我們知道,消費(fèi)品領(lǐng)域容易出長牛,茅臺(tái)就是最好的例子。 食品領(lǐng)域,由于相對(duì)剛需,也是牛股經(jīng)常出沒的地方。今天,我們一起聊一下肉制品行業(yè)的龍頭—-雙匯發(fā)展。 2020年,豬瘟非洲,全球豬肉價(jià)格暴漲,疊加疫情,物價(jià)也隨之大漲,雙匯火腿腸成為爆品。 資本市場更是熱鬧非凡,消費(fèi)股成為寵兒,雙匯的股價(jià)一度被拉高到58元。 隨后的2021年,市場豬肉供應(yīng)量大幅增加,豬價(jià)快速回落,雙匯的股價(jià)也一落千丈,目前只有24.46元,不到2020年最高點(diǎn)的一半。 2022年下半年,豬肉價(jià)開始回升,目前基本維持在每公斤30元左右: 看到這里,你是否也覺得雙匯的投資機(jī)會(huì)來了呢? 耐心看完這篇文章,相信你會(huì)找到答案。 本文分10個(gè)章節(jié):1、業(yè)務(wù)組成 2、股權(quán)結(jié)構(gòu) 3、競爭格局 4、財(cái)務(wù)透視 5、競爭優(yōu)勢 6、發(fā)展前景 7、主要風(fēng)險(xiǎn) 8、估值 9、十年以后 10、總結(jié)。各位看官,各取所需。 1、雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)公司的主營業(yè)務(wù),主要包括包裝肉制品和生鮮產(chǎn)品。 包裝肉制品由火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭類等品類組成;生鮮產(chǎn)品以雙匯冷鮮肉為主,代表產(chǎn)品包括五花肉、梅肉片、大排片和豬蹄。 根據(jù)熱殺菌溫度工藝不同,肉制品分為高溫肉制品和低溫肉制品。 低溫肉制品,是處于溫度較低(0~4℃)的環(huán)境下所保存的一種肉制品,低溫能夠抑制微生物的生長,從而保證肉制品的新鮮度以及它的原有風(fēng)味。低溫肉制品由于殺菌不徹底,需冷藏存放、冷鏈銷售,成本較高。培根、熱腸、火腿和熱狗都屬于低溫肉制品。 相對(duì)于低溫肉制品,高溫肉制品在常溫下保質(zhì)期更長,一般為3-6個(gè)月或更長,因?yàn)樗诟邷氐淖饔孟拢勾鼉?nèi)肉制品消毒徹底。由于高溫制作,也使得肉制品中的部分營養(yǎng)成分丟失了。我們常見的火腿腸就屬于高溫肉制品。 包裝肉制品的營收占比40%左右,生鮮產(chǎn)品的營收占比60%左右。 主營業(yè)務(wù)中,包裝肉制品的毛利率30%左右,生鮮產(chǎn)品的毛利率6%左右: 可以看出,雖然生鮮產(chǎn)品營收占比較高,但包裝肉制品利潤更高。 公司營收主要來自國內(nèi),2021年長江以北地區(qū)營收452億,占比67.78%;長江以南地區(qū)營收215億,占比32.22%。 公司以經(jīng)銷為主,2021年經(jīng)銷營收544億,占比81.53%;直銷營收123億,占比18.47%。經(jīng)銷毛利率17.52%,直銷毛利率5.79%,經(jīng)銷毛利率竟然高于直銷毛利率。 看完公司的主營業(yè)務(wù),接著看一下公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2、雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。 2006 年,雙匯集團(tuán)通過管理層收購(Management Buy-Outs,即MBO)從國有企業(yè)變更為萬隆等核心管理層間接控股的民營企業(yè)。 經(jīng)過多次整合優(yōu)化,目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為:公司控股股東羅特克斯持有雙匯發(fā)展股權(quán)的 70.33%,另外還持有美國最大的豬肉養(yǎng)殖和屠宰加工企業(yè)史密斯菲爾德(Smithfield,簡稱 SFD)股權(quán)的 100%。 港股上市企業(yè)萬洲國際間接持有羅特克斯 100%股權(quán)。而萬洲國際的實(shí)際控制人為興泰集團(tuán),興泰集團(tuán)是公司及其關(guān)聯(lián)方的員工持股平臺(tái),其最大受益人系公司董事長萬隆,直接及間接持有的受益份額比例約為 45.55%。 看完公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),接著看一下公司的競爭格局。 3、雙匯發(fā)展的競爭格局我們分別從高溫肉制品、低溫肉制品和生鮮豬肉這三個(gè)部分,看一下公司的競爭格局。 根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù),高溫肉制品行業(yè)較為集中,雙匯市占率遙遙領(lǐng)先: 低溫肉制品行業(yè)較為分散,頭部企業(yè)市占率都不高,雙匯以15%市占率排名第一: 根據(jù)各公司年報(bào),頭部公司2021年生鮮豬肉產(chǎn)品營收如下: 雙匯以390億的營收遙遙領(lǐng)先,是第二名龍大美食的2.8倍。 看完公司的競爭格局,接著看一下公司的財(cái)務(wù)。 4、雙匯發(fā)展的財(cái)務(wù)透視我們從公司的盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力、成長能力和機(jī)構(gòu)持倉這5個(gè)方面詳細(xì)看一下公司的財(cái)務(wù)情況。 4.1 盈利能力1)經(jīng)營呈現(xiàn)一定周期性 公司經(jīng)營呈現(xiàn)一定周期性,各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo),總體穩(wěn)步提升。 2)毛利率和凈利率較低 公司毛利率和凈利率較低,2021年毛利率15.3%,凈利率7.3%。 整個(gè)肉制品行業(yè),毛利率和凈利率都不高,公司毛利率和凈利率處于上游水平: 3)凈利潤轉(zhuǎn)換為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的能力較強(qiáng) 公司凈利潤轉(zhuǎn)換為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的能力較強(qiáng),經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和歸母凈利潤的比常年維持在1以上,積累現(xiàn)金流的能力較強(qiáng)。 在行業(yè)內(nèi),公司積累現(xiàn)金流的能力處于中游水平: 4.2 運(yùn)營能力1)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高 公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高,常年維持在2左右,在肉制品行業(yè),處于中游水平: 2)存貨比例不高,存貨周轉(zhuǎn)率較高 公司存貨占營收比例不高,常年維持在8%左右。在肉制品行業(yè),公司存貨比例處于下游水平: 公司存貨周轉(zhuǎn)率較高,常年維持在10左右: 在肉制品行業(yè),公司存貨周轉(zhuǎn)率處于中游水平: 3)應(yīng)收賬款非常低,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率非常高 公司與經(jīng)銷商的貨款結(jié)算方式主要是先款后貨,對(duì)部分符合條件的商場、超市類客戶給予一定的應(yīng)收賬款額度內(nèi)的賬期授信。因此公司應(yīng)收賬款非常低,應(yīng)收賬款占營收的比例,常年維持在1%以下。 在肉制品行業(yè),應(yīng)收賬款占比最低: 公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率非常高,常年維持在160以上: 在肉制品行業(yè),公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一騎絕塵: 4)固定資產(chǎn)占比較高 公司固定資產(chǎn)占比較高,常年維持在48%左右,最近3年,固定資產(chǎn)占比大幅降低。在肉制品行業(yè),公司固定資產(chǎn)占比處于中上游水平: 4.3 償債能力1)資產(chǎn)負(fù)債率不高 公司資產(chǎn)負(fù)債率不高,常年維持在30%左右。在肉制品行業(yè),處于中下游水平: 2)現(xiàn)金充足,投資支出大,有息負(fù)債較少 2021年,公司現(xiàn)金余額93億,投資支出142億,有息負(fù)債34億。 投資支出142億,主要是投資支付的現(xiàn)金103億: 有息負(fù)債34億,主要是短期借款23.8億: 3)資本支出不高,呈現(xiàn)一定周期性 公司資本支出呈現(xiàn)一定周期性,在肉制品行業(yè),指標(biāo)支出占比最低: 4.4 成長能力1)營收和凈利潤增速較低,呈現(xiàn)周期性 公司營收和凈利潤增速較低,在肉制品行業(yè),公司營收增速最低: 公司凈利率增速處于中下游水平: 2)銷售費(fèi)用占比較低 公司銷售費(fèi)用占比不高,在肉制品行業(yè),處于中游水平: 3)研發(fā)投入非常低 公司研發(fā)投入非常低,占營收的比例,常年維持在1%以下,在肉制品行業(yè),處于上游水平: 4)ROE長期維持在30%左右 公司ROE長期維持在30%左右,主要驅(qū)動(dòng)因素是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,在肉制品行業(yè),公司ROE首屈一指: 4.5 機(jī)構(gòu)持倉 1)基金持倉非常低 截至2022年上半年,公募基金持倉市值28億,占流通股的2.81%。 2)股東人數(shù)較多 截至2022年9月20號(hào),公司股東人數(shù)32.1萬人。對(duì)于一個(gè)不足1000億市值的公司來說,目前的股東人數(shù)太多了。 總而言之,在肉制品行業(yè),公司具備較強(qiáng)的盈利能力和運(yùn)營能力,償債能力沒有風(fēng)險(xiǎn),不足是缺乏成長能力。 看完公司的財(cái)務(wù),接著看一下公司的競爭優(yōu)勢。 5、雙匯發(fā)展的競爭優(yōu)勢在肉制品行業(yè),公司的競爭優(yōu)勢比較明顯,目前來看,主要包括:成本優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。 1)成本優(yōu)勢 成本優(yōu)勢,一方面體現(xiàn)在公司非常高的市占率上,在高溫肉制品、低溫肉制品和生鮮食品行業(yè)的市占率遠(yuǎn)超競爭對(duì)手,規(guī)模效應(yīng)下,公司的毛利率也遠(yuǎn)高于競爭對(duì)手。 另一方面,體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)協(xié)同上,公司覆蓋屠宰業(yè)和肉制品行業(yè),產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢明顯;另外,公司與控股股東羅特克斯形成強(qiáng)大的國際采購優(yōu)勢,具有良好的國際采購協(xié)同效應(yīng),能有效利用全球資源,提高企業(yè)競爭力。 由于養(yǎng)殖效率,飼料成本等差異,我國的豬肉價(jià)格遠(yuǎn)高于歐美國家,美國豬肉價(jià)格與中國價(jià)格存在 10 元/千克左右的差距。按當(dāng)期匯率換算后,中美豬肉價(jià)格對(duì)比如下: 2)品牌優(yōu)勢 雙匯火腿腸,在中國家喻戶曉。 2021年,雙匯入選“BrandZ?最具價(jià)值中國品牌100強(qiáng)”、“中國品牌價(jià)值500強(qiáng)”、“財(cái)富中國500強(qiáng)”,榮獲“中國肉類食品行業(yè)最具價(jià)值品牌”、“中國肉類食品行業(yè)先進(jìn)企業(yè)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。 “雙匯”連續(xù)多年一直為肉類加工行業(yè)最具影響力的品牌之一,在廣大經(jīng)銷商和消費(fèi)者中形成了良好的口碑。 看完公司的競爭優(yōu)勢,接著看一下公司的發(fā)展前景。 6、雙匯發(fā)展的發(fā)展前景1)肉制品行業(yè) 目前我國肉制品市場以高溫肉制品為主,高溫肉制品消費(fèi)量占總消費(fèi)量60%左右。在高溫肉制品領(lǐng)域,公司市占率高達(dá)63%,后續(xù)增長相對(duì)困難。主要增長因素來自提價(jià),近年來公司肉制品提價(jià)情況如下: 2019年,公司高溫肉制品營收161.7億,毛利率30.05%;低溫肉制品營收89.93,毛利率25.59%。公司肉制品的營收增長,主要還是來自高溫肉制品: 未來隨著居民生活水平提高和冷鏈物流體系發(fā)展,營養(yǎng)和口感更優(yōu)的低溫肉制品需求量可能較大。 2)生鮮產(chǎn)品 相比肉制品,公司生鮮產(chǎn)品的增速更快,且周期性非常明顯,在下一節(jié)會(huì)討論這個(gè)周期性: 2021年至2022年上半年,處于周期的底部。目前生鮮豬產(chǎn)品庫存量相對(duì)較高,在豬肉價(jià)格下行周期,有利于屠宰量的增加: 另外,公司生鮮禽產(chǎn)品發(fā)展較快: 全球三大肉類消費(fèi)中,雞肉占比較高: 我國三大肉類消費(fèi)中,雞肉占比在逐步增加,但整體占比還比較低: 公司的生鮮禽類業(yè)務(wù),后續(xù)發(fā)展空間還比較大。 看完公司的發(fā)展前景,接著看一下公司的主要風(fēng)險(xiǎn)。 7、雙匯發(fā)展的主要風(fēng)險(xiǎn)目前看,公司的主要風(fēng)險(xiǎn),來自于豬肉價(jià)格的大幅波動(dòng)。 豬肉價(jià)格,對(duì)公司歸母凈利潤的影響比較復(fù)雜。 1)豬價(jià)對(duì)公司屠宰業(yè)的影響 公司屠宰業(yè)務(wù)分為生鮮與凍品,其中生鮮主要通過采購生豬進(jìn)行屠宰生產(chǎn)。 生鮮業(yè)務(wù)中,屠宰利潤通常與生豬與豬肉價(jià)差掛鉤,通常情況下生豬與豬肉價(jià)格同向波動(dòng),價(jià)差相對(duì)穩(wěn)定,因此屠宰的頭均利潤也保持相對(duì)穩(wěn)定。但當(dāng)生豬出欄量大,豬價(jià)較低時(shí),屠宰量增加,開工率高、固定成本攤薄后,屠宰生鮮利潤提升。 凍肉業(yè)務(wù)中,公司主要通過進(jìn)口羅特克斯凍肉進(jìn)行銷售,因此中美價(jià)差、囤貨時(shí)點(diǎn)會(huì)影響凍肉利潤。凍肉利潤是貢獻(xiàn)屠宰利潤彈性的主要部分。 2)豬價(jià)對(duì)公司肉制品業(yè)務(wù)的影響 豬價(jià)影響肉制品成本,與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)共同影響噸利。 肉制品收入主要與量價(jià)相關(guān),銷量增速放緩后,主要關(guān)注價(jià)格變化。從利潤端看,肉制品關(guān)注噸利,分拆看單位價(jià)格主要受豬價(jià)(快速大幅上行周期便于提價(jià))、以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響;單位成本則主要受原材料價(jià)格影響,其中受最主要原材料豬、雞影響較大。此外,值得關(guān)注的是公司肉制品成本還會(huì)受公司凍肉儲(chǔ)備的價(jià)格影響。 公司歷年單季度歸母凈利潤增速和生豬價(jià)格之間的關(guān)系如下: 總體而言,豬價(jià)上漲,公司的歸母凈利潤也隨之上漲;豬價(jià)下跌,歸母凈利潤也隨之下跌。 生豬價(jià)格上行期,公司生鮮產(chǎn)品營收會(huì)大幅增長,豬價(jià)下行期,公司生鮮產(chǎn)品營收會(huì)下降。 生豬價(jià)格的波動(dòng),對(duì)公司的庫存有較大的影響: 在豬價(jià)上行期,公司一般會(huì)增加庫存,對(duì)沖豬價(jià)上漲的成本壓力;豬價(jià)下行期,公司一般會(huì)清理庫存,同時(shí)計(jì)提庫存損失。 看完公司的主要風(fēng)險(xiǎn),最后簡單聊一下估值。 8、雙匯發(fā)展的估值估值是一門藝術(shù),千人千面。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,參考公司最近3年的經(jīng)營情況,對(duì)公司的估值如下,大家看看就好: 采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,公司的合理估值在10.23~16.84元之間。 這個(gè)模型,考慮的是未來10年,公司的增速在8%~10%之間,永續(xù)經(jīng)營增速假設(shè)為3%。 未來3年,機(jī)構(gòu)預(yù)測凈利潤增速分別為24.29%、9.2%和10.53%: 目前公司市盈率16.75,處于10年來25.41分位值: 市凈率4.47,處于10年來12的分位值: 滾動(dòng)股息率7.76,處于10年來82.08的分位值,這股息率有點(diǎn)誘人?。?/p> 目前,公司處于低PE、低PB、高股息率的情況,一般出現(xiàn)在熊市。 9、十年以后十年以后,大家應(yīng)該還會(huì)吃火腿腸,還是愛吃新鮮豬肉,憑借成本優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢,雙匯大概率還是行業(yè)龍頭。 10、總結(jié)肉制品行業(yè),是一個(gè)相對(duì)剛需的行業(yè),公司具備成本優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢,盈利能力和運(yùn)營能力較強(qiáng)。受豬肉價(jià)格的周期性影響,公司的營收和凈利潤也會(huì)出現(xiàn)周期性的波動(dòng)。 目前生豬價(jià)格已經(jīng)緩慢走出底部區(qū)域,即將進(jìn)入下一輪上行周期,相信未來兩年,公司的業(yè)績會(huì)隨之改善。 以上僅為個(gè)人對(duì)雙匯發(fā)展的理解,不作為任何投資建議。歡迎大家留言討論。 |
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