2020年，光伏行業(yè)最后的成人禮！

cityonsea 2019-11-22

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導語：光伏行業(yè)十幾年血雨腥風，多少英雄折戟沉沙，留下令人扼腕嘆息的故事。往昔悲痛不必彷徨，還是要大步向前看。
光伏行業(yè)在很多鏈條其實是門檻很高的，中國決策者用很大的代價創(chuàng)造出了一個幾乎被中國公司壟斷的行業(yè)，不是因為他們不賺錢，國外不看好，而是沒有辦法做的比中國更好，也沒有哪個國家有中國這樣的制造業(yè)鏈條能夠維系如此高效的制造水平。
當然也有人質疑，光伏的現(xiàn)金流問題，現(xiàn)金流回款難的問題恰恰說明了這是一個高速擴張的行業(yè)，勝出的龍頭企業(yè)都在極力的擴張以迎接行業(yè)白金時代的到來！
光伏業(yè)已開花結果，在2019年的11月，讓我們見證中國又一個偉大的產業(yè)爆發(fā)引領全球能源變革，并在資本市場創(chuàng)造奇跡！
繼往開來，刀山火海的光伏行業(yè)2019年破繭而出

2018年的531新政對于光伏行業(yè)來說是個徹頭徹尾的大地震，它的背景是2017年高歌猛進的國內裝機量與巨額補貼缺口的現(xiàn)實。同時，2018年產能投放較快，行業(yè)面臨“產能過?！钡膲毫Α?nbsp;國內的需求迅速下滑與產能過剩的悲觀預期籠罩了光伏股，致使光伏板塊出現(xiàn)了斷崖式下跌，隆基股份、通威股份、陽光電源跌幅均在60%或更多。 2019年10月，海外出口數據的猛增以及光伏新政溫和政策的出臺刺激了光伏龍頭的反轉，隆基和通威都創(chuàng)出了歷史記錄新高。就在眾人都對光伏板塊給予厚望之際，國內的政策又掉了鏈子。遲遲未出的光伏政策拖垮了2019年光伏的進度，尤其是三季度和10月數據大跌眼鏡，國內裝機量竟然比本已不高的2018年還下滑了50%有余。一面是出口海外的猛增，一面是國內裝機量下滑，這導致光伏行業(yè)相關公司業(yè)績分化。其中光伏企業(yè)的業(yè)績，隆基、通威、陽光等業(yè)績尚能維持，而隆基業(yè)績則大幅增長。通過上述一連貫的事情記錄，我們不難發(fā)現(xiàn)以下的結論：

國內今年是最慘的了，沒有之一，比531還要慘一些。1-10月的裝機大多數都往后遞延了，集中在年底兩個月和2020年的一季度。

海外需求將持續(xù)爆發(fā)，1-10月海外光伏組件出口同比增長75%。

國內市場的低迷對光伏龍頭來說，并沒有造成多大的業(yè)績負擔，業(yè)績保持比較平穩(wěn)，甚至部分龍頭出現(xiàn)業(yè)績大幅增長，如隆基股份、東方日升等。

考慮到國內還有很大潛在空間（下文會論述），我認為今年可能是龍頭光伏業(yè)績的低點。影響更大的是國內業(yè)務占比更多的上市公司，如陽光電源。也就是說2019年11月份是行業(yè)又一次反轉與分化的起點。
光伏行業(yè)的需求增長還有多大？
國際可再生能源署認為未來光伏年裝機，將從18年94GW增加至372GW年需求，屆時2050年可占比全球能源25%左右。僅僅今年，彈丸小國的越南19年裝機超過5GW，越南人口為1億左右，世界人口是75億。而從中國及世界電力需求增長的潛力及光伏成本、運用的潛力來看，光伏未來將從年裝機100GW保守達到最高500GW左右，增長潛力十分巨大。未來光伏的增長主要邏輯：

光伏的成本繼續(xù)逐年下滑，且新的技術路徑將繼續(xù)降本增效，大幅領先于煤電、水電、風電能源。

儲能技術的發(fā)展，使光伏能源變得更加高效和廣泛。

光伏能源將為制氫、海水淡化及一系列信息化、智能化產業(yè)提供廉價能源。

全球新的信息產業(yè)革命將推動電力需求在未來維持相當長的需求增長，未來主要新的電力需求將采用光伏和風電。

2020年或將是光伏行業(yè)的最后成人禮
2019年低迷的需求導致下半年光伏組件價格有明顯的下跌趨勢，從而刺激2020年海外需求繼續(xù)強勁增長預期。 2020年光伏各產線都有擴產，特別是硅片環(huán)節(jié)，有望緩解硅片成本壓力，進而繼續(xù)引領光伏降價提振需求。2020年中國光伏需求啟動，也是最后一年補貼，加上2019年需求遞延，毫無疑問2020年將是光伏行業(yè)的最后成人禮，也是需求加快增長的啟動之年。光伏行業(yè)的估值之殤？
市場給了未來十年行業(yè)復合增速都較快的光伏行業(yè)龍頭較低的估值，大致有以下原因：

市場并未看到或者未認可光伏潛在強勁需求的增長。

光伏能源技術路徑的不確定性。

光伏競爭壓力大，龍頭并不穩(wěn)固，如曾經的無錫尚德、超日太陽，就連當下的保利協(xié)鑫也是危若累卵。

過往市場將光伏定義為周期股或者偏周期的制造業(yè)股票并給予估值。

筆者針對外界的普遍看法，談一下自己的理解：未來光伏增長需求強勁且光伏平價淡化政策周期，將從周期股向類成長股估值轉變，估值邏輯有望改善。光伏路徑雖有變化，但相對穩(wěn)固。行業(yè)目前處于大規(guī)模平價周期，行業(yè)龍頭現(xiàn)金流改善，研發(fā)實力強，更容易勝出。一個未來行業(yè)五年復合增速超15%，龍頭業(yè)績五年復合增速超25%的公司你愿意給多少估值？10-15倍的估值是否是太低了呢？光伏龍頭的估值應該在20倍以上，才能反映行業(yè)未來的持續(xù)增長潛質。所以我認為，未來光伏行業(yè)存在基本面高成長與估值提升的戴維斯雙擊，有很大的投資機會。
光伏龍頭：最有前景的兩只光伏企業(yè)
先來聊聊隆基股份(SH:601012) 全球研發(fā)、盈利能力最強的光伏巨頭，隆基和中環(huán)壟斷了全球單晶硅市場供應（晶科單晶硅片自用），隆基盈利能力最強的板塊也是單晶硅片環(huán)節(jié)。從這一點來看，隆基股份是盈利能力最強、延續(xù)性最強的龍頭企業(yè)。隆基股份不領先不擴產，且對行業(yè)極為敏銳的嗅覺和執(zhí)行力奠定了龍頭地位，全產業(yè)鏈布局，使公司業(yè)績增長更加領先于行業(yè)。且公司產能缺口緊張，部分客戶需求還得靠代工才可以滿足，可以說是未來確定性最強的行業(yè)龍頭。隆基股份大家都比較了解，所以我說的少一些，它的問題或者市場擔憂也說一下：技術路徑，即大尺寸硅片及N型電池對隆基現(xiàn)有產線的沖擊。
估值？市場似乎給予的估值都不超過15倍。以上問題都不是太大的問題，N型電池尚不具備商業(yè)化，且隆基研究室也在研發(fā)多種技術路徑，我認為N型電池商業(yè)化后，隆基的優(yōu)勢可能更明顯。大規(guī)模擴產P型電池，是經歷了市場檢驗，且能夠賺好幾年的錢。隆基各條產線的成本下降速度仍然領跑行業(yè)。光伏的平均估值如果是15倍，我覺得隆基至少要給到20倍，而不是10-15倍的水平。再來說一下陽光電源(SZ:300274) 這是我見過的最穩(wěn)健、最有執(zhí)行力的上市公司之一，市場對于他的認識還是低估了。

上市十余年以來，僅進行過一次定向增發(fā)，過了四五年錢還沒用完！上市以來從未進行規(guī)模并購，增長全靠內生，很優(yōu)秀的一家公司。

公司做光伏逆變器，與華為同為全球兩大巨頭，在光伏細分領域，公司長期穩(wěn)住了市場地位，在光伏行業(yè)更換代王的時代并不多見。

公司涉足電站業(yè)務后，把這個業(yè)務即將做到了全球第一。

公司做漂浮電站和相關設備，也做到了全球龍頭。

公司做儲能逆變器和儲能，成為全球龍頭。

公司做氫能利用，也成了行業(yè)屈指可數的帶頭大哥。

…… 陽光電源沿著自己的產業(yè)鏈穩(wěn)扎穩(wěn)打，每個領域幾乎都做到了行業(yè)龍頭。雖然公司的布局不像隆基、通威、東方日升能夠迅速見到效果（盈利），但是公司產業(yè)鏈的布局顯現(xiàn)的更加穩(wěn)健、綿長，能夠在更長的時間給公司帶來持續(xù)增長，如漂浮、儲能、氫能產業(yè)鏈的布局，而這些布局見效周期顯然要更長一些。公司在國內市場的份額較多，中國裝機量變化對其業(yè)績彈性也較大，不過從去年開始陽光也開始大規(guī)模進行海外市場，成績斐然。從19年的招聘情況來看，陽光電源增加了對多個地區(qū)海外項目投資和并購人員的招聘，同時國內的投資并購人員似乎也已到位，未來陽光電源或在行業(yè)白金時代來臨之際，跑馬圈地，利用并購加強主業(yè)。以上，數據只是簡析，細致的數據分析在此就不過多披露了。