“股權(quán)財(cái)政”有望接棒“土地財(cái)政”，中國(guó)特色估值體系提出恰逢其時(shí)。展望未來地方土地財(cái)政承壓，需要找到新的財(cái)政收入來源替代。新形勢(shì)下，“股權(quán)財(cái)政”有望接棒，截止至2021年底我國(guó)央國(guó)企（除金融外）總資產(chǎn)308萬億，規(guī)模龐大，ROA僅1.46%，效率較低，上市國(guó)企估值也長(zhǎng)期處于低位，如能提升其經(jīng)營(yíng)效率及股權(quán)價(jià)值，可有效彌補(bǔ)土地收入下行，穩(wěn)固財(cái)政安全。因此中國(guó)特色估值體系提出恰逢其時(shí)，上市國(guó)企股權(quán)價(jià)值重估具備重要意義。我們認(rèn)為政策己在三方面來推動(dòng)“中特估值體系”落地：1）提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，加快產(chǎn)業(yè)鏈整合及上市，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入/分拆等形式實(shí)現(xiàn)股權(quán)重估。2）完善激勵(lì)機(jī)制，擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍，提高市值動(dòng)力。3）優(yōu)化考核體系，更貼近資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，改善商業(yè)模式。當(dāng)前新一輪國(guó)企改革提上日程，后續(xù)更多配套政策有望出臺(tái)，推動(dòng)央國(guó)企估值體系重塑。

股權(quán)激勵(lì)提升市值動(dòng)力，分拆/注入加快建筑央國(guó)企價(jià)值實(shí)現(xiàn)。近兩年建筑央國(guó)企股權(quán)激勵(lì)節(jié)奏明顯加快，中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)、中材國(guó)際、中鋼國(guó)際等國(guó)企陸續(xù)實(shí)施，且業(yè)績(jī)?cè)鏊?ROE考核目標(biāo)逐年向上，彰顯發(fā)展信心，有望更好激發(fā)公司業(yè)績(jī)與市值動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)還未實(shí)施的國(guó)企未來在條件成熟的情況下，也會(huì)積極推進(jìn)。此外，建筑央國(guó)企上市公司自身或控股集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)眾多，具備較強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和分拆上市潛力，有望進(jìn)一步加快央國(guó)企資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)（詳見正文梳理）。

“一利五率”考核有望優(yōu)化商業(yè)模式，建筑央國(guó)企估值提升潛力大。2017年后建筑央國(guó)企市占率持續(xù)提升，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，但估值不斷下行目前處于歷史低位，我們認(rèn)為主要因規(guī)?？己蓑?qū)動(dòng)下，投資拉動(dòng)類項(xiàng)目占比提升，造成現(xiàn)金流承壓，資產(chǎn)變重，盈利能力及周轉(zhuǎn)下行，商業(yè)模式惡化。2023年國(guó)資委明確央企考核從“兩利四率”變?yōu)椤耙焕迓省?，新加入ROE與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額收入比等指標(biāo)，更貼合資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，有望引導(dǎo)建筑央國(guó)企淡化規(guī)模增長(zhǎng)，重視經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，改善ROE/現(xiàn)金流表現(xiàn)，從而進(jìn)一步優(yōu)化商業(yè)模式，未來估值提升潛力巨大。

綠電、資源、新材料等新業(yè)務(wù)快速放量，價(jià)值亟待重估。建筑央企憑借自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位，資金、客戶、品牌實(shí)力，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸潛力大，新能源、新材料、礦業(yè)等新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，貢獻(xiàn)明顯提升，價(jià)值亟待重估：1）新能源：中國(guó)電建、中國(guó)能建綠電運(yùn)營(yíng)裝機(jī)快速增長(zhǎng)，中國(guó)交建布局海上風(fēng)電施工及運(yùn)維。2）礦產(chǎn)資源：中國(guó)中鐵銅鈷鉬儲(chǔ)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，中國(guó)中冶鎳鈷資源豐富。3）新材料：中國(guó)化學(xué)己二腈項(xiàng)目順利投產(chǎn)，打造“技術(shù)+實(shí)業(yè)”第二成長(zhǎng)曲線。此外建筑央國(guó)企在手高速公路等運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)豐富，有望借助REITs實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式優(yōu)化及價(jià)值重估。

“一帶一路”提供進(jìn)一步催化。2023年第三屆“一帶一路”峰會(huì)計(jì)劃召開，恰逢倡議提出十周年，有望推動(dòng)更多政府間合作項(xiàng)目落地，疊加金融支持力度加大，海外工程經(jīng)營(yíng)有望加快復(fù)蘇。建筑央國(guó)企作為“一帶一路”主力軍，海外業(yè)務(wù)體量大，且在電力、新能源、冶金、化工等專業(yè)工程領(lǐng)域具備顯著優(yōu)勢(shì)，有望核心受益海外工程需求上行。參考?xì)v次“峰會(huì)行情”，強(qiáng)主題也有望給板塊帶來估值催化。

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注和推薦：1）低估值建筑央企中國(guó)建筑（PE3.8X）、中國(guó)交建（PE6.9X）、中國(guó)化學(xué)（PE7.6X）、中國(guó)中鐵（PE4.3X）、中國(guó)鐵建（PE3.6X）、中國(guó)中冶（PE6.4X）、中國(guó)電建（PE9.1X）、中國(guó)能建（PE11X）；2）受益一帶一路的國(guó)際工程龍頭北方國(guó)際（PE10X）、中材國(guó)際（PE8.6X）、中鋼國(guó)際（PE12X）、中工國(guó)際（PE22X）。3）優(yōu)質(zhì)高成長(zhǎng)地方國(guó)企四川路橋（PE5.6X）、安徽建工（PE6.2X）、山東路橋（PE4.1X）。