上一次聊完了上市公司破產(chǎn)重整的一些基本概念，今天著重講一下，如何分析上市公司的整體負債水平，以及根據(jù)負債水平判斷未來重整的大概方向。

我們都知道，負債和資產(chǎn)不能單獨去分析，脫離了負債去看資產(chǎn)，資產(chǎn)即便很多也可能是資不抵債；脫離了資產(chǎn)去看負債，也不容易判斷企業(yè)的真實負債情況，合理的方式是把二者結合。在破產(chǎn)重整的過程中，最核心的就是投資人的招募與最后重整方案的制定，其中重整方案也是投資人、上市公司與債權人共同協(xié)調(diào)最后得到的共贏結果，在重整方案中，最為引人關注的就是債務清償方案和權益變動方案。

重整方案通常會對債權進行明確的劃分，債權大致分為以下兩類，分別是高償付比例債權以及低償付比例債權：

1.      高償付比例債權

這種叫法并不十分精確，屬于我的個人創(chuàng)作。債務的高清償比例是相對而言，這部分主要包含了幾大類債權，分別是破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆铡⒙毠鶛嗪推胀▊鶛嗳说男☆~部分。在資產(chǎn)負債表中，我們可以觀察短期借款、長期借款、應付稅費、應付職工薪酬、一年內(nèi)到期的非流動負責等科目。為什么這部分債權的清償比例高，其實也比較簡單，破產(chǎn)費用主要包括破產(chǎn)案件的訴訟費用、破產(chǎn)管理人的費用、審計機構和中介機構的服務費，這些都是后續(xù)推動主要執(zhí)行方干活的費用，不給牛吃草，牛兒怎么跑？共益?zhèn)鶆站褪瞧髽I(yè)存續(xù)經(jīng)營發(fā)生的工資和社保費用；職工債權很簡單，為了維護穩(wěn)定，欠付的員工工資一定是要全額償還，而有抵押的擔保債權，這部分金融機構的占比較高，通常這部分債權最終的償付比例也比較高（可能在未來實現(xiàn)）。

2.      低清償比例債權

這部分債權的持有方為普通債權人，顧名思義，普普通通，持有的債權沒有抵押，可能是工程款，可能是供應商的供貨款，也可能是欠繳的房租、費用，往來款等等，這部分債權通常會給予一定的折扣清償，小額部分直接清償之后，剩余債權一部分打折，一部分留債。

實際操作中，我們?nèi)绾螀^(qū)分債務的質(zhì)量？其實比較簡單，在資產(chǎn)負債表中我們的關注點應放在金融負債中，如果破產(chǎn)重整主體的負債結構中，金融負債所占的比例較高，那么企業(yè)重整成功的概率也就比較大。原因比較清晰，在有意向投資人進場，公司未來經(jīng)營環(huán)境可能得到改善的情況下，金融機構通常愿意接受“留債”的一攬子債權解決方案，留債期限為3-5年，這期間金融機構可以繼續(xù)享受一定的利息，在金融機構的賬面上也不會形成實質(zhì)上的壞賬和虧損，未來公司基本面發(fā)生反轉之時，還可以得到全額的清償。即便是不愿意留債，金融機構也可以將債權通過折價的方式出售給資產(chǎn)管理公司，使得資產(chǎn)管理公司成為公司新的債權人，在后續(xù)公司重整過程中代替原有的金融機構的角色（典型案例就是$*ST澄星(SH600078)$ 的債權和解方案，江蘇資產(chǎn)收購了大部分金融機構的債權，最終通過債權置換的方式完成了債務重組和豁免），因此判斷金融機構負債比例，是判斷債務質(zhì)量的核心點，接下來我們以幾家目前重整過程中的公司舉例說明：

6月21日，$*ST安控(SZ300370)$ 出具公告，公布了重整預案之權益調(diào)整方案，權益調(diào)整主要包括兩部分內(nèi)容，分別是：預重整投資人及股東對公司實行債務豁免，合計豁免了公司2.7億元的債務；此外，按照每10股轉增6.48股的比例實施資本公積轉增股本，轉增的部分60%用于引入投資人，投資人出具資金受讓該部分股權，這部分資金用于公司支付重整費用，清償各類債務，補充流動資金，另外40%用于以股抵債。

投資人在這個環(huán)節(jié)基本鎖定了進入公司的成本價格，這個價格是多方博弈的結果。上市公司希望最終的股權受讓價格越高越好，這樣公司可以有更充足的彈藥以在清償債務同時補充流動資金；投資人希望能夠降低成本，很簡單，買的便宜才有可能在未來賬面賺的更多。以往監(jiān)管存在漏洞的情況下，上市公司投資人往往會早早草簽一個白菜價格鎖定進入價，這通常會侵蝕小股東的利益，在未來計算除權價格的時候，由于新股東的成本過低同時增發(fā)新股不對老股東轉增，會降低老股東手中持有的權益價格，因此，今年2月份國家出臺了重整新規(guī)以保護中小投資者，其中第二十五條規(guī)定：

相關受讓股份價格定價應當合理、公允，不損害中小投資者的利益。相關受讓股份的價格低于公司股票在投資協(xié)議簽署當日收盤價80%的，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見并予以披露。

對于這一條款，我和律所的破產(chǎn)管理人朋友進行了比較深入的溝通和交流，根據(jù)他們和法院的溝通，投資協(xié)議簽署日的價格，可以是當天的價格，也可以是一個區(qū)間的價格，比如30日均價或60日均價，這樣一方面防止公司在重整進程中股價暴漲出現(xiàn)投資人介入成本過高的問題，也防止了大股東和投資人私下協(xié)商定價損害中小股東利益的情形發(fā)生。

回到st安控上來，根據(jù)2021年年報，公司的流動負債合計24.4億，非流動負債合計3億，負債合計27.4億元。流動負債中，短期借款8.8億，主要包含了約2.5億元的有抵押擔保借款和6.4億的保證借款（信用類），這8個多億基本上都是金融機構的負債。

經(jīng)營類負債中，應付賬款類金額約為4.94億元，其他應付款約6.3億元。金融機構借款應付利息2.2億元，合計約13億元；長期借款為金融機構借款2.3億元。

可以看到，公司的整體負債結構非常清晰，金融機構的借款合計約13億，經(jīng)營類應付款項約11億，構成了整體的負債，在金融機構部分選擇留債的情況下，轉增股本取得的5.5億現(xiàn)金加上機構豁免的2.7億債務，合計剩余的金融機構類借款余額10億元，經(jīng)營類應付約10億元，轉增股本部分的現(xiàn)金一部分用于償付經(jīng)營類應付賬款，同時轉增的股本用于以股抵債可以抵償約5億元的債務。

計算下來整體方案簡單明了，在這個方案之下，投資人用相對較少的出資，最大化的降低了企業(yè)的負債率，減輕了企業(yè)的包袱，傳統(tǒng)金融機構的留債能夠減輕企業(yè)短期的現(xiàn)金流壓力，經(jīng)營類應付的支付能夠降低企業(yè)的整體負債水平，財務洗澡之后輕裝上陣，投資人以較小的投入化解了公司的生存風險，這個方案最后能夠得以通過的可能性非常高。

再以一個最近的熱門股$*ST博天(SH603603)$ 為例，之前在雪球上看到過一篇文章，分析百億負債的博天重整將會非常困難的帖子，我們順著剛才整理的思路，把博天環(huán)境的債務情況簡單分析一下。

可以看到，目前現(xiàn)有的百億負債里面，包括短期借款13億元，長期借款24億元，應付債券3.8億，其他應付款中金融類負債約5億元，一年內(nèi)到期的非流動負債8億，金融類借款合計約54億元。應付賬款32億元，其他應付款14億元（其中9億元）為經(jīng)營類負債，這部分債務是有清償義務的，另外遞延收益、預計負債6個多億預計不會對短期償債造成影響。

短期借款、長期借款和應付債券合計約54個億，這部分債權都是金融機構的債權，按照我們剛才分析的思路，該部分債權在未來的償債方案中，大部分會選擇留債，實際上短期借款部分很多逾期已經(jīng)超過1年，在金融機構內(nèi)部已經(jīng)開始做壞賬進行相應的減值處理，因此有很大希望獲得留債的方案。

對于經(jīng)營類負債40億元，則需要公司按照權益調(diào)整方案來實現(xiàn)清償，公司預計可以用來轉增的資本公積約6億，則轉增后的股本約10億股，轉增數(shù)量約6億股。

轉增的部分，一部分由投資人直接受讓，另一部分以股抵債給予原有債權人，經(jīng)營類負債的債權人依然可以選擇留債或者直接受償兩種方案，具體可參考*st澄星的債權和解協(xié)議約定：

則實際短期內(nèi)需要償付的經(jīng)營類負債約20億，轉增部分取得的現(xiàn)金和以股抵債可以對該部分債權完成覆蓋，所以看上去很嚇人的百億負債的包袱，經(jīng)過抽絲去繭之后，也得以撥云見日，財務大洗澡的同時，未來公司才有可能在保持原有的BOT水環(huán)境處理的主業(yè)順利進行的同時，轉型到熱門的氫能源和鹽湖提鋰賽道。

綜上，判斷破產(chǎn)重整中上市公司整體負債的質(zhì)量，我通常的做法是先把債務進行分類，首先需要重點關注金融類負債，該部分負債如果占到整體債務比的40%-50%甚至更高，那么后續(xù)的重整投資人能夠以較小的成本取得對公司的控制權；其次經(jīng)營類的負債占比大小，賬期長短，是否是關聯(lián)方往來款，都會對未來償債產(chǎn)生影響；最后是一些償付比例高的負債如職工薪酬和應繳稅費是否占比較高，因為這類負債是清償順序非常優(yōu)先的債權（需要公司籌得現(xiàn)金支付）。

后續(xù)我們將對重整公司的資產(chǎn)情況進行分析，如何判斷重整企業(yè)資產(chǎn)的整體質(zhì)量？敬請期待。（原創(chuàng)不易，感謝大家點贊支持）