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? 光伏行情驅(qū)動力是裝機需求復蘇。以2019年為分水嶺，行業(yè)開始擺脫政策周期性走向內(nèi)生成長，由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲵?qū)動。

1.光伏產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構

2.光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤方法

3.光伏行業(yè)驅(qū)動力

3.1.行情驅(qū)動力：上游看供需缺口，下游看技術、品牌和渠道

3.2.邊際變化：BIPV、電價上升助力光伏提速擴容   

本篇是《產(chǎn)業(yè)鏈比較基石》系列報告第三篇，分析光伏產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構和行情驅(qū)動邏輯。光伏行業(yè)特點是產(chǎn)業(yè)鏈自身能形成閉環(huán)，上下游環(huán)節(jié)點多，且進入壁壘、建設周期、競爭優(yōu)勢不一，行情主要靠產(chǎn)業(yè)邏輯而非宏觀邏輯驅(qū)動。股市行情驅(qū)動力是裝機需求的周期性復蘇。以2019年為分水嶺，行業(yè)開始擺脫政策周期性走向內(nèi)生成長，裝機需求由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲵?qū)動。光伏上游的硅料、硅片投資遵循周期品邏輯，供需缺口是行情核心驅(qū)動因素，中游的電池片、組件有類消費品邏輯，品牌和渠道能產(chǎn)生溢價。下游的光伏電站有類債券屬性，財務費用和折舊是項目運營期主要成本。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游原材料采集加工，中游電池片組件制造、以及下游光伏電站建設運營。其中上游原材料包括硅料、晶體硅以及硅片的加工制造；中游主要包括電池片和組件的加工制造，電池片是組件的主要構成部分，其他輔件包括光伏玻璃、背膜、EVA膠膜、焊帶等；下游主要為光伏電站的建設與運營，輔件包括支架、逆變器、匯流箱、蓄電池等。

?  硅料：產(chǎn)能釋放周期較長，供需錯配推動價格大幅上漲。多晶硅生產(chǎn)技術主要有三氯氫硅西門子法和硅烷流化床法，產(chǎn)品形態(tài)分別為棒狀硅和顆粒硅。據(jù)CPIA統(tǒng)計，2020年我國多晶硅產(chǎn)量39.2萬噸，同比增長14.7%，其中三氯氫硅西門子法生產(chǎn)占比97.2%，未來仍將是主流生產(chǎn)工藝。相較于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，多晶硅具有產(chǎn)能投資金額大、技術工藝復雜、投產(chǎn)周期長等特點。今年以來，隨著疫情影響的逐步消退以及碳中和、碳達峰等相關激勵政策出臺，光伏裝機需求持續(xù)火熱，供不應求推動多晶硅料價格暴漲。2021年1月6日至2021年11月3日，光伏級多晶硅料價格由10.79美元/千克飆升至35.81美元/千克，漲幅近2倍，行業(yè)步入高景氣通道。集中度方面，當前我國多晶硅行業(yè)已基本完成洗牌，龍頭企業(yè)產(chǎn)能、技術、成本實現(xiàn)全面領先，2020年我國多晶硅產(chǎn)能CR5為85%，排名前三的企業(yè)分別為通威股份、保利協(xié)鑫以及新特能源。

?  硅片：單晶趨勢明確，雙寡頭壟斷格局延續(xù)。硅片主要有單晶和多晶兩種類型，單晶硅片相較多晶硅片有更高光電轉(zhuǎn)換效率，且在碎片率、機械強度上更優(yōu)，現(xiàn)已成為市場主流。據(jù)CPIA統(tǒng)計，2020年我國硅片產(chǎn)量161.3GW，同比增長19.7%，其中單晶硅片占比90.2%，預計未來還將繼續(xù)提升。硅片行業(yè)市場集中度較高，呈現(xiàn)出隆基股份、中環(huán)能源雙寡頭壟斷格局，2020年兩者產(chǎn)能合計占比約56%。近年來隨著硅片制造技術的逐步成熟以及單位設備投資額的持續(xù)下滑，行業(yè)進入壁壘不斷降低，吸引了許多新玩家入局，競爭加劇推動行業(yè)龍頭開啟一體化轉(zhuǎn)型，隆基股份向下游電池片、組件環(huán)節(jié)延伸，中環(huán)也積極布局疊瓦組件領域，預計未來一體化布局將成為行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。

?  電池片：PERC電池仍為市場主流，N型電池技術逐漸成熟。電池片轉(zhuǎn)換效率提升是未來驅(qū)動光伏發(fā)電成本下降的核心，光伏電池片主要分為P型和N型，以PERC電池為代表的P型電池發(fā)展較為成熟，是當前市場主流。據(jù)CPIA統(tǒng)計，2020年我國電池片產(chǎn)量134.8GW，同比增長22.1%，其中PERC電池占比達86%。然而，當前PERC電池量產(chǎn)效率達22.8%，已逼近德國哈梅林太陽能研究所提出的24.5%理論效率極限，提升空間相對有限，而以HJT、TOPCon為代表的N型電池可以有效降低光電轉(zhuǎn)換中的電損失，理論效率極限達28.5%、28.7%。2021年6月、11月，隆基股份N型TOPCon電池、硅基異質(zhì)結(jié)電池相繼取得重大突破，創(chuàng)造了25.21%、26.30%的轉(zhuǎn)換效率記錄，N型電池技術正在逐步走向成熟。當前N型電池成本相對較高，量產(chǎn)規(guī)模仍較少，2020年產(chǎn)量占比僅3.5%，較2019年小幅提升，未來隨著生產(chǎn)成本的降低及良率的提升，N型電池將會是電池技術的主要發(fā)展方向。

?  組件：一體化布局龍頭企業(yè)搶占市場份額，行業(yè)集中度持續(xù)提升。相較于光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，組件加工生產(chǎn)技術相對簡單，一體化降本優(yōu)勢顯得尤為重要。同時由于組件下游直接對接終端裝機需求，企業(yè)品牌、服務以及渠道也是其核心競爭力的重要組成部分。因此，具備品牌渠道優(yōu)勢、上下游一體化布局的龍頭企業(yè)紛紛開啟擴產(chǎn)浪潮，持續(xù)搶占市場份額。據(jù)CPIA統(tǒng)計，2020年我國光伏組件產(chǎn)量124.6GW，同比增長26.4%。我國前五大光伏組件廠商出貨量達86GW，占全球光伏新增裝機量的68%，2019年這一比例僅為45%，行業(yè)集中度呈現(xiàn)明顯的提升趨勢。

?  逆變器：儲能技術發(fā)展帶來增量需求，國內(nèi)廠商競爭優(yōu)勢明顯。光伏逆變器可將光伏太陽能板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為市電頻率交流電，是光伏發(fā)電并網(wǎng)的必備組件。光伏逆變器大體可分為集中式、組串式和集散式三類，其中用于大型光伏電站的集中式逆變器以及用于戶用及工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)的組串式逆變器為市場主流，兩者合計占比95%。近年來，受益于光伏裝機量的提升，光伏逆變器需求快速增長，據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計，2020年全球逆變器市場出貨量為185GW，同比增長46%，考慮到光伏行業(yè)整體處于高速成長期，且儲能技術的快速發(fā)展帶來增量需求，預計逆變器行業(yè)高增長仍將持續(xù)。我國逆變器行業(yè)經(jīng)歷了多輪洗牌，現(xiàn)存企業(yè)有著很強的產(chǎn)品升級迭代能力，優(yōu)質(zhì)的服務與快速的響應能力，并在全球有著完備的銷售渠道，具備極強全球競爭優(yōu)勢。2020年我國光伏逆變器前五大廠商出貨量占全球59%，其中華為、陽光電源累計出貨金額已超100GW，是全球前二的逆變器龍頭企業(yè)。

光伏盈利能力最優(yōu)的環(huán)節(jié)點集中于上游硅料以及光伏玻璃行業(yè)，具備上下游一體化優(yōu)勢的龍頭企業(yè)最受公募基金青睞。硅片、電池片以及組件行業(yè)市值較大，接近萬億規(guī)模。2021Q3盈利能力ROE水平較高的行業(yè)集中在上游硅料（22.27%）、光伏玻璃（28.43%）行業(yè)。但公募基金的配置偏好與盈利能力的高低并不完全一致，具備一體化競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更受公募基金青睞，例如“硅片+電池片+組件”一體化龍頭隆基股份（0.49%），“逆變器+儲能”龍頭陽光電源（0.29%）以及“硅料+電池片”龍頭通威股份（0.14%）

光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣度可以從量、價兩個維度進行觀測。量方面主要跟蹤光伏整體、戶用光伏月度裝機規(guī)模以及太陽能電池月度出口金額。價方面主要跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)材料價格，例如多晶硅致密料、單晶/多晶硅片、單晶/多晶電池片以及組件價格。除此之外，光伏玻璃、EVA等輔料價格同樣值得跟蹤。

3.1.  行情驅(qū)動力：上游看供需缺口，下游看技術、品牌和渠道

光伏是強周期性行業(yè)，行業(yè)周期來源于需求側(cè)波動。光伏行業(yè)本身是強周期，行業(yè)周期性來源于供給跟隨需求變化（需求好，行業(yè)就進行擴產(chǎn)），但又有滯后性，導致階段性出現(xiàn)供需失調(diào)。2000年以來全球光伏裝機需求出現(xiàn)三輪大周期波動：

?  高速成長期（2000~2012年）需求驅(qū)動力是德國、西班牙、意大利等歐洲國家用高額補貼推廣光伏裝機，這一階段光伏發(fā)電高昂，較火電沒有經(jīng)濟性，需求依賴于海外政策補貼。全球年均新增裝機增速在60%以上，但波動極高。隨著歐盟對中國光伏啟動雙反調(diào)查，行業(yè)陷入產(chǎn)能過剩低谷。

?  中速成長期（2013~2019年）中、美、日三國成為全球新增裝機的增長點，需求穩(wěn)定性提升，全球新增裝機年均增速下降到30~35%。行業(yè)發(fā)電和用電側(cè)逐步實現(xiàn)降本增效和度電成本下移，但依舊沒有完全拜托對補貼的依賴。2018年國內(nèi)531政策釋放出強補貼退坡信號，產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)降價。

?  平價上網(wǎng)期（2019年）全球進入光伏度電成本可以與火電媲美，甚至在部分市場化電價國家成本低于火電，光伏得到市場認可和推動，全球需求呈現(xiàn)多點開花態(tài)勢，預計2020~2015年全球裝機復合增速在20%左右。

股市行情驅(qū)動力是裝機需求的周期性復蘇。以2019年為分水嶺，行業(yè)開始擺脫政策周期性走向內(nèi)生成長，裝機需求由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲵?qū)動。光伏行業(yè)景氣驅(qū)動力是全球裝機需求，以2019年為分水嶺，通過多年的技術迭代和降本增效，光伏發(fā)電綜合成本開始低于火電，行業(yè)開始擺脫政策周期性走向內(nèi)生成長，裝機需求由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲵?qū)動。過去股市行情與全球裝機周期同步。當行業(yè)裝機需求進入反彈期時，光伏行業(yè)較萬得全A指數(shù)也會出現(xiàn)超額收益，如2015年、2020年光伏指數(shù)相較萬得全A均出現(xiàn)過翻倍的上漲。以往光伏行情與周期品類似，表現(xiàn)為牛短熊長，高波動，但歷史底部中樞向上。當行業(yè)發(fā)展驅(qū)動邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚱絻r之后，需求不再由脈沖式補貼政策主導，穩(wěn)定性提升，行業(yè)整體估值中樞整體上移。

光伏上游（硅料、硅片）投資遵循周期品邏輯，下游（電池片、組件）類消費品邏輯。光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游換節(jié)點進入壁壘和擴產(chǎn)周期不一，不同換節(jié)點核心競爭力和價值量不同。最下游光伏電站投資有類債券屬性，電站一旦建成，主要支出是財務費用和折舊費用，維護費用低，項目IRR決定投資重要因素（一般電站IRR要求在8%左右，6%是底線，這意味著組件成本超過1.8元/wh會抑制終端需求）。光伏上游（硅料、硅片）投資邏輯類似周期品，硅料從建設到達產(chǎn)需18個月、硅片需1年，由于重資產(chǎn)、建設周期長、同質(zhì)化程度高、技術路徑穩(wěn)定，所以上游進入壁壘和周期性強，龍頭企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢是成本，行情驅(qū)動力主要看供需缺口。光伏上游（硅料、硅片）投資邏輯類消費品，兩者共同特點是，新進入者外購設備就能生產(chǎn)標準化產(chǎn)品，進入壁壘和建設周期比上游低，電池片是最容易擴展的環(huán)節(jié)，且技術路徑更新較快，技術更新和需求景氣都會驅(qū)動該環(huán)節(jié)點產(chǎn)生超額收益。組件在生產(chǎn)環(huán)節(jié)同樣沒有高壁壘，但品牌和渠道建設長時間積淀。

3.2.    邊際變化：BIPV、電價上升助力光伏提速擴容

國內(nèi)：BIPV助力分布式光伏提速擴容。“建筑光伏”將建筑與太陽能發(fā)電相結(jié)合，是光伏產(chǎn)業(yè)深入建筑領域的新型應用場景形式，目前包括BIPV和BAPV兩種路線，其中BIPV在美觀、壽命、防水及施工等方面都具有突出優(yōu)勢，是全面鋪開綠色建筑的最佳途徑。近年來，國內(nèi)密集發(fā)布近零能耗綠色建筑發(fā)展目標和支持政策，各省市綠色建筑補貼政策逐步落地。BIPV作為綠色建筑的重要表現(xiàn)形式之一，顯著受益于政策支持和引導。此外，近期分布式光伏整縣試點政策發(fā)布，據(jù)國君電新團隊測算，在該試點政策支持下，我國屋頂分布式光伏市場規(guī)模將超600GW。隨著試點政策在基層落實，有望逐步發(fā)揮市場示范作用，快速激活BIPV廣闊市場。2025年我國工商業(yè)BIPV年新增裝機將達到27.5GW，對應市場規(guī)模有望超千億元。

海外電價上漲，光伏發(fā)電價格接受度提升。在市場化電價交易中，在滿足用電需求的前提下，電價由成本最高的供給方?jīng)Q定。SEIA描繪了德克薩斯州能源批發(fā)市場的電力供應曲線，描繪系統(tǒng)需求、邊際發(fā)電和能源價格之間的關系。當用電需求處于低負荷時期，實時電價由成本較低的光伏、核能發(fā)電成本決定；隨著電力負荷的提升，電價會依次由發(fā)電成本更高的煤電、天然氣決定。長期看天然氣的價格中樞有望上移，原因在于在全球低碳轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)油氣龍頭增加資本開支意愿極低，全球礦業(yè)開采巨頭必和必拓宣布退出油氣業(yè)務。Fitch Solutions研究預測未來五年全球油氣資本支出仍呈現(xiàn)遞增趨勢，但直至2025年依然不能恢復2019年的水平。而天然氣需求仍在增長，供需格局分化將使得天然氣價格中樞上移，也抬高了波峰時刻電價，側(cè)面提高了海外對光伏發(fā)電價格接受度。