu)是過(guò)去幾年融資規(guī)模最大的幾個(gè) VC 基金。他們的膨脹與收縮也是過(guò)去 8 年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資本，以及諸多依賴(lài)于此的行業(yè)變化的集中體現(xiàn)。

2010 年 5 月，周航創(chuàng)辦易到的時(shí)候，踩上了一個(gè)完美的創(chuàng)業(yè)起點(diǎn)。那時(shí) Uber 正在美國(guó)籌備中，還沒(méi)幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者意識(shí)到手機(jī)叫車(chē)將隨智能手機(jī)一并普及。它在 A 輪融資拿到 1000 萬(wàn)美元，和 Uber、小米相當(dāng)。

等滴滴和快的 2012 年開(kāi)始給出租車(chē)司機(jī)發(fā)宣傳單的時(shí)候，易到已經(jīng)有了穩(wěn)定車(chē)隊(duì)和客源，迭代產(chǎn)品一年多。這是曾經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)投資所期望達(dá)到的先發(fā)優(yōu)勢(shì)——找到先行者，冒險(xiǎn)給他一大筆錢(qián)。等大多數(shù)人意識(shí)到機(jī)會(huì)之時(shí)，這家公司已經(jīng)遙遙領(lǐng)先。

但僅僅一年后，這個(gè)市場(chǎng)就跟易到?jīng)]什么關(guān)系了。

“資金規(guī)模迅速摧毀了首創(chuàng)者先發(fā)優(yōu)勢(shì)?！?易到最早的投資人，五源資本（原晨興創(chuàng)投）創(chuàng)始合伙人劉芹 2020 年對(duì)記者說(shuō)。他錯(cuò)過(guò)了整個(gè)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)。遵循著風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)典打法，劉芹搶在別人之前看清趨勢(shì)，再找到最有希望的公司。而滴滴的成功完全改變了游戲規(guī)則。

2013 年 12 月，騰訊和阿里分別入股滴滴和快的，開(kāi)啟打車(chē)大戰(zhàn)，把一線(xiàn)城市的打車(chē)費(fèi)壓到 3、5 元。易到的用戶(hù)快速流失，市場(chǎng)基本被滴滴和快遞瓜分。

周航起初無(wú)法理解這樣的 “自殺行為”。那輪打車(chē)補(bǔ)貼大戰(zhàn)時(shí)，滴滴和快的主要提供出租車(chē)服務(wù)，收不到提成，看不到盈利可能性。事實(shí)上，滴滴的出租車(chē)業(yè)務(wù)至今也只有微薄盈利。易到一開(kāi)始不愿加入補(bǔ)貼戰(zhàn)，曾在 2014 年放棄了一筆大額融資。

啟動(dòng)補(bǔ)貼大戰(zhàn)后僅 8 個(gè)月，滴滴和快的就至少燒掉 24 億元。資金彈藥先由騰訊、阿里，再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)批量送上。新加坡主權(quán)基金淡馬錫在 2014 年底加入打車(chē)大戰(zhàn)，紅杉和高瓴則在次年一月入場(chǎng)。再過(guò)一個(gè)月兩家公司合并，此時(shí)他們已經(jīng)拿到近 15 億美元融資。

“在互聯(lián)網(wǎng)的世界里，差異化服務(wù)、會(huì)員體系、強(qiáng)有力的資源，這些都不如流量和價(jià)格戰(zhàn)?！?018 年周航在《重新理解創(chuàng)業(yè)》一書(shū)時(shí)，回頭總結(jié)道。

易到在 2015 年也加入到補(bǔ)貼戰(zhàn)，但錯(cuò)過(guò)融資時(shí)機(jī)難以爭(zhēng)取到新的資金，只得與樂(lè)視結(jié)盟。創(chuàng)始人周航辭職離開(kāi)，易到則跟樂(lè)視其它業(yè)務(wù)一樣慢慢消失。

之后 Uber 帶著更大規(guī)模的資金來(lái)到中國(guó)，再戰(zhàn)一輪，卷入各式各樣的投資人，既有軟銀、老虎環(huán)球、DST 這樣的 VC，也有阿里、騰訊、淡馬錫等戰(zhàn)投，還包括中國(guó)郵政、交通銀行等國(guó)資。等到滴滴上市之時(shí)，已經(jīng)融資 200 多億美元。

從此開(kāi)始，用錢(qián)解決競(jìng)爭(zhēng)成為 VC 的新戰(zhàn)術(shù)。

公司估值迅速變大，而傳統(tǒng)早期風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跟不上了。投資人 Aileen Lee 在 2013 年第一次用 “獨(dú)角獸” 比喻那些估值 10 億美元以上的初創(chuàng)公司時(shí)，全球一共有 43 個(gè)獨(dú)角獸。2015 年結(jié)束時(shí)，這個(gè)數(shù)字超過(guò)了 200。

最先抓住這個(gè)變化，重塑風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的人是孫正義。2016 年夏天，已經(jīng)選好接班人、即將退休的孫正義決定再做幾年，并決定五年內(nèi)籌集一支千億美元的基金，為迎接再一次技術(shù)大爆炸做好準(zhǔn)備。次年，這個(gè)名為 “愿景” 的基金完成首期募資。

孫正義說(shuō)愿景基金會(huì)不同于傳統(tǒng) VC，將尋求公司控制權(quán)、擁有董事會(huì)席位、和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)討論公司戰(zhàn)略。而且一開(kāi)始公開(kāi)的幾筆投資規(guī)模都很大，少一點(diǎn)的十多億美元，多一點(diǎn)的上百億美元。

2018 年紅杉資本也籌集了一支 80 億美元的成長(zhǎng)型基金。這支基金由已經(jīng)退居二線(xiàn)的紅杉資本管理合伙人邁克爾·莫里茨（Michael Moritz）推動(dòng)成立。

據(jù)金融作家塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）《風(fēng)險(xiǎn)投資史》的描述，莫里茨的干預(yù)和 1996 年軟銀強(qiáng)行 1 億美元入股雅虎有關(guān)。紅杉是雅虎的早期投資人，孫正義報(bào)價(jià)時(shí)，紅杉猶豫過(guò)。投行給了擬上市雅虎很高的估值，但上市總是存在風(fēng)險(xiǎn)，而接受孫正義入股雖然要稀釋股權(quán)，不過(guò)雅虎飆升的估值足以彌補(bǔ)這些 “損失”。

沒(méi)等雅虎和紅杉做出決定，孫正義直接威脅說(shuō)，如果不能投資雅虎，就會(huì)去投資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并徹底消滅雅虎。

“莫里茨后來(lái)決定，永遠(yuǎn)不要再被有錢(qián)的投資人欺負(fù)了?！?馬拉比寫(xiě)道。

被軟銀刺激的紅杉進(jìn)而影響其他同行。光速資本合伙人 Semil Shah 說(shuō)，正是紅杉的超級(jí)基金促使其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司尋求更大的增長(zhǎng)基金，并在全球范圍內(nèi)尋找交易機(jī)會(huì)。2018 年全球 VC 募資額首次超過(guò) 3000 億美元，是 2013 年的六倍。

伴隨規(guī)模擴(kuò)大，VC 行業(yè)的一些運(yùn)行規(guī)則被改變。這些規(guī)則設(shè)立之初多為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但限制了投資人在最出色項(xiàng)目中的回報(bào)率。

比如大規(guī)模 VC 機(jī)構(gòu)開(kāi)始覆蓋更多階段的公司。此前，投資機(jī)構(gòu)大多只投資特定輪次以降低風(fēng)險(xiǎn)，但專(zhuān)注早期的投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)過(guò)一個(gè)公司之后有資金再跟進(jìn)，而專(zhuān)注后期投資的則可能錯(cuò)過(guò)。拿到更多錢(qián)的投資機(jī)構(gòu)往往覆蓋更多階段。

到 2021 年，紅杉重組美國(guó)和歐洲業(yè)務(wù)，去除原來(lái)的各種限制，既可以投資最早期的初創(chuàng)公司，也可以跟投成熟期的大公司，甚至直接購(gòu)買(mǎi)已上市公司的股票或者投資加密貨幣，并且也去掉了原本為了降低風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)置的退出期限。

1972 年唐·瓦倫丁（Don Valentine）創(chuàng)辦紅杉，他募了 300 萬(wàn)美元，投了第一批公司。其中 15 萬(wàn)美元給了創(chuàng)辦剛兩年的蘋(píng)果。如果這筆錢(qián)留到今天，價(jià)值會(huì)超過(guò) 60 億美元。

蘋(píng)果公司 1976 年成立、1980 年上市。上市時(shí)凈利潤(rùn)率已經(jīng)達(dá)到 10%。但紅杉為了確保第一期基金的高回報(bào)率，在 1979 年作價(jià) 600 萬(wàn)美元賣(mài)了手里的股份。

這是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早年習(xí)慣的遺憾。他們幫助一代科技公司掀起個(gè)人電腦革命，但投資金額有限，也無(wú)法長(zhǎng)期持有股份?；貓?bào)主要留給了二級(jí)市場(chǎng)投資者。今天蘋(píng)果和微軟的市值分別為 3 萬(wàn)億美元和 2.5 萬(wàn)億美元，股價(jià)比上市時(shí)漲了 2000-3000 倍。

2005 年，還是攜程 CFO 的沈南鵬受邀組建紅杉中國(guó)，并在美國(guó)總部的協(xié)助下募資 1.8 億美元。也是從那年起，中國(guó)開(kāi)始量產(chǎn)美元基金。之后的十幾年里，最具創(chuàng)新和冒險(xiǎn)精神的一批人，抓住移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)。

創(chuàng)業(yè)者在 VC 支持下在中國(guó)建立了龐大的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，也為投資方帶去可觀的回報(bào)。這次拆分時(shí)，沈南鵬負(fù)責(zé)的紅杉中國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了紅杉?xì)W美，投資了中國(guó)大部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的明星項(xiàng)目，包括美團(tuán)、京東、拼多多、字節(jié)跳動(dòng)。這些公司大多已經(jīng)上市。

超級(jí)成功案例給了投資者信心，但整體上，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率沒(méi)有變得更高。凱鵬華盈前合伙人 Eric Feng 發(fā)現(xiàn)，2008 年以前的投資人平均投 6、7 個(gè)項(xiàng)目就能保證成功退出，實(shí)現(xiàn)回報(bào)；到 2014 年，投資人平均得投超過(guò) 10 個(gè)公司才能有回報(bào)。

“所幸” VC 等來(lái)了足夠多的錢(qián)。2014 年以后美國(guó)在討論退出量化寬松，提高融資成本。歐洲則正經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)。受監(jiān)管和市場(chǎng)環(huán)境抑制的資金，急需一個(gè)看起來(lái)有高回報(bào)率的市場(chǎng)。

錢(qián)多了之后，投資人急著把錢(qián)塞給創(chuàng)業(yè)者。2017 年上半年，軟銀要求入股滴滴 50 億美元。滴滴 CEO 程維試圖拒絕，因?yàn)榈蔚钨~上已經(jīng)有 100 億美元。但孫正義重復(fù)了他對(duì)雅虎和紅杉說(shuō)過(guò)的話(huà)：如果不要這筆錢(qián)，他可能會(huì)直接投給滴滴的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。程維妥協(xié)了。

網(wǎng)約車(chē)、外賣(mài)有廣闊的想象空間，龐大的資金投入可以讓消費(fèi)者盡快接受新的習(xí)慣、讓一個(gè)公司建立護(hù)城河。但當(dāng)軟銀將同樣的方法套在其他一些公司之上，留下的就是荒誕故事了。

在投資滴滴不久，孫正義快速敲定對(duì) WeWork 的 44 億美元投資。WeWork 自詡是創(chuàng)業(yè)生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施，是一家為企業(yè)提供辦公解決方案的科技公司，但其最核心業(yè)務(wù)是租下大片辦公空間再分租給小公司。通過(guò)持續(xù)融資和虧本經(jīng)營(yíng)，迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟著降價(jià)、關(guān)門(mén)，以結(jié)束競(jìng)爭(zhēng)。2019 年，WeWork 估值接近 500 億美元，但后來(lái)提交的招股書(shū)不被二級(jí)市場(chǎng)所接受，估值減半再減半。現(xiàn)在，它市值跌到 5 億美元。

還有遛狗公司 Wag。它用 AI 算法公司配對(duì)遛狗人和狗主人、以圖像識(shí)別技術(shù)判斷狗的情緒。它的創(chuàng)始人在 2018 年開(kāi)口向軟銀愿景要 1 億美元巨額投資，卻被塞了 3 億美元。用機(jī)器人做批薩的公司 Zume 的創(chuàng)始人則在同一年被勸說(shuō)應(yīng)該去 “改變世界”，拿了 3.75 億美元。幾年后，Wag 低價(jià)出售、Zume 直接關(guān)門(mén)。

2020 年新冠疫情以后，資本更是不再稀缺，海量的錢(qián)沖進(jìn)了股市和科技公司，掀起估值海嘯。一批估值百億美元的創(chuàng)業(yè)公司借著樂(lè)觀情緒集中上市。2021 年僅美元基金扶持的公司 IPO 后市值就超過(guò) 2000 億美元。

情緒又傳回一級(jí)市場(chǎng)，2021 年創(chuàng)紀(jì)錄的 1500 億美元風(fēng)投資金涌入美國(guó)，投資人出手超過(guò) 3400 億美元，差不多是前一年的兩倍。

老虎環(huán)球進(jìn)一步 “升級(jí)” 了風(fēng)險(xiǎn)投資的打法，一度做到今天才拿到利潤(rùn)表看數(shù)字，明天就在創(chuàng)始人要價(jià)的基礎(chǔ)上加價(jià) 25%——為了拿到更多份額。他們放棄押中黑馬所能產(chǎn)生的超額回報(bào)，只尋求廣撒網(wǎng)帶來(lái)的平均回報(bào)，借助 “快速投資——獲得回報(bào)——快速募資——快速投資” 迅速提高規(guī)模。

中國(guó)市場(chǎng)在 2022 年之前有著更豐富的投資標(biāo)的。投資方在各種行業(yè)追逐著一個(gè)類(lèi)似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)。根據(jù)記者這幾年的持續(xù)跟蹤，在每一個(gè)被看好的行業(yè)，過(guò)量資金都以不同的辦法造成問(wèn)題。在芯片行業(yè)，不斷誕生的新公司反復(fù)爭(zhēng)搶同一批工程師。在教育行業(yè)，廣告費(fèi)一度是行業(yè)最大支出。在消費(fèi)行業(yè)，連鎖餐飲品牌平均一家門(mén)店的估值可以上億元，在疫情期間極速擴(kuò)張。

5800億美元的難題

VC 籌集的資金平時(shí)留在出資方（LP）賬上，等投資時(shí)才會(huì)打款（Capital Call），根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》報(bào)道，以及記者所了解的信息，出資方和 VC 都對(duì)這個(gè)環(huán)境下投資非常謹(jǐn)慎，一些大型出資人已經(jīng)讓 VC 暫緩申請(qǐng)出資。

一起倒下的還有二級(jí)市場(chǎng)。去年納斯達(dá)克指數(shù)跌了 33%、恒生科技跌了 27%，兩市 IPO 規(guī)?？s水 7 成，上市估值跟著打折。IPO 是 VC 最常見(jiàn)投資退出渠道之一，股市不景氣顯著增加了公司退出難度，讓 VC 更不愿意投資。

一二級(jí)市場(chǎng)的疲軟可能進(jìn)一步影響這幾年新成立的基金，因?yàn)轫?xiàng)目投資回報(bào)差、甚至沒(méi)有項(xiàng)目可投，他們未來(lái)難以籌款。業(yè)界已經(jīng)開(kāi)始用 “僵尸 VC” 形容這些基金。早期投資機(jī)構(gòu) TechStars 的 CEO 梅勒·加韋悲觀預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年可能有一半的 VC 無(wú)法籌到下一筆錢(qián)。

依賴(lài) VC 的創(chuàng)業(yè)公司也因此被推到了一個(gè)艱難的境地。許多公司已經(jīng)習(xí)慣每年融資以支持?jǐn)U張，遲遲沒(méi)有建立盈利能力?，F(xiàn)在錢(qián)消失了。

“資本市場(chǎng)的情緒波動(dòng)像鐘擺來(lái)回?cái)[動(dòng)，很少待在擺動(dòng)軌跡的中心點(diǎn)，幾乎大部分時(shí)間都在一個(gè)極端走向另一個(gè)極端?！?投資人霍華德·馬克思（Howard Marks）曾在《周期》一書(shū)中寫(xiě)到，“而鐘擺擺向一端的運(yùn)動(dòng)，也為回?cái)[提供了動(dòng)能?！?/span>

現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的回?cái)[開(kāi)始了，帶著過(guò)去 8 年聚集的力量。

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