覆巢之下，焉有完卵。

白酒之前有多么瘋狂，現(xiàn)在就有多么慘烈。五糧液作為白酒行業(yè)的老二，股價跌媽不認(rèn)，從去年高點回撤一度超過60%，近日略有反彈仍大幅下挫53%，期間市值蒸發(fā)逾7000億元。

看內(nèi)資，公募基金在一季度末持有五糧液3.4億股，較去年Q2末減倉1億股，基金持倉家數(shù)為631家，較去年Q2末減少636家。按照公募基金TOP10一季度末重倉股來看，五糧液排名第6，較去年Q3末下滑3位。再看北向資金，持股五糧液的比例為5.05%，持有市值為310億元，最近3個月減倉55億元，位列A股重倉股第9名。可見，內(nèi)外資機構(gòu)對待五糧液都呈現(xiàn)較為明顯的謹(jǐn)慎態(tài)度。

再看全市場資金如何看待五糧液。當(dāng)前，五糧液PE-TTM為27.2倍。如果把估值切換到2022年（假設(shè)按保守10%的業(yè)績增長），估值倍數(shù)已經(jīng)不足25倍。該絕對值與歷史PE對比，已經(jīng)處于相對合理的狀態(tài)了。

橫向?qū)Ρ龋?dāng)前貴州茅臺估值40.5倍，瀘州老窖為37.8倍。貴州茅臺長期供不應(yīng)求，品牌最硬，未來業(yè)績成長性與確定性，均要高于五糧液，估值倍數(shù)高一些也合情合理。但瀘州老窖不管是品牌，還是未來長期業(yè)績成長性均要遜于五糧液（市占率遠(yuǎn)高于國窖1573），市場卻給予前者更高更貴的估值。歷史上，五糧液市盈率多數(shù)時候是壓制老窖的，而去年下半年開始至今一直有折價。

投資者不禁要問，五糧液究竟怎么了，為何會跌跌不休？現(xiàn)在可以抄底上車了嗎？

五糧液跌超50%以上，可能不僅僅是殺估值那么簡單。去年2月18日，估值去到了歷史絕對高位水平——69倍之巨。泡沫如此之大，經(jīng)過1年多時間回歸到當(dāng)前相對合理的狀態(tài)，不足30倍。

業(yè)績層面，有沒有深刻變化？

根據(jù)五糧液3月發(fā)布的業(yè)績預(yù)告可知，21年20全年營收為662億元，同比增長15%左右，歸母凈利潤為233.5億元，同比增長17%左右。直接看絕對業(yè)績增速，還是不錯的，比年2020還要快。但細(xì)看，隱憂卻不少。

Q3、Q4單季度營收同比增速僅10.6%、11%，歸母凈利潤同比增速分別為12.3%、11%。這相較于去年上半年增速有明顯回落。如果把時間拉長至2016年白酒行業(yè)復(fù)蘇的時點看，Q3和Q4已經(jīng)回到了相對很低的增速水平了。

21年20前三季度，五糧液合同負(fù)債為46.91億元，同比僅增長6.98%，環(huán)比大幅下滑25.9%。而貴州茅臺、瀘州老窖前三季度同比分別增35.1%、54.8%，環(huán)比分別增39%、35.3%。合同負(fù)債高低可以顯示出渠道信心高低以及產(chǎn)品動銷情況。可見五糧液在去年下半年開始已經(jīng)呈現(xiàn)一些需求疲軟的跡象。

另外，五糧液擁有較高的應(yīng)收票據(jù)，21Q3末為171.15億元（占總資產(chǎn)的14.5%），同比增長14%，而2016末年僅為96億元。其實，從2014年開始，該項指標(biāo)呈現(xiàn)持續(xù)大幅上漲的勢頭，主要邏輯在于改革過去大商制度，引入更多的小商利于牢牢把控渠道。由于下沉搭建經(jīng)銷渠道的時間很晚，給予經(jīng)銷商的門檻也更低。而貴州茅臺和瀘州老窖應(yīng)收票據(jù)很小，可以忽略不計。去年11月底，五糧液還曾要求浙江經(jīng)銷商在五瀘中“二選一”，引發(fā)了市場廣泛的關(guān)注與爭議。

客觀上講，五糧液21年20的業(yè)績整體不算糟糕。但金融市場交易的是預(yù)期，其實是擔(dān)憂今明兩年業(yè)績增速再度下臺階。

主營產(chǎn)品批價走勢是觀測企業(yè)經(jīng)營與股價走勢的風(fēng)向標(biāo)。尤其是批價走勢變化，能夠比較直觀反應(yīng)公司動銷節(jié)奏和渠道管理情況，是市場很重視的前衛(wèi)指標(biāo)。

最近兩年，五糧液的批價表現(xiàn)疲軟。年20202月至去年年底，國窖1573批價累計上漲12%，青花郎批價上漲19%，君品習(xí)酒批價上漲10%，然而五糧液同期批價僅僅上漲5%左右。

在去年年底提價之前，五糧液綜合出廠價為大致在910-920元之間（計劃內(nèi)出廠價889元，計劃外999元）。去年上半年，批價均價有980元左右，經(jīng)銷渠道有60-70元每瓶的利潤。而到了下半年，批價下滑較快，均價只有930-940元，渠道利潤僅有20-30元。到了年底，五糧液宣布將計劃外從999元提價至1089元，計劃內(nèi)價格仍然維持889元，綜合出廠價為969元，與貴州茅臺齊平，但經(jīng)銷商平進平出，沒有利潤可賺。

今年3月，全國部分地區(qū)批價掉到960元，與綜合出廠價小幅倒掛，這是五糧液最不愿意看到的結(jié)果。而到如今，據(jù)今日酒價顯示，批價回升至980元，但渠道利潤太過微薄。

而競爭對手，貴州茅臺自然不用說，經(jīng)銷渠道至少有1600元的利潤可賺，瀘州老窖采取模糊返利的方式，經(jīng)銷商大致有50元的利潤水平。而五糧液經(jīng)銷商利潤太過微薄，對于五糧液接下來的銷售策略執(zhí)行以及動銷極為不利。當(dāng)然，今年五糧液方面有可能會采取渠道管理舉措（比如控量、發(fā)貨節(jié)奏）來力挺批價。

五糧液批價的疲軟頗讓資本市場擔(dān)憂五糧液終端需求不行，即業(yè)績會遭遇巨大的增長壓力。這種擔(dān)憂是有據(jù)可依的：第八代五糧液500ML官方指導(dǎo)零售價為1499元，較之前提高100元。但在京東、微信商城小程序等電商官方旗艦店渠道，疊加折扣券，實際支付僅需1220元。這一定程度上說明五糧液需求并沒有想象那么強勁。

其次，從宏觀經(jīng)濟邏輯層面講，高端白酒屬于非必需生活消費品，需求強勁與否一定程度上取決于宏觀經(jīng)濟的高速增長。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟增長壓力較大，消費較為萎靡。今年3月，消費增速同比下滑3.5%，下探程度大超市場預(yù)期。另外，國內(nèi)新冠疫情反復(fù)，上海等地持續(xù)封控，導(dǎo)致社交場景減少，高端白酒的需求量也受到了一定的沖擊。

除了以上因素外，去年下半年經(jīng)銷商渠道反饋渠道管理有所放松，市場也比較擔(dān)心管理層的穩(wěn)定，會影響2017年以來改革的執(zhí)行決心。今年2月18日，曾從欽任職集團和股份公司的黨委書記、董事長，高層變動平穩(wěn)落地。市場對于管理層方面的擔(dān)憂有所改善。

五糧液跌了這么多，并不代表說基本面邏輯遭遇了根本性的動搖。

白酒依然是大消費，乃至滬深全市場非常優(yōu)秀的行業(yè)賽道。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，21年20全國規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入6033億元，同比增長18.6%，利潤總額1701億元，同比增長32.95%。2016-21年20，利潤年復(fù)合增速高達16.4%。此市場規(guī)模以及盈利能力在中國所有行業(yè)中名列前茅。

6000億的大盤子中，中高端白酒不斷在侵蝕中低端白酒的市場蛋糕。據(jù)興業(yè)證券，2016年高端白酒規(guī)模為600億，2019年已經(jīng)提升至1000億，預(yù)計2024年會抬升至1600億。另外，次高端從2016年的250億抬升至2019年的400億，預(yù)期2024年會膨脹至1000億。然而，中端與低端白酒規(guī)模在不斷縮水。

白酒消費的價格帶不斷上移。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按照銷售額口徑統(tǒng)計，年2020中國600元+、300-600元、150-300元、150元以下市場份額占比分別為44.2%、11.2%、8.4%、36.3%。其中，600元以上的高端白酒占比較2018年增加19.7%。

白酒行業(yè)集中度不斷提升。2015-21年20，茅五瀘三家營收從620億元快速攀升至1960億元，占全國規(guī)模以上企業(yè)營收總額的比例從11.2%快速攀升至32.5%。這三家里面均包含系列酒。刨除后采用年2020的數(shù)據(jù)，飛天茅臺、普五、國窖1573、青花郎、內(nèi)參、夢9等高端白酒合計營收為1425億元，占行業(yè)比重的比例高達24%，而16年-19年該比例為9%、14%、22%。

五糧液所在的高端白酒賽道，入場券已經(jīng)發(fā)完，未來競爭格局會相對穩(wěn)固。未來，依舊可以享受量價齊升的雙擊邏輯。

前文也分析到，當(dāng)前五糧液估值合理。那么可以選擇抄底了嗎？

對于長期投資者而言，合理價格是可以分批布局的，主要享受未來業(yè)績增長帶來的價值增長。而對于中期投資者而言，當(dāng)前布局還需考慮宏觀大盤。

今年，美聯(lián)儲的貨幣政策會“急轉(zhuǎn)彎”，進行大幅加息以及縮表。在聯(lián)邦基金期貨市場，對年末的利率預(yù)期已經(jīng)飆升至2.5%，預(yù)期加息總數(shù)達到10次（每次25個基點）。歐洲央行方面，也在放風(fēng)稱最快7月開啟加息，另外貨幣市場押注歐央行今年內(nèi)會有3次25個基點的加息。中美利差倒掛，中國貨幣進一步寬松貨幣的空間可能就此關(guān)閉。

全球貨幣流動性趨緊，自然會壓制股票的估值表現(xiàn)。比如，當(dāng)市場的錢處于充裕、相對平衡、趨緊狀態(tài)，給一家行業(yè)龍頭的合理估值相差較大，比如給40倍、30倍、20倍。

基于對于今年大盤審慎的考慮，對于中期投資者而言，當(dāng)前布局五糧液并不是一件性價比很高的事。個人認(rèn)為，五糧液大概率會隨著整個A股大盤見底而見底，時間或許在下半年出現(xiàn)。

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