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摘要 行業(yè)&股價(jià)復(fù)盤：
2、展望：22年最看好的方向是哪些？ 看好業(yè)績(jī)或估值有向上彈性的標(biāo)的： （1）業(yè)績(jī)彈性1：量利雙升的跟蹤支架、光伏玻璃、一體化組件。 （2）業(yè)績(jī)彈性2：量升利穩(wěn)的膠膜、邊框環(huán)節(jié)。 （3）估值彈性：新技術(shù)相關(guān)的碳碳熱場(chǎng)、場(chǎng)景拓展的儲(chǔ)能逆變器&BIPV。 量利雙升：
量升利穩(wěn)：
新場(chǎng)景&新技術(shù)：
3、儲(chǔ)能板塊：如何選擇投資標(biāo)的？
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。 1、復(fù)盤：光伏制造環(huán)節(jié)的投資機(jī)會(huì)來自于哪兒？
1.1 行業(yè)復(fù)盤-產(chǎn)值角度：2017-2020年主產(chǎn)業(yè)鏈通縮（產(chǎn)值↓），2021年通脹（產(chǎn)值↑） 我們從主產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)值和總毛利兩個(gè)角度，對(duì)2017-2020年進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)主產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)值、總毛利逐年下降，行業(yè)呈現(xiàn)通縮狀態(tài)；而2021年組件價(jià)格上漲，主產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)值、總毛利上升，行業(yè)呈現(xiàn)通脹狀態(tài)。 總產(chǎn)值：
數(shù)據(jù)來源：PVinfolink，IEA，CPIA，天風(fēng)證券研究所 1.2 行業(yè)復(fù)盤-利潤(rùn)角度：17-20年總毛利下降，21年總毛利上升（上游獲取，博弈嚴(yán)重） 總毛利：
展望：從供需關(guān)系出發(fā)，由于N型電池組件技術(shù)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)后續(xù)利潤(rùn)分配將向具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的下游企業(yè)傾斜。從競(jìng)爭(zhēng)格局出發(fā)，硅料、硅片環(huán)節(jié)吸引了較多新企業(yè)入局，22-23年格局邊際惡化；而組件環(huán)節(jié)則通過一體化企業(yè)的洗牌而加速集中，格局優(yōu)化；因此未來幾年組件龍頭企業(yè)利潤(rùn)或?qū)⑦呺H向上。
數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 1.3 股價(jià)復(fù)盤：通縮背景下新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）是最佳投資方向 在行業(yè)通縮的大背景下，我們對(duì)2017-2020年主要環(huán)節(jié)龍頭公司的市值表現(xiàn)進(jìn)行了復(fù)盤，隆基、信義光能、通威、陽光電源四家公司漲幅領(lǐng)先，其中隆基（單晶硅片）、通威（PERC電池）、信義光能（雙玻組件）分別受益于單晶替代多晶、單晶PERC替代BSF、雙面電池替代單面電池的技術(shù)變化，而陽光電源主要受益于2020年后出口替代、新應(yīng)用場(chǎng)景開拓（儲(chǔ)能）所帶來的量利雙升。 由此可見，在光伏成本長(zhǎng)期降低的大趨勢(shì)下，新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景相關(guān)標(biāo)的是較好的投資方向。
數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 1.4 股價(jià)復(fù)盤：21年一體化、逆變器、熱場(chǎng)最優(yōu) 從2021年的市值表現(xiàn)看，2021年一體化、逆變器、熱場(chǎng)三個(gè)細(xì)分賽道表現(xiàn)最好，代表公司年度漲幅分別達(dá)106%、91%、56%左右。
數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 1.4.1 一體化：晶澳、天合跑贏隆基，主要原因系硅片格局惡化，成本曲線粘合的預(yù)期 一體化標(biāo)的的股價(jià)表現(xiàn)：上半年隆基>晶澳≈天合，而下半年后變?yōu)樘旌?gt;晶澳>隆基，主要原因是天合硅片產(chǎn)能很少，晶澳大部分自用，少量外售，隆基部分硅片外售，上半年硅片外售可帶來超額收益，而隨硅料產(chǎn)能過剩+成本曲線粘合，超額收益收窄，而硅片產(chǎn)能較少的天合成為漲幅第一。
數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 1.4.2 逆變器：標(biāo)的間漲幅比較——德業(yè)>錦浪>陽光>固德威 從漲幅看，德業(yè)>錦浪>陽光>固德威，主要原因系逆變器的出口替代具有正向外部效應(yīng)，二線漲幅超一線。即龍頭出海后，帶動(dòng)海外客戶對(duì)中國(guó)品牌認(rèn)知，從而使二線企業(yè)有機(jī)會(huì)通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)迅速取代海外本土廠商，實(shí)現(xiàn)份額增長(zhǎng)。  2、投資展望： （1）業(yè)績(jī)彈性1：量利雙升的跟蹤支架、玻璃、一體化組件環(huán)節(jié) （2）業(yè)績(jī)彈性2：量升利穩(wěn)的膠膜、邊框環(huán)節(jié) （3）估值彈性：應(yīng)用場(chǎng)景的拓展(BIPV、儲(chǔ)能)和新技術(shù)的應(yīng)用(N型) 2.1 投資展望：看好量利雙升、量升利穩(wěn)以及新技術(shù)&新市場(chǎng)&新場(chǎng)景相關(guān)標(biāo)的 從上述行業(yè)與股價(jià)復(fù)盤看，光伏制造環(huán)節(jié)的投資核心在于找出更長(zhǎng)時(shí)間（本環(huán)節(jié)天花板高或可延展到其他方向），保持盈利高增（底部反轉(zhuǎn)、新技術(shù)、新市場(chǎng)、新場(chǎng)景、格局優(yōu)化）的標(biāo)的，尋找思路可分為短期、中期、長(zhǎng)期三個(gè)維度：
對(duì)應(yīng)到明年，我們最看好以下3類投資機(jī)會(huì)：
2.2 投資展望：業(yè)績(jī)彈性1——量利雙升的跟蹤支架、玻璃、一體化組件環(huán)節(jié)
2.2.1 跟蹤支架：硅料降價(jià)&綠電交易→跟蹤支架經(jīng)濟(jì)性提升 中國(guó)市場(chǎng)滲透率低 : 跟蹤支架對(duì)全球地面電站滲透率30%，2020年中國(guó)地面電站裝機(jī)量占全球地面電站裝機(jī)46%，跟蹤支架滲透率卻不足10%， 主要因?yàn)樵缙趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)初始投資成本敏感；三北地區(qū)棄風(fēng)棄光現(xiàn)象嚴(yán)重，提升發(fā)電量無法消納；國(guó)家保障性利用小時(shí)數(shù)+補(bǔ)貼電價(jià)鎖定項(xiàng)目收益，但過去保障性小時(shí)內(nèi)的電量補(bǔ)貼都存在拖欠現(xiàn)象，采用跟蹤支架進(jìn)一步提升發(fā)電量意義不大。 跟蹤支架經(jīng)濟(jì)性提升：組件成本下降為跟蹤支架等留出預(yù)算空間；特高壓+風(fēng)光配儲(chǔ)提升消納能力，降低棄風(fēng)棄光率；電力交易市場(chǎng)日益活躍，超出保障性收購小時(shí)數(shù)電量可通過市場(chǎng)化出售獲得收益，光照條件較好地區(qū)（1600小時(shí)），在成本上升約0.3元/W的情況下，發(fā)電量增益8-20%，IRR提升0.2-1.6pct。由此，國(guó)內(nèi)跟蹤支架當(dāng)前低滲透率+經(jīng)濟(jì)性提升將帶來可觀市場(chǎng)空間。 受益硅料價(jià)格下行，跟蹤支架需求量有望提升：自12月初以來硅料價(jià)格呈持續(xù)下行趨勢(shì)，單晶復(fù)投料成交價(jià)環(huán)比下降4.2%，單晶致密料最高成交價(jià)環(huán)比下降4.23%，預(yù)計(jì)明年硅料價(jià)格將繼續(xù)下行，促進(jìn)地面電站裝機(jī)量提升，推動(dòng)跟蹤支架需求量增長(zhǎng)。 而在盈利方面，大宗商品價(jià)格開始下降，跟蹤支架盈利有望修復(fù)。
數(shù)據(jù)來源：wind，全球光伏公眾號(hào)，Pvinfolink公眾號(hào)，PV-Tech公眾號(hào)，中信博、arry tech、soltec年報(bào)，BNEF，天風(fēng)證券研究所 中國(guó)市場(chǎng)滲透率↑+海外新興市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì) ：跟蹤支架經(jīng)濟(jì)性提升+硅料價(jià)格下行，國(guó)內(nèi)跟蹤支架滲透率有望進(jìn)一步提升。新興市場(chǎng)如中東、南美等地光伏經(jīng)濟(jì)性高+政府支持地面電站裝機(jī)+ppa協(xié)議保證發(fā)電可上網(wǎng)使跟蹤支架滲透率高，遠(yuǎn)期提升空間大，且公司已在海外新興市場(chǎng)+中國(guó)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司跟蹤支架在亞太市占率35%，其中印度市占率70-80%，在中東跟蹤支架市占率33%，巴西、智利等國(guó)家也在逐步滲透，后續(xù)出貨量有望持續(xù)增長(zhǎng)； 突破美國(guó)高價(jià)市場(chǎng)契機(jī)顯現(xiàn)：美國(guó)跟蹤支架滲透率80%以上且單價(jià)較高，由于該市場(chǎng)多用純項(xiàng)目融資方式，業(yè)主對(duì)支架等可能對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)帶來安全隱患的部件要求極高，看中品牌，實(shí)現(xiàn)出口替代有較大難度。但本輪原材料上漲和保供應(yīng)帶來機(jī)遇，美方重新審視供應(yīng)鏈安全問題，開始尋求可靠的外部供應(yīng)商，若借機(jī)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)或?qū)?shí)現(xiàn)份額替代，有望享受高額利潤(rùn)。
數(shù)據(jù)來源：wind，全球光伏公眾號(hào)，Pvinfolink公眾號(hào)，PV-Tech公眾號(hào)，中信博、arry tech、soltec年報(bào)，BNEF，天風(fēng)證券研究所 2.2.1 中信博：原材料、運(yùn)費(fèi)、鍍鋅成本下降，中短期盈利邊際回升向上 鋼價(jià)+海運(yùn)費(fèi)上行致中信博2020年盈利壓縮：支架產(chǎn)品的主要原材料為鋼材及外采鍍鋅件（主材仍為鋼），占比為70%左右，除跟蹤支架電控部分成本占比14%外（固定無這部分成本），外協(xié)鍍鋅費(fèi)在跟蹤和固定支架成本分別占比8%、19%，海運(yùn)費(fèi)占比約5%（今年海運(yùn)費(fèi)大幅增長(zhǎng)，占比約8%）。 看好后續(xù)盈利邊際回升向上，具體分析如下:
今年鋼材價(jià)和海運(yùn)費(fèi)同步上行，導(dǎo)致單瓦凈利壓縮。 價(jià)格：今年原材料+海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲趨勢(shì)下，公司為保持市場(chǎng)份額未對(duì)下游客戶全部順漲。但受益于大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲+公司保障合理毛利率需求，中信博跟蹤支架價(jià)格提升空間上升，綜合來看，中短期可實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。
數(shù)據(jù)來源：中信博公司年報(bào)，公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所 2.2.2 光伏玻璃：全成本曲線陡峭，雙寡頭格局穩(wěn)固 短期看，價(jià)格壓力期龍頭企業(yè)盈利能力較二三線更強(qiáng)，有望趁機(jī)提升份額，雙寡頭格局穩(wěn)固；長(zhǎng)期看，龍頭企業(yè)較二三線的降本控費(fèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，有望獲取行業(yè)增長(zhǎng)紅利。 當(dāng)前光伏玻璃行業(yè)格局為信義、福萊特雙寡頭占據(jù)半數(shù)以上市場(chǎng)份額。 我們認(rèn)為龍頭企業(yè)憑其高出同業(yè)的毛利率可進(jìn)一步穩(wěn)固其市場(chǎng)份額。信義光能與福萊特2020年光伏玻璃毛利率為49%，而洛陽玻璃、安彩高科則分別為41%、28%，分別較信義光能與福萊特低8pct、21pct，主要源于龍頭的成本費(fèi)用管控優(yōu)勢(shì)：
數(shù)據(jù)來源：信義光能、福萊特、洛陽玻璃、安彩高科公司公告及公司環(huán)評(píng)書，天風(fēng)證券研究所 2.2.2 光伏玻璃：低盈利+聽證流程長(zhǎng)→擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期→ 寬?；虼骐A段性緊缺 從總量來看，我們預(yù)計(jì)2022年光伏玻璃大概率供給過剩；但從結(jié)構(gòu)性角度考慮，若部分企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期或小、舊產(chǎn)能加速出清，則寬幅玻璃產(chǎn)能或出現(xiàn)階段性緊缺。 如下表所示，當(dāng)各企業(yè)均按規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，2021-2023年分別支持219GW、351GW、519GW光伏新增裝機(jī)量，供需比分別為1.42、1.60、1.89，規(guī)劃產(chǎn)能供給過剩。 但受制于利潤(rùn)率、資金與能耗指標(biāo)等因素，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)部分企業(yè)延后點(diǎn)火時(shí)間的情況。假設(shè)全年寬玻占比80%，若僅一線如期擴(kuò)產(chǎn)，則寬玻需求約24000t/d，而供給端僅約19000t/d，缺口在5000t/d；若一二線均如期擴(kuò)產(chǎn)，則下半年寬玻占比高時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)緊平衡。 假設(shè)3.2mm光伏玻璃均價(jià)將落在供需平衡邊際產(chǎn)能的全成本線上，即均價(jià)將落于二三線全成本線之間。我們假設(shè)3.2mm價(jià)格為三線企業(yè)現(xiàn)金成本，約在29元/平米，2.0mm價(jià)格為歷史上同一時(shí)期3.2mm對(duì)應(yīng)的2.0mm的價(jià)格，約22.5元/平米。
數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，天風(fēng)證券研究所 21Q3毛利率（3.2mm毛利率預(yù)計(jì)為22%）已達(dá)到歷史底部，未來毛利率修復(fù)彈性大。預(yù)計(jì)21Q3福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率為30%，環(huán)降8pct，主因是純堿價(jià)格快速上漲，且光伏組件成本壓力大，導(dǎo)致光伏玻璃的成本上升不能及時(shí)向組件端傳導(dǎo)。21Q3公司3.2mm光伏玻璃毛利率已跌至22%，達(dá)到公司歷史毛利率底部，預(yù)計(jì)22年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈緩解后，公司利潤(rùn)率有望快速修復(fù)。 石英砂占光伏玻璃成本比例較高（13%），且國(guó)內(nèi)低鐵石英砂礦資源稀缺，整合石英砂資源有助于公司降本。公司計(jì)劃收購大華礦業(yè)和三力礦業(yè)100%股權(quán)，二者存量石英砂礦可對(duì)應(yīng)約866GW組件，若收購成功可降低公司成本。 盈利預(yù)測(cè)：
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期，大尺寸推進(jìn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 2.2.2 信義光能：市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，擴(kuò)產(chǎn)&布局石英砂礦保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 截至目前公司名義產(chǎn)能市占率為27%，穩(wěn)居行業(yè)第一。預(yù)計(jì)至2021年底公司名義產(chǎn)能將達(dá)13800t/d，至2022年底名義產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)21800t/d，除此以外，公司還有8條尚未確定投產(chǎn)時(shí)間的1000t/d規(guī)劃產(chǎn)線，若在23年投產(chǎn)后名義產(chǎn)能將達(dá)29800t/d。公司2020年?duì)I收與歸母凈利分別104、37億元；2021H1則分別為68、25億元，經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。 開發(fā)首個(gè)低鐵石英砂礦，提升后續(xù)成本管控能力。公司已開始于廣西生產(chǎn)基地附近開發(fā)首個(gè)低鐵硅砂砂礦，該礦山石英砂資源儲(chǔ)量達(dá)538.7萬噸。公司獲得礦山礦權(quán)后于20Q3開始運(yùn)作，有助于公司保障低成本原材料供應(yīng)。 提升高毛利率電站業(yè)務(wù)，力爭(zhēng)2021年末實(shí)現(xiàn)累計(jì)裝機(jī)量4070MW。截至2021年6月公司累計(jì)并網(wǎng)容量達(dá)3550MW，其中2021H1新增容量為80MW，而公司原計(jì)劃2021年新增裝機(jī)容量達(dá)600MW，即2021H2公司需達(dá)到520MW，目標(biāo)達(dá)成后公司電站累計(jì)并網(wǎng)容量將達(dá)到4070MW，后續(xù)電站業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模將進(jìn)一步提升。而高毛利率（2020年毛利率為72.4%，2021H1為73.7%）電站業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模提升也將帶動(dòng)公司毛利提升。
2.2.3 一體化：IRR6%+電價(jià)不變→組件含稅價(jià)1.75元/W→龍頭盈利0.16元/W 思路：22年龍頭一體化組件盈利=組件價(jià)格-組件成本-組件稅費(fèi)，組件價(jià)格=裝機(jī)成本/（1+EPC毛利率）-BOS成本，裝機(jī)成本可由IRR與上網(wǎng)電價(jià)反推。 裝機(jī)成本：假設(shè)電站容配比1.05，貸款比例70%，貸款利率5%，15年等額本息，電站凈利率20%，利用小時(shí)數(shù)1200h，EPC廠商毛利率10%，業(yè)主IRR要求為6%，則在0.3685元/kWh（假設(shè)平價(jià)，考慮綠電增益還可能上漲）的電價(jià)下，裝機(jī)成本為4.10元/W。 組件價(jià)格：考慮政策對(duì)降低土地、電網(wǎng)接入成本的支持，假設(shè)22年BOS成本相較20年降低10%，則BOS成本為2.18元/W，進(jìn)而終端可接受1.75元/W的組件含稅價(jià)。 組件盈利：假設(shè)22年硅料均價(jià)在180元/kg，2mm玻璃均價(jià)在22.5元/平米，EVA膠膜均價(jià)在16元/平米，公司硅耗在2.8g/W稅費(fèi)率在11%，則此時(shí)對(duì)應(yīng)一體化組件盈利約0.16元/W。同時(shí)，由于一體化包含了三個(gè)子環(huán)節(jié)，因此任何一個(gè)環(huán)節(jié)的降本（在硅料貴時(shí)，各種降本手段都在加速推進(jìn)，海運(yùn)費(fèi)22年也有下降趨勢(shì)）都能對(duì)終端盈利做出貢獻(xiàn)。
2.2.3 一體化：新增裝機(jī)中龍頭企業(yè)拿到的份額最高 據(jù)歷史數(shù)據(jù)，前四家組件企業(yè)出貨增量持續(xù)高于全球新增裝機(jī)的增加量，比例約達(dá)140%，具體分配情況為隆基50%，其余三家分別30%左右（與21年各家市場(chǎng)份額比例基本一致）。側(cè)面驗(yàn)證市場(chǎng)份額的擴(kuò)張從增量市場(chǎng)走向存量市場(chǎng)。 根據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)22年裝機(jī)量與各組件企業(yè)的出貨量進(jìn)行敏感性測(cè)算，則前四大組件龍頭的出貨增量變化最大，220GW裝機(jī)下對(duì)應(yīng)197GW組件出貨，260GW裝機(jī)下或可達(dá)253GW出貨，最受益于裝機(jī)量的增長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，天風(fēng)證券研究所 2.2.3 隆基股份：硅片業(yè)務(wù)對(duì)盈利影響不大，看好PE&EPS的向上彈性 硅片業(yè)務(wù)影響測(cè)算：假設(shè)公司硅片盈利從21年的0.13元/W左右降至0.07元/W（產(chǎn)能較大的專業(yè)硅片廠完全成本線附近），一體化盈利僅0.15元/W，硅片、組件市占率分別42%、26%，則在這種情景下公司硅片+組件盈利也可達(dá)130億元。 盈利彈性： （1）量：龍頭在市場(chǎng)超預(yù)期時(shí)更易獲取增量份額。 （2）利：一體化龍頭技術(shù)領(lǐng)先、上下游可協(xié)同驗(yàn)證，降本速度更快；N型組件有溢價(jià)（成本接近的情況下，依靠多發(fā)電售價(jià)較PERC高約0.1元/W），隆基38GW新技術(shù)電池產(chǎn)能在建，22年將釋放部分。 估值抬升：主要由新業(yè)務(wù)的高增帶來。 （1）制氫：隨氫能頂層設(shè)計(jì)文件出臺(tái)，以及工業(yè)企業(yè)（煤化工、石油化工、鋼鐵冶金等）脫碳轉(zhuǎn)型需求的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來氫能源需求量將超預(yù)期。預(yù)計(jì)到21、22年底公司氫能裝備分別達(dá)0.5、1.5-2GW，假設(shè)單價(jià)3元/W，凈利率20%，則可貢獻(xiàn)利潤(rùn)有望達(dá)到約6億元（約占公司22年利潤(rùn)的4%）；25年公司目標(biāo)產(chǎn)能5-10GW，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)34億元，23-25年CAGR達(dá)80%。 （2）BIPV：據(jù)CPIA光電建筑專委會(huì)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)BIPV裝機(jī)量約0.7GW，隨著近期各地對(duì)工廠能耗指標(biāo)要求提升，且BIPV相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)加速完善，BIPV實(shí)際發(fā)展速度或超預(yù)期。森特公告22年向隆基采購BIPV組件25億元，約合1GW，假設(shè)隆基同時(shí)也外售部分BIPV，合計(jì)收入在38億元左右，按凈利率18%計(jì)算，該業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)利潤(rùn)有望達(dá)到約7億元（約占公司22年利潤(rùn)的4%） ；24年公司目標(biāo)收入100億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)16億元，23-24年CAGR達(dá)50%+ 。 （3）儲(chǔ)能：公司開展了隆易業(yè)務(wù)，提供戶用光儲(chǔ)解決方案，有望受益于行業(yè)增長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來源：Wind, 隆基股份公司公告，索比光伏網(wǎng)，華夏能源網(wǎng)，北極星太陽能光伏網(wǎng)，公司官網(wǎng), 天風(fēng)證券研究所 2.2.3 晶澳科技：穩(wěn)居行業(yè)一線，長(zhǎng)期發(fā)展可期 盈利差異：首先，參考龍頭與二線硅片廠21H1硅片毛利率分別在36%、31%，假設(shè)晶澳硅片成本與二線硅片廠接近，則預(yù)計(jì)硅片環(huán)節(jié)可產(chǎn)生盈利差異在4分/W；其次，龍頭財(cái)務(wù)費(fèi)用率相較晶澳低1-2pct，按組件不含稅價(jià)1.55元/W計(jì)算，財(cái)務(wù)費(fèi)用差異對(duì)應(yīng)單瓦盈利約1-2分/W；在不考慮電池、組件端差異的情況下，晶澳與龍頭的一體化盈利差異在5-6分/W，預(yù)計(jì)22年在0.1元/W。 盈利彈性：（1）量：龍頭在市場(chǎng)超預(yù)期時(shí)更易獲取增量份額。（2）利：一體化龍頭技術(shù)領(lǐng)先、上下游可協(xié)同驗(yàn)證，降本速度更快；隨公司股權(quán)融資占比提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望下行，為單瓦盈利提供更高彈性
數(shù)據(jù)來源：Wind, CPIA, 天風(fēng)證券研究所 2.3 投資展望：業(yè)績(jī)彈性2——量升利穩(wěn)的膠膜、邊框環(huán)節(jié)
2.3.1 膠膜：競(jìng)爭(zhēng)格局集中，未來原材料供應(yīng)趨于寬松 競(jìng)爭(zhēng)格局集中：歷史上看，膠膜競(jìng)爭(zhēng)格局集中，預(yù)計(jì)2021年維持此前格局、CR3合計(jì)占比80%+；2022-23年按照各家產(chǎn)能情況，我們認(rèn)為行業(yè)仍將保持集中格局，且龍頭仍有望維持50%+份額。 原材料供應(yīng)寬松：1）我們預(yù)計(jì)22年上半年EVA粒子價(jià)格維持、下半年擴(kuò)產(chǎn)后下降；2）POE粒子：海外供給為主，膠膜廠在年初確定采購量、簽署長(zhǎng)協(xié)，預(yù)計(jì)POE粒子供需維持平衡、價(jià)格穩(wěn)定。 產(chǎn)能供過于求：我們基于2022-23年220、280GW光伏裝機(jī)假設(shè)，測(cè)算膠膜行業(yè)供需情況，由于2022-23年膠膜企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)快速、行業(yè)供過于求，再加上龍頭公司盈利空間較大，若粒子供應(yīng)充足，行業(yè)存在一定價(jià)格戰(zhàn)可能。
數(shù)據(jù)來源：福斯特、海優(yōu)新材、斯威克公司公告，CPIA，天風(fēng)證券研究所 2.3.1 福斯特：膠膜業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)定+新材料業(yè)務(wù)推動(dòng)平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型
高市占率+Know-how優(yōu)勢(shì)+營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)+行業(yè)龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為，在2022-23年行業(yè)供過于求的背景下，公司有能力引領(lǐng)市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)、維持50%+市場(chǎng)份額的龍頭地位，并保持行業(yè)領(lǐng)先盈利水平。 平臺(tái)型材料轉(zhuǎn)型的新業(yè)務(wù)有望成為公司的“第二增長(zhǎng)極”。公司2015年開始布局感光干膜業(yè)務(wù)，截止21年三季度產(chǎn)能2億平，當(dāng)下業(yè)務(wù)正處于快速發(fā)展期。公司21年7月公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案、積極籌建廣東江門4.2億平感光干膜新增產(chǎn)能及對(duì)應(yīng)2.4萬噸堿溶性樹脂原材料產(chǎn)能，往25年左右看，公司新產(chǎn)能投產(chǎn)+高端產(chǎn)品推出后，產(chǎn)能可達(dá)6.4億平，全球市占率在30%左右。以產(chǎn)品單價(jià)7.5元+凈利率19%（高端產(chǎn)品推出提升產(chǎn)品價(jià)格及盈利能力）測(cè)算，滿產(chǎn)后可貢獻(xiàn)利潤(rùn)9億元左右。
數(shù)據(jù)來源：Wind，福斯特公司公告，天風(fēng)證券研究所 2.3.1 海優(yōu)新材：市占率提升+盈利能力提高，有望成為二梯隊(duì)的優(yōu)勝者 上市擴(kuò)產(chǎn)，公司有效產(chǎn)能有望大幅提升：公司20年底產(chǎn)能約2.4億平方米，現(xiàn)已打入隆基、晶科、天合、韓華等下游大型組件廠商供應(yīng)鏈體系，經(jīng)過上市后的募資擴(kuò)產(chǎn)，有望受益于下游客戶重視供應(yīng)鏈安全的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)市占率自20年的10%提升至未來的25%。 營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。公司此前因缺乏營(yíng)運(yùn)資金，為提升營(yíng)運(yùn)能力犧牲了部分盈利能力（如通過原材料代采、產(chǎn)品代銷出讓折扣、財(cái)務(wù)費(fèi)用高等）。從公司近幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)看，受益于上市后營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充，Q3公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率降至0.3%、較20Q4下降0.4%，盈利能力提升邏輯得到兌現(xiàn)。 強(qiáng)研發(fā)及產(chǎn)品開發(fā)能力。公司研發(fā)能力強(qiáng)，歷史上引領(lǐng)了膠膜行業(yè)白色EVA和共擠POE膠膜的發(fā)展趨勢(shì)，未來隨公司持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，有望獲取結(jié)構(gòu)性高盈利，同時(shí)推動(dòng)市占率提升。 除膠膜外，公司同樣開拓新領(lǐng)域業(yè)務(wù)。公司研發(fā)的PVE膠膜用作玻璃膠膜，較傳統(tǒng)PVB具備更強(qiáng)的粘結(jié)能力、強(qiáng)度、耐久性、安全性能，可應(yīng)用于建筑、汽車等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)玻璃PVB膠膜的替代。當(dāng)下公司的新型玻璃膠膜業(yè)務(wù)還處于市場(chǎng)開拓初期。往遠(yuǎn)期看，公司新業(yè)務(wù)市場(chǎng)若開拓順利，有望成為膠膜市占率達(dá)到20-30%后的“第二增長(zhǎng)極”。
數(shù)據(jù)來源：Wind，海優(yōu)新材公司公告，天風(fēng)證券研究所 2.3.2 鋁邊框：進(jìn)入門檻低、重營(yíng)運(yùn)資金，未來格局趨于集中 生意模式：鋁邊框行業(yè)進(jìn)入門檻低、重營(yíng)運(yùn)資金，核心競(jìng)爭(zhēng)要素在于成本控制和客戶粘性。
需求：鋁邊框?qū)儆趧傂栎o材，相比鋼邊框、短邊框有25年+長(zhǎng)壽命優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)政策利好疊加海外光伏平價(jià)帶動(dòng)全球組件需求，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)鋁邊框放量，預(yù)計(jì)2025年全球需求210萬噸，2020-2025年CAGR達(dá)18%。 供給：由于進(jìn)入壁壘低，鋁邊框行業(yè)此前格局分散，2021年鋁價(jià)上漲壓縮加工費(fèi)空間、加速行業(yè)集中速度，未來行業(yè)大廠規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著、良品率更優(yōu)且加速擴(kuò)產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于集中。
數(shù)據(jù)來源：Wind，鑫博股份公告，世紀(jì)新能源網(wǎng)，人民網(wǎng)，維科網(wǎng)，浙江省人民政府官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所 2.3.2 鑫鉑股份：成本控制優(yōu)勢(shì)+融資能力增強(qiáng)+客戶粘性助力市場(chǎng)份額提升 成本控制：公司良品率88%高于行業(yè)平均85%，能夠在較低加工費(fèi)的情況下提供同等質(zhì)量產(chǎn)品；上市后重視良品率提升，加大研發(fā)投入、研發(fā)費(fèi)用率從2020年3.6%提升至3Q21的4.7%。（當(dāng)前光伏鋁型材/鋁部件加工費(fèi)為0.5/0.65萬元/噸） 融資能力：公司是前四大光伏鋁邊框廠商中唯一上市公司，上市后融資能力增強(qiáng)，利于擴(kuò)產(chǎn)并緩解流動(dòng)資金壓力，助力市場(chǎng)份額的提升及貼現(xiàn)費(fèi)用的降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望下降0.4-0.5%。 客戶粘性：創(chuàng)始人鋁材銷售起家，管理團(tuán)隊(duì)銷售經(jīng)驗(yàn)豐富，與歷史非光伏大客戶關(guān)系維護(hù)良好，在光伏領(lǐng)域發(fā)揮銷售強(qiáng)項(xiàng)、縱向綁定老客戶、橫向拓展新客戶，目前已進(jìn)入晶科、隆基、晶澳等一線組件廠供應(yīng)鏈。 短期來看：公司產(chǎn)能擴(kuò)張加速市場(chǎng)份額提升，我們預(yù)計(jì)公司2021-23年出貨11.5/20/34萬噸、其中光伏出貨8.0/15.2/22.7萬噸，市占率達(dá)8%/12%/15%。 中長(zhǎng)期看：假設(shè)2025年全球光伏裝機(jī)達(dá)350/400GW、公司全部銷售光伏鋁部件且單噸凈利0.12萬元，25%市占率情況下歸母凈利達(dá)5.8-6.6億元，給予30倍估值，對(duì)應(yīng)市值173-197億元。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)來源：鑫博股份公司公告，天風(fēng)證券研究所；注：假設(shè)2021年鋁錠均價(jià)為1.67萬元/噸，毛利率低于8%、考慮三費(fèi)后基本不盈利 2.4 投資展望：估值彈性——應(yīng)用場(chǎng)景的拓展和新技術(shù)的應(yīng)用
2.4.1 逆變器：未來5年儲(chǔ)能逆變器需求復(fù)合增速80%+，將成逆變器企業(yè)下一增長(zhǎng)極 隨著風(fēng)電、光伏等新能源裝機(jī)的快速增長(zhǎng)，配備儲(chǔ)能成為行業(yè)共識(shí)。據(jù)《儲(chǔ)能系列深度2：鋰電儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景、經(jīng)濟(jì)性與中期空間探討》報(bào)告預(yù)測(cè)，2025年全球儲(chǔ)能裝機(jī)可達(dá)209GWh，對(duì)應(yīng)光伏儲(chǔ)能逆變器需求可達(dá)104GW，而2020年全球僅裝機(jī)5.3GW，5年CAGR=82% 。 由于儲(chǔ)能逆變器需滿足逆變和整流雙向電流轉(zhuǎn)換，且并離網(wǎng)切換時(shí)間要短，對(duì)電網(wǎng)友好性要求更高，因此其所用元器件數(shù)量可達(dá)并網(wǎng)逆變器的2倍，技術(shù)壁壘更高。假設(shè)未來5年儲(chǔ)能逆變器價(jià)格年均下降15%，則2025年儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)649億元，5年CAGR=54%。在國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品端趕超海外、品牌渠道端逐步完善后，國(guó)產(chǎn)逆變器份額將快速提升，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀閲?guó)內(nèi)逆變器企業(yè)下一個(gè)增長(zhǎng)極。
資料來源：賽迪顧問，固德威年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所 2.4.1 逆變器：當(dāng)前陽光、錦浪、固德威、德業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)25年各企業(yè)儲(chǔ)能利潤(rùn)高于并網(wǎng)業(yè)務(wù) 產(chǎn)品：陽光電源產(chǎn)品覆蓋面全，在儲(chǔ)能方面既有供大型地面電站的產(chǎn)品，也有少量分布式儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨，2020年公司并網(wǎng)逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)收入分別75、12億元，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在整體逆變器業(yè)務(wù)中占比14%。錦浪和固德威均主打組串式逆變器，儲(chǔ)能領(lǐng)域主要是戶用儲(chǔ)能逆變器，近兩年也在往工商業(yè)市場(chǎng)開拓，2020年兩家公司分別實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)逆變器收入19.8、13.6億元，儲(chǔ)能逆變器收入0.4、1.6億元，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在整體逆變器中分別占2%、11%。德業(yè)股份產(chǎn)品類型集中在分布式市場(chǎng)，包括微逆、組串式以及戶用儲(chǔ)能逆變器。 優(yōu)勢(shì)地區(qū)：由于產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景不同，因此優(yōu)勢(shì)海外出貨地區(qū)也有差異。陽光電源的優(yōu)勢(shì)地區(qū)在地面電站為主的美國(guó)、印度；錦浪的優(yōu)勢(shì)地區(qū)在分布式為主的歐洲、拉美；固德威的優(yōu)勢(shì)地區(qū)在戶用為主的歐洲、澳洲；德業(yè)的優(yōu)勢(shì)地區(qū)在美國(guó)、巴西。 往2025年看，預(yù)計(jì)陽光電源的儲(chǔ)能系統(tǒng)全球市占率有望達(dá)20%，固德威、錦浪的儲(chǔ)能逆變器市占率有望達(dá)15%，假設(shè)儲(chǔ)能逆變器價(jià)格年降15%，凈利率降至當(dāng)前并網(wǎng)逆變器的水平，則三家公司儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)2025年利潤(rùn)分別在35、11、11億元，大于等于各公司當(dāng)前主營(yíng)的并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)。
資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 2.4.1 微型逆變器：安全性要求↑ +經(jīng)濟(jì)性↑，預(yù)計(jì)25年市場(chǎng)空間可達(dá)240億+，5年CAGR=22% 微逆主要特點(diǎn)：與每塊組件并聯(lián)連接，可從源頭避免高壓直流拉弧引起的火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。一般功率較小，單瓦價(jià)格、發(fā)電效率更高。
1）美國(guó)NEC2017明確了所有戶用裝機(jī)都需要配置組件級(jí)關(guān)斷設(shè)備。 2）澳大利亞2020年新的逆變器準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，提高了對(duì)關(guān)斷的要求。 3）歐盟2014年立法要求屋頂光伏裝設(shè)智能關(guān)斷器，最高電壓不超60V。 4）中國(guó)浙江和安徽也出臺(tái)相關(guān)關(guān)斷政策。
在15%、20%的MPPT發(fā)電增益時(shí)，20kw及以下的場(chǎng)景中微逆IRR均高于組串式的各個(gè)方案。
結(jié)論：預(yù)計(jì)2025年微逆的需求量為34GW，若微逆均價(jià)降至0.7元/W，則對(duì)應(yīng)240億元的市場(chǎng)空間，CAGR=22%。
2.4.1 禾邁：產(chǎn)品、成本領(lǐng)先海外龍頭 + 擴(kuò)渠道打開美洲市場(chǎng) = 公司出口替代啟動(dòng) 預(yù)計(jì)2020年Enphase微逆全球市占率預(yù)計(jì)為55%，禾邁僅為2%，提升空間較大。 禾邁已具備出口替代的可能性，分別從產(chǎn)品、成本、渠道進(jìn)行分析：
資料來源：昱能招股說明書，禾邁公司公告、招股說明書，GTM，Wind，天風(fēng)證券研究所 2.4.2 碳碳熱場(chǎng)：龍頭成本優(yōu)勢(shì)顯著，穩(wěn)態(tài)下凈利率也可達(dá)30%左右，份額穩(wěn)步提升 金博與超碼的成本差異：自制預(yù)制體9%+快速沉積&自制設(shè)備16%+沉積輔材6%=31%的毛利率差異，龍頭金博毛利率保持在60%左右，而中天火箭僅在30%左右，因此金博憑成本優(yōu)勢(shì)將市占率從上市當(dāng)年的24%提升到了21H1的34%+。對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷進(jìn)步后龍頭企業(yè)的凈利率會(huì)降到什么水平，我們將從上述三方面去分析可能的結(jié)果。 預(yù)制體：金博的預(yù)制體制備能力與專業(yè)廠商持平，領(lǐng)先其他企業(yè)。預(yù)計(jì)未來9pct優(yōu)勢(shì)可持續(xù)。 沉積輔材：從技術(shù)難度看，金博采用的是更難的純氣相沉積，多數(shù)企業(yè)僅具備氣液混合法沉積能力，即使能做純氣相沉積的企業(yè)，制備成本和均勻性也與金博存在差距。從降本潛力看，與純氣相沉積法相比，氣液混合法增加了樹脂材料（41元/kg）以及浸漬、固化、炭化爐（16元/kg）的成本，減小了天然氣耗量、電耗（成本低46元/kg），因此純氣相沉積降本潛力（電力成本降低趨勢(shì)確定，而材料成本相對(duì)剛性）更大；此外，純氣相沉積的步驟與材料少，初始灰分低，制備N型熱場(chǎng)時(shí)所需純化成本低。預(yù)計(jì)未來6pct的優(yōu)勢(shì)可保持部分。 快速沉積&自制設(shè)備：目前多數(shù)企業(yè)沉積設(shè)備是外購后進(jìn)行改進(jìn)，而金博可自行設(shè)計(jì)或制造設(shè)備。預(yù)計(jì)未來16pct的優(yōu)勢(shì)大部分得以留存。 綜上，預(yù)計(jì)未來一二線企業(yè)間毛利率差距仍將保持20pct+，疊加規(guī)模擴(kuò)大后費(fèi)用率降低，最悲觀預(yù)期下金博凈利率仍可達(dá)25-30%，且壓力期時(shí)公司份額可進(jìn)一步提升。
數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，公司招股說明書，金博公司公告，各公司環(huán)評(píng)書，天風(fēng)證券研究所 2.4.2 碳碳熱場(chǎng)：預(yù)計(jì)23年將出現(xiàn)供給過剩，價(jià)格戰(zhàn)將促使競(jìng)爭(zhēng)格局加快集中 對(duì)于未來供需格局逆轉(zhuǎn)、盈利惡化的時(shí)間點(diǎn)，我們分析如下： 需求：按新增+改造+替換三部分計(jì)算，由于今明年為硅片擴(kuò)產(chǎn)高峰期，我們預(yù)計(jì)新增需求將大幅增長(zhǎng)，占總需求的30%+，23年進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)的低谷期，新增需求下滑；但2024年后，隨下游裝機(jī)高增，對(duì)熱場(chǎng)的需求也將恢復(fù)高增；此外N型硅片會(huì)增加開爐次數(shù)，從而使熱場(chǎng)接觸氧氣的量增加，熱場(chǎng)損耗更多，增加熱場(chǎng)的替換需求，同時(shí)N型硅片的純度要求更高，部分熱場(chǎng)需要進(jìn)行改造，預(yù)計(jì)23年前后將出現(xiàn)改造需求的高增。 供給：近兩年隨著參與者以及行業(yè)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)步伐加快，供給端過剩的壓力越來越大，2022年末五家公司產(chǎn)能就將達(dá)到近6000t。2023年隨著下游硅片新增產(chǎn)能減少，對(duì)熱場(chǎng)需求增速放緩，行業(yè)將出現(xiàn)過剩。由于龍頭公司成本優(yōu)勢(shì)明顯，我們預(yù)計(jì)雖價(jià)格下行，但其市占率可進(jìn)一步提升至60%左右。
數(shù)據(jù)來源：Wind，金博招股說明書，美蘭德、隆基環(huán)評(píng)書，金博公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 2.4.2 金博股份：熱場(chǎng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)不斷突破，逐步成長(zhǎng)為材料平臺(tái)型公司 從光伏熱場(chǎng)業(yè)務(wù)看，20年9月166/182mm以上硅片市占率僅50/6%左右，21年9月達(dá)90/43%，隨著大尺寸硅片的滲透率加速提升，公司光伏熱場(chǎng)業(yè)務(wù)將保持高速增長(zhǎng)。 往長(zhǎng)期看，公司可實(shí)現(xiàn)應(yīng)用場(chǎng)景的多元化拓展，最終成長(zhǎng)為類似德國(guó)西格里、舒克等的材料平臺(tái)型公司。目前公司主要在三個(gè)方向拓展：
數(shù)據(jù)來源：賀利氏光伏，金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所 3、儲(chǔ)能： 應(yīng)用場(chǎng)景多元，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來自政策&經(jīng)濟(jì)性提升，投資機(jī)會(huì)來自于行業(yè)β，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)增速及業(yè)務(wù)彈性，投資方向包括PCS、電池、溫控、PACK、零部件等。 3.1.1 儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景——發(fā)電側(cè)：減少棄電，平滑波動(dòng) 新能源發(fā)電：減少棄風(fēng)棄光、平滑發(fā)電波動(dòng)。
火電等傳統(tǒng)發(fā)電：一次調(diào)頻、調(diào)峰等。
數(shù)據(jù)來源：于童《基于全壽命周期理論的儲(chǔ)能降低光伏電站+棄光率的經(jīng)濟(jì)性分析》，屈姬賢《基于風(fēng)電接納空間電量回歸模型的棄風(fēng)率快速計(jì)算方法》， 天風(fēng)證券研究所 3.1.2 儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景——電網(wǎng)側(cè)：為電網(wǎng)提供電力輔助服務(wù)，主要作用為調(diào)頻、調(diào)峰、備用容量 調(diào)頻（AGC）：將發(fā)電設(shè)備向用戶供電的頻率調(diào)整到一定范圍內(nèi)（50±0.2Hz），以維持電網(wǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，避免損害各類電器。 調(diào)峰：在用電負(fù)荷較高時(shí)快速提供發(fā)電能力以“削峰”，而在負(fù)荷較低時(shí)降低發(fā)電功率或者作為用電設(shè)備減小供需差值以“填谷”，從而提高電網(wǎng)供電的充裕性，增強(qiáng)電網(wǎng)運(yùn)行穩(wěn)定性。 備用容量：負(fù)荷備用（旋轉(zhuǎn)備用）和事故備用，事故備用容量可在電力系統(tǒng)發(fā)生事故時(shí)保障供電的安全穩(wěn)定，負(fù)荷備用則可在沖擊性負(fù)荷超過發(fā)電設(shè)備最大供電能力時(shí)提供應(yīng)急增量。
數(shù)據(jù)來源：黎淑娟《儲(chǔ)能在高占比可再生能源系統(tǒng)中的應(yīng)用及關(guān)鍵技術(shù)》 ， 天風(fēng)證券研究所 3.1.3 儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景——用電側(cè)：為光儲(chǔ)合用發(fā)電、削峰填谷套利、降低容量電價(jià)、應(yīng)對(duì)停電事故 光儲(chǔ)合用發(fā)電：通過光伏+儲(chǔ)能配套的模式實(shí)現(xiàn)電力自發(fā)自用，光伏所發(fā)電力被用戶自己使用，多余電量可以接入電網(wǎng)進(jìn)行回售。 削峰填谷套利：安裝儲(chǔ)能系統(tǒng)后，用戶在電價(jià)谷時(shí)對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)進(jìn)行充電，在峰時(shí)無需從電網(wǎng)購電，而直接從儲(chǔ)能電池中取電，從而避開高峰電價(jià)。 降低容量電價(jià)：部分地區(qū)對(duì)于大工業(yè)用電、工商業(yè)用電采取兩部制電價(jià)，除了根據(jù)用電量繳納電度電費(fèi)（電度電價(jià)）之外，還需要繳納基本電費(fèi)（容量電價(jià)）。容量電價(jià)的單位為元/kW·月，配置儲(chǔ)能后，用戶在用電低谷時(shí)提前儲(chǔ)存電量，即可減小企業(yè)在高峰時(shí)的最大需量功率，進(jìn)而減少容量電價(jià)的支出。 應(yīng)對(duì)停電事故：海外電網(wǎng)存在老化問題，越來越多新能源發(fā)電的接入使得對(duì)海外對(duì)電網(wǎng)改造的需求更加迫切，用電側(cè)安裝儲(chǔ)能設(shè)備可以在遭遇停電事故時(shí)保障電力供應(yīng)。
數(shù)據(jù)來源：黎淑娟《儲(chǔ)能在高占比可再生能源系統(tǒng)中的應(yīng)用及關(guān)鍵技術(shù)》， BNEF，US DOE，北極星儲(chǔ)能網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 3.2.1 儲(chǔ)能驅(qū)動(dòng)力——中國(guó)：發(fā)電側(cè)驅(qū)動(dòng)力來自政策強(qiáng)制要求 發(fā)電側(cè)：尚未具有經(jīng)濟(jì)性，主要驅(qū)動(dòng)力來自政策要求風(fēng)光配儲(chǔ)，未來看電價(jià)市場(chǎng)化改革。
數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，各地區(qū)能源局，天風(fēng)證券研究所 3.2.1 儲(chǔ)能驅(qū)動(dòng)力——中國(guó)：電網(wǎng)側(cè)看電力市場(chǎng)交易制度，用電側(cè)主要是工商業(yè)配儲(chǔ) 電網(wǎng)側(cè)：盈利模式優(yōu)于發(fā)電側(cè)。
用電側(cè)：國(guó)內(nèi)主要應(yīng)用為工商業(yè)配儲(chǔ)、利用峰谷價(jià)差套利。
數(shù)據(jù)來源：北極星儲(chǔ)能網(wǎng)，北極星電力新聞網(wǎng)，各地能源局，天風(fēng)證券研究所 3.2.2 儲(chǔ)能驅(qū)動(dòng)力——?dú)W洲：以德國(guó)為例，戶用光伏配儲(chǔ)具備經(jīng)濟(jì)性 由于中國(guó)市場(chǎng)部分已對(duì)部分應(yīng)用場(chǎng)景的驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行了描述，針對(duì)歐美市場(chǎng)我們將僅介紹與中國(guó)市場(chǎng)不同的地方，不做過多贅述。 德國(guó)電力系統(tǒng)靈活性存量充足，表前市場(chǎng)發(fā)展空間受限，極大降低其他市場(chǎng)主體參與峰谷套利和調(diào)頻市場(chǎng)的需求。 高電價(jià)+高戶用光伏裝機(jī)量，使得戶用儲(chǔ)能具備高經(jīng)濟(jì)性：
數(shù)據(jù)來源：The development of stationary batterystorage systems in Germany – status 2020，天風(fēng)證券研究所 3.2.2 儲(chǔ)能驅(qū)動(dòng)力——美國(guó)：表前市場(chǎng)高增，發(fā)電側(cè)+電網(wǎng)側(cè)均具備經(jīng)濟(jì)性 美國(guó)電網(wǎng)基礎(chǔ)弱，需依賴電力輔助服務(wù)完成新能源消納。美國(guó)電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)多在數(shù)十年前，存在線路老舊等問題，且改造成本高，因此聯(lián)邦目前無法實(shí)現(xiàn)全國(guó)各地之間的調(diào)度，新能源消納問題需要各地自行解決。由于獨(dú)立發(fā)電廠（IndependentPower Producer，簡(jiǎn)稱IPP）是美國(guó)風(fēng)光電站的最大投資方，占比83%，且多數(shù)獨(dú)立發(fā)電廠的天然氣調(diào)峰電站不足，因此必須要配置儲(chǔ)能。 電池儲(chǔ)能可參與電力批發(fā)&輔助服務(wù)市場(chǎng)，盈利模式確立。隨著2018年FERC841號(hào)法案的通過，電池儲(chǔ)能被允許平等的參與電力輔助服務(wù)和電力批發(fā)市場(chǎng)，2018年12月，區(qū)域電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商提交了對(duì)應(yīng)的修正方案。自此，大型電池儲(chǔ)能系統(tǒng)具有了清晰的盈利模式，即PPA或電力輔助服務(wù)，分別對(duì)應(yīng)發(fā)電側(cè)和電網(wǎng)側(cè)，此后電池儲(chǔ)能裝機(jī)正式進(jìn)入高增期。 電網(wǎng)側(cè)光儲(chǔ)優(yōu)于天然氣。美國(guó)發(fā)電量中40%來自天然氣，隨光伏、鋰電池成本降低，當(dāng)前在電網(wǎng)側(cè)，光儲(chǔ)項(xiàng)目的調(diào)峰效果與經(jīng)濟(jì)性均優(yōu)于天然氣。根據(jù)lazards數(shù)據(jù)，2020年光儲(chǔ)調(diào)峰成本為143$/MWh，低于天然氣調(diào)峰的175$/MWh。 發(fā)電側(cè)光儲(chǔ)PPA已具經(jīng)濟(jì)性。由于美國(guó)多數(shù)地區(qū)的棄光率較低，因此僅靠消除棄電損失帶來的收益率較低；利用儲(chǔ)能把光伏電站變成可持續(xù)向用電方出售綠電的PPA（用電方和供電方簽署長(zhǎng)期購電協(xié)議，事先制定電價(jià)，供電方要滿足用電方的實(shí)時(shí)電力需求）模式更具優(yōu)勢(shì)。與國(guó)內(nèi)10%、2h的儲(chǔ)能配置不同，當(dāng)前美國(guó)多數(shù)新能源+儲(chǔ)能項(xiàng)目的儲(chǔ)能功率配比在20%-50%，按不同功率配比進(jìn)行測(cè)算，可知當(dāng)儲(chǔ)能功率配比控制在50%以內(nèi)時(shí)，光儲(chǔ)電站相較天然氣電站具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
數(shù)據(jù)來源：BNEF，NREL，天風(fēng)證券研究所 3.3 儲(chǔ)能市場(chǎng)分布——看現(xiàn)在：2020年中、美、歐、韓為最大市場(chǎng) 中、歐、美、韓為當(dāng)前儲(chǔ)能主要市場(chǎng)。2020年中國(guó)、美國(guó)、歐洲、韓國(guó)新增裝機(jī)分別為2.4GWh/2.5GWh/1.9GWh/2.2GWh，對(duì)應(yīng)YoY+267%/+289%/+19%/+30%。
數(shù)據(jù)來源：BloombergNEF，天風(fēng)證券研究所 3.4 儲(chǔ)能系統(tǒng)構(gòu)成：由電池、PCS、BMS、EMS等組成，其中電池成本占比50-60% 電池組的成本占比近60%，PCS占10-20%，其他成本約占20-30%。
數(shù)據(jù)來源：前瞻網(wǎng)，NREL，派能招股書，天風(fēng)證券研究所 3.5 儲(chǔ)能投資機(jī)會(huì)：來自于行業(yè)β，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)增速及公司彈性 1）投資儲(chǔ)能，主要是投資行業(yè)β：行業(yè)增速高，不需過分擔(dān)心賽道之間增速是否有差距。 從近期數(shù)據(jù)看，儲(chǔ)能市場(chǎng)已逐步完成0-1的跨越，將進(jìn)入全面快速增長(zhǎng)階段，接下來0-10或0-100的周期都可能很短。 從應(yīng)用場(chǎng)景看，儲(chǔ)能應(yīng)用范圍廣，發(fā)電/電網(wǎng)/用戶/5G/便攜式儲(chǔ)能需求都有對(duì)應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)，且當(dāng)下空間都足夠大，不需要過分擔(dān)心賽道之間增速是否有快慢之分。 2）標(biāo)的投資價(jià)值來自于業(yè)績(jī)彈性： 當(dāng)前看，儲(chǔ)能行業(yè)的技術(shù)壁壘較低，構(gòu)建壁壘的路徑不清晰，較難判斷中期層面的市場(chǎng)格局。 2-3年儲(chǔ)能行業(yè)的高增速為相關(guān)標(biāo)的帶來了投資價(jià)值，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)彈性更高的標(biāo)的：
建議關(guān)注充分受益儲(chǔ)能行業(yè)高增的高彈性標(biāo)的：
4、2022年全球光伏裝機(jī)需求展望：
4.1 全球：22年中美歐主導(dǎo)增量，新興市場(chǎng)裝機(jī)繼續(xù)提升；全年新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)230GW 2022年，中國(guó)受益于大基地、整縣推進(jìn)政策，美國(guó)受益于ITC延期政策，歐盟受碳減排目標(biāo)約束，光伏裝機(jī)均會(huì)有較快發(fā)展，根據(jù)集邦能源網(wǎng)及SPE數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)中、美、歐裝機(jī)分別在90、30、36GW； 而印度等新興市場(chǎng)隨光伏經(jīng)濟(jì)性提升，也將有亮眼的表現(xiàn)，根據(jù)集邦能源網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2022年印度新增裝機(jī)量可達(dá)18GW； 日、韓、澳傳統(tǒng)市場(chǎng)，每年新增裝機(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但占比或?qū)⒔档停鶕?jù)集邦能源網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2022年日、韓、澳裝機(jī)分別可達(dá)6、4、6GW； 根據(jù)集邦能源網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)其他地區(qū)將從21年的約29GW，提升至40GW； 綜合以上數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)全球裝機(jī)在230GW，同增48%，其中增量最多的國(guó)家&地區(qū)是中國(guó)、美國(guó)、歐洲。
數(shù)據(jù)來源：集邦新能源網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 4.2 國(guó)內(nèi)：保障性并網(wǎng)項(xiàng)目較多，疊加大基地的強(qiáng)力推進(jìn)，預(yù)計(jì)22年實(shí)際可完成50GW集中式裝機(jī) 截至2021年12月19日，共17個(gè)省、市、自治區(qū)下達(dá)2021年光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)指標(biāo)，其中保障性并網(wǎng)項(xiàng)目計(jì)劃裝機(jī)72.78GW，大部分項(xiàng)目要求2022年年底前全容量并網(wǎng)發(fā)電，部分項(xiàng)目于2023年并網(wǎng)。其中2021-2023年并網(wǎng)規(guī)模分別為38.61GW，30.97GW以及3.21GW。根據(jù)已17省、市、自治區(qū)已公布光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)指標(biāo)，可推算22年全國(guó)（不含港澳臺(tái)，合計(jì)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)）光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)指標(biāo)在55GW左右。 同時(shí)，21Q3后開始建設(shè)的第一批新能源大基地（合計(jì)約97GW，其中22年投產(chǎn)的有46GW，按風(fēng)光1：2的比例計(jì)算，光伏22年裝機(jī)可達(dá)30GW），以及22年逐步建設(shè)的第二批新能源大基地，要求并網(wǎng)時(shí)間主要在23年前，因此明后年裝機(jī)高增的概率較高。 綜上，我們預(yù)計(jì)2022年集中式光伏裝機(jī)可達(dá)50GW以上。
數(shù)據(jù)來源：《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》 ，智匯光伏，國(guó)家能源局，天風(fēng)證券研究所 4.2 國(guó)內(nèi)：整縣推進(jìn)助推分布式光伏需求持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22年新增分布式裝機(jī)40GW 截至目前，已有162個(gè)試點(diǎn)縣、66個(gè)非試點(diǎn)縣公布分布式裝機(jī)規(guī)模，總規(guī)模為31.81GW，假設(shè)未公布規(guī)模試點(diǎn)縣平均規(guī)模為150MW，則未公布試點(diǎn)縣總規(guī)模約為77GW，預(yù)計(jì)未來“整縣推進(jìn)”將帶動(dòng)分布式規(guī)模增加108GW。由于已公布試點(diǎn)縣中并網(wǎng)時(shí)間為23年和25年占比相同，假設(shè)未公布試點(diǎn)縣并網(wǎng)時(shí)間要求與試點(diǎn)縣相同，按照年化測(cè)算，年均新增并網(wǎng)規(guī)模為29GW?？紤]項(xiàng)目具體落實(shí)情況，我們預(yù)計(jì)規(guī)劃項(xiàng)目中80%可如期并網(wǎng)，由此預(yù)測(cè)2022年整縣推進(jìn)并網(wǎng)規(guī)模23GW。 工商業(yè)方面，2020年裝機(jī)在5GW左右，21年Q3起能耗雙控政策更加嚴(yán)格，且自有新能源電站的企業(yè)可免于能耗總量考核，因此可預(yù)測(cè)2022年工商業(yè)裝機(jī)需求在15GW以上。 此外，隨綠色建筑、建筑能耗標(biāo)準(zhǔn)完善，BIPV也將開始貢獻(xiàn)裝機(jī)量。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)分布式光伏新增裝機(jī)量40GW+。
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家能源局，天風(fēng)證券研究所 4.3 美國(guó)-ITC延期十年，預(yù)計(jì)22年新增裝機(jī)達(dá)30GW ITC延期助推光伏裝機(jī)量進(jìn)一步提升：2021年11月19日美國(guó)眾議院通過BuildBack Better Act，ITC政策將延期十年，據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)：若ITC延期到2030年，美國(guó)的光伏裝機(jī)量將增加432GW（未獲批準(zhǔn)情況下為300GW）。其中公用事業(yè)規(guī)模光伏增長(zhǎng)幅度最大，將達(dá)到51%，分布式光伏將極大受益于預(yù)算協(xié)調(diào)方案中的直接支付條款。戶用光伏容量將增加31%，非戶用光伏容量將增加14%。 PPA+民用電價(jià)上漲，組件價(jià)格可接受度增強(qiáng)：2021Q3美國(guó)PPA電價(jià)相較2018Q4提高約14%，且美國(guó)PPA電價(jià)近年易升難降，預(yù)計(jì)電站項(xiàng)目對(duì)于組件價(jià)格有較強(qiáng)的接受度。同時(shí)根據(jù)美國(guó)能源署數(shù)據(jù)，2021年9月美國(guó)平均民用零售電價(jià)同比上漲5.2%，總體來看，PPA+居民電價(jià)的上漲將進(jìn)一步推動(dòng)分布式裝機(jī)強(qiáng)增長(zhǎng)。 2022年預(yù)測(cè)：美國(guó)光伏裝機(jī)量自2019年以來呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)，加之ITC延期將進(jìn)一步刺激美國(guó)光伏裝機(jī)量增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)2022年美國(guó)新增裝機(jī)量30GW。
數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie，TrendForce，集邦新能源網(wǎng)，索比光伏網(wǎng)，全球光伏公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所 4.4 歐盟：凈排放目標(biāo)+PPA價(jià)格飆升驅(qū)動(dòng)下新能源發(fā)電市場(chǎng)蓬勃發(fā)展 凈排放促進(jìn)可再生能源消費(fèi)目標(biāo)提升：為實(shí)現(xiàn)2050年凈排放目標(biāo)，至2030年歐洲可再生能源消費(fèi)目標(biāo)應(yīng)由32%提高至40%。在該目標(biāo)之下，法國(guó)《氣候與恢復(fù)力法案》提出自2023年1月1日起，新的商業(yè)和工業(yè)建筑，以及超過500m2的倉庫和飛機(jī)庫和超過1000m2的辦公樓都必須實(shí)現(xiàn)30%表面的太陽能供能。自2024年1月1日起，超過500m2的新建停車場(chǎng)必須實(shí)現(xiàn)50%表面的太陽能供能等光伏裝機(jī)要求。德國(guó)可再生能源目標(biāo)提出到2030 年可再生能源在總電力需求中的份額增加到80%，每年需求增加680 至750 TWh； 天然氣+PPA價(jià)格上升，光伏低成本優(yōu)勢(shì)突顯：截至12月15日，TTF基準(zhǔn)荷蘭天然氣期貨歐市已攀升至128.3歐元/兆瓦時(shí)，且仍保持上漲趨勢(shì)（今年初價(jià)格僅為17.88歐元/兆瓦時(shí)）加之2021Q3歐洲PPA報(bào)價(jià)季度同比上漲8%。2021Q3歐洲P25太陽能PPA價(jià)格上漲5.5%，達(dá)44.73歐元/MWh。不斷飆升的電力和天然氣價(jià)格使得燃?xì)獍l(fā)電成本遠(yuǎn)高于光伏當(dāng)前度電成本，光伏發(fā)電低成本優(yōu)勢(shì)突顯，將進(jìn)一步促進(jìn)歐盟光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來源：SPE，全球光伏公眾號(hào)，PV-Tech公眾號(hào)，LevelTenEnergy，天風(fēng)證券研究所 4.5 歐盟：預(yù)計(jì)2022年新增裝機(jī)36GW 法國(guó)：2021年前9個(gè)月光伏新增裝機(jī)量已達(dá)2GW，同比增長(zhǎng)167%，自年初以來，并網(wǎng)請(qǐng)求太陽能項(xiàng)目總?cè)萘吭黾?8%，達(dá)10.6GW； 德國(guó)：根據(jù)可再生能源目標(biāo)將2030年太陽能裝機(jī)目標(biāo)從 100吉瓦提高到200吉瓦。這意味著到2030年前的9年零3個(gè)月必須再部署142 吉瓦的光伏容量，年均增長(zhǎng)達(dá)到15.35GW。此外，德國(guó)22年的光伏招標(biāo)量從1.9GW提升至6GW。截止到21年10月，新增裝機(jī)量4.42GW,同比增長(zhǎng)12.2%； 2022年裝機(jī)量預(yù)測(cè)：歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告指出，未來4年歐洲太陽能裝機(jī)量仍將延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。到2025年，年度累計(jì)裝機(jī)容量將達(dá)到270.3-371.5GW。2021年歐洲新增裝機(jī)量為25.9GW，樂觀情景下2022年歐洲將新增35.7GW裝機(jī)量； 考慮到法國(guó)德國(guó)等歐洲光伏市場(chǎng)主力均提升光伏裝機(jī)目標(biāo)，預(yù)測(cè)2022年歐洲新增光伏裝機(jī)量可達(dá)36GW。
數(shù)據(jù)來源：SPE，智匯光伏，天風(fēng)證券研究所 4.6 印度：可再生能源目標(biāo)提升+關(guān)稅空窗期，預(yù)計(jì)22年光伏裝機(jī)量達(dá)18GW 可再生能源目標(biāo)提升，促進(jìn)光伏裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：印度在聯(lián)合國(guó)氣候峰會(huì)上再次提升了可再生能源的目標(biāo)，同時(shí)正式提出了到2070年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，這些政策將會(huì)推動(dòng)印度光伏裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)； 關(guān)稅政策空窗期，有效支撐光伏市場(chǎng)：2021年7月30日至2022年3月31日為印度關(guān)稅空窗期，在此期間對(duì)于電池和組件產(chǎn)品印度將不再征收SGD，相較于2018-2020年間，電池及組件成本將受益于關(guān)稅空窗期而下降，從而推動(dòng)潛在光伏裝機(jī)量增長(zhǎng)。 2022年預(yù)測(cè)：2020年至2021年10月，印度政府進(jìn)行了55GW的光伏項(xiàng)目招標(biāo)，預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目將在2022-2023年間并網(wǎng)，將有效支撐印度市場(chǎng)新增裝機(jī)量，我們預(yù)計(jì)2022年印度光伏裝機(jī)量將進(jìn)一步提升至18GW。
數(shù)據(jù)來源：TrendForce，集邦新能源網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 |
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