絕對收益產(chǎn)品，是指以追求絕對收益為投資目標的基金，無論市場如何波動，力求在控制最大回撤的基礎(chǔ)上獲得正收益水平的產(chǎn)品。絕對收益產(chǎn)品不同于保本產(chǎn)品，僅僅是一種投資理念和投資目標，不能對于收益率做出任何承諾。

與之相對的是相對收益產(chǎn)品，此類產(chǎn)品追求超越業(yè)績基準和同類基金，力爭獲取盡可能高的投資回報。

基金經(jīng)理李建本人給人的感受就像他的產(chǎn)品一樣——隨和友好，沒有太多的雄辭閎辯和高談闊論，更多的是細致嚴謹和足履實地。為便于投資者深入了解基金經(jīng)理李建，我們以其代表產(chǎn)品中銀雙息回報和中銀多策略為例進行分享?？偟膩砜矗溆腥缦绿攸c：

• 兩只產(chǎn)品在股票、債券、現(xiàn)金三種資產(chǎn)中靈活配置，均具有顯著的絕對收益屬性。
  

• 中銀雙息回報從2018年9月27日成立以來，各年度均保持了正回報，且基金經(jīng)理任職期間風險管理能力突出，任期最大回撤和年化波動率的控制能力在同類產(chǎn)品中名列前茅。

• 中銀多策略成立時間較長，李建從2014年成立之初便開始擔任基金經(jīng)理，在絕對收益獲取能力和風險控制能力上同樣有優(yōu)秀的表現(xiàn)。與中銀雙息回報相比，債券配置比重更高，自2018年起長期保持在75%以上，對股票的配置比例則在35%以下。

• 實現(xiàn)絕對收益的方法是什么，有哪些原則？

答：首先，最核心的邏輯就是每年年初或者前一年的年底，根據(jù)產(chǎn)品特性設(shè)定一個年度的預(yù)期目標，自上而下逐一分解基金在投資范圍內(nèi)各類資產(chǎn)預(yù)期的收益率。

絕對收益基金的收益來源通常是三大類：二級市場股票、二級市場債券和新股申購。我們會在前一年底測算各類資產(chǎn)預(yù)期收益，然后擬定策略，決定當年在這三部分收益來源上的分配。

•  絕對收益產(chǎn)品的組合管理和投資紀律方面有什么獨到之處嗎？

答：用公募基金的形式實現(xiàn)絕對收益的目標，是說到做到的。在組合管理方面主要有兩個方面的考量：

第一，資產(chǎn)配置的思維方式和其作用是非常大的。我們這種絕對收益產(chǎn)品基本上是偏債混合型的組合，需要考慮不同市場環(huán)境下股債性價比和股債配比的問題。中銀基金每個季度都會召開大類資產(chǎn)配置會議，在內(nèi)部頭腦風暴之后會形成下個季度的配置方向性的判斷，這對于絕對收益產(chǎn)品有指導(dǎo)意義。

第二，嚴格遵守投資紀律。做絕對收益產(chǎn)品不能過度冒險，為了防止冒險，就要制定很嚴格的投資紀律。首先，股票選擇主要圍繞高分紅股票，并且對高分紅的股票會關(guān)注分紅的確定性。其次，在控制回撤的情況下嚴格選擇個股，對成長股，關(guān)注安全性，以及它的商業(yè)模式和盈利模式，以PEG不大于1為重要考量，這是控制成長股風險的一個很重要的指標。再次，股票倉位不會過高，除非市場出現(xiàn)系統(tǒng)性的牛市，嚴格遵守倉位控制原則。最后，是嚴格執(zhí)行止盈止損策略。

•  能否分別說明股票和債券在絕對收益產(chǎn)品中的作用是什么？

答：債券部分是基礎(chǔ)收益，從來不做信用下沉，信用債以AAA為主，這部分主要是帶來確定性較強的基礎(chǔ)收益。而股票則是增厚收益，更多的是“畫龍點睛”的作用。

•   您做大類資產(chǎn)配置的框架是怎樣的？會考慮哪些因素？

•   季度回顧的時候是否會推翻年初的判斷，做比例較大的調(diào)整？

答：其實每個月都會根據(jù)資本市場的變化修正大類資產(chǎn)配置的判斷。一方面，資本市場的影響因素錯綜復(fù)雜，每個月都會重新審視資本市場環(huán)境，選擇是否修正；另一方面，全球政治經(jīng)濟格局都進入了一個大變局的時代，需要加強學(xué)習(xí)，以便更加靈活地應(yīng)對。

•   當前股債性價比的觀點如何？

答：股票的性價比和三月底比有所減弱，風險溢價指數(shù)已經(jīng)從兩倍標準差的上方下降到了接近平均線。原因在于：一是債券市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，十年國債收益率上行了20BP，無風險收益率明顯上行；二是股票有所反彈，從PE倒數(shù)除以十年期國債收益率來看，有所下降。

但是從長期來看，有一個前提假設(shè)那就是人類定將戰(zhàn)勝新冠疫情，在這個前提下股票的投資價值還是比債券要大。首先，因為債券收益率反彈到目前的位置，進一步上行空間有限，短期說不定又有下行的空間，但長期中國經(jīng)濟增速是要回到潛在增速附近的，利率水平自然也要回到一個與之匹配的位置，而這個位置和五年前的均衡利率水平相比還是要低不少的，也就是說相比之前較低的利率水平會維持較長時間；第二，當前上證50的股息率與10年國開債收益率的差值處于歷史上的98%分位數(shù)，歷史上該數(shù)值100%分位數(shù)的拐點信號意義顯著，在短時間內(nèi)無風險收益率不可能趨勢性上升的前提下，股票市場中的龍頭公司中長期價值比較明顯；第三，在低利率市場環(huán)境下，資金的去處是有限的，A股市場是一個重要的去處，未來A股龍頭公司估值會向全球可比公司靠攏。

如果把眼光放得稍微長一些，有一些銀行股和保險股，現(xiàn)在估值很低，被很多人忽視，在未來利率向上修復(fù)的影響下，后市有一定的估值修復(fù)過程。

•   能否詳細說明絕對收益產(chǎn)品中股票組合的構(gòu)建原則？

答：對股票的配置會采用核心+衛(wèi)星策略。

在核心部分主要圍繞高分紅，對未來分紅確定性高的個股進行配置。高分紅的有著嚴格的定義，不僅要著眼于今年的分紅比率，更要看個股過往的分紅穩(wěn)定性，例如很多周期性公司當年的分紅很高，但是歷史不一定高，這種就不能在核心池。除了高分紅，還有其他六個要求：

（1）進入壁壘高，商業(yè)模式不可復(fù)制。

（2）行業(yè)規(guī)模能夠穩(wěn)定增長，利潤影響因素比較簡單，如果影響因素比較復(fù)雜，對于做絕對收益的基金經(jīng)理來說判斷比較復(fù)雜，不敢輕易冒險。

（3）現(xiàn)金流穩(wěn)定可測，現(xiàn)金流較好。

（4）上下游關(guān)系簡單。

（5）扎根內(nèi)需，不受外圍因素和國家政策影響。

（6）公司治理優(yōu)秀。不存在海外收支比較高、關(guān)聯(lián)交易多、互相擔保多、股權(quán)質(zhì)押比率高、商譽風險大之類的風險。

對于衛(wèi)星部分則主要配置成長股，有以下四點要求：

（1）商業(yè)模式清晰，營運模式要可持續(xù)，要讓人看得懂。有很多新興商業(yè)模式如果不深入研究，看不懂其收入來源，我們希望投資于有清晰明確的商業(yè)模式的成長股。

（2）業(yè)績增長與估值相匹配，估值過于拔高與業(yè)績增速不匹配，風險相對偏大。

（3）商業(yè)模式要直面消費者，利潤影響因素比較簡單，to B和to G的企業(yè)可能會有現(xiàn)金流的擔憂。

（4）公司治理優(yōu)秀，與核心部分要求一致。

總的來說，我們看重業(yè)績的確定性，對估值的彈性會放在其次的位置。

•  雙息和多策略產(chǎn)品中對股票的配置比例呈逐漸上升的趨勢，是出于什么考慮？

答：是的，但比例不會太高，目前的情況是我們現(xiàn)在選股的思路正好和現(xiàn)在的市場風格重合了。絕對收益產(chǎn)品要想控制好回撤，千萬不能靠高倉位，高倉位意味著高風險暴露。重點還是要放在挖掘結(jié)構(gòu)性機會這一點上，在我們的能力圈范圍內(nèi)去深入研究和挖掘。

答：選擇個股時一定會考慮回撤。比如，在牛市中我依然會配置了某公用事業(yè)股，一個是因為其會有確定性的高分紅，分紅收益率遠超其對應(yīng)的債券收益率，其次其競爭力放在全球的同類公司中也相當優(yōu)秀。我把這類股票當做信用債來配置。

• 在選擇確定性高的個股時，是否會考慮限制持股集中度？

答：一般我配置股票時看的是我們投研團隊研究程度有多深，研究得越深，并且與絕對收益基金管理思路契合的，我持有得越多，反之亦然。比如配置某消費類公司，就是因為它的收益確定性、高質(zhì)量的現(xiàn)金流、深厚的競爭壁壘等等，都是在我看來很優(yōu)秀的。這種配置需要建立在深入研究的基礎(chǔ)上。

同時，我也著重看公司經(jīng)營的風險點和股票市值的底線，只有算清楚底線，我才敢去做配置。

•  您在選擇核心部分的個股提到了“扎根內(nèi)需”，請問是著眼于疫情對海外市場的沖擊而做出的這個判斷嗎？疫情對您的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)生了哪些影響？

答：扎根內(nèi)需的提法是我們團隊內(nèi)部很早就提及了，并不是因為疫情而萌發(fā)，疫情沒有影響我的資產(chǎn)配置策略，之前很長時間在銀行、食品飲料、醫(yī)藥和汽車等行業(yè)的個股勝率比較高，其實這體現(xiàn)了我一貫的選股思路，與疫情發(fā)生無關(guān)。結(jié)合長期在絕對收益產(chǎn)品上的管理經(jīng)驗，很早之前便已總結(jié)出“扎根內(nèi)需”的心得。

一方面因為扎根內(nèi)需的公司業(yè)績可預(yù)測性強，確定性較高。另一方面，扎根內(nèi)需的公司如果利潤影響因素比較單一而且每年都有一定盈利增長，這類企業(yè)一般可以通過業(yè)績增長實現(xiàn)股價的上升，即使是短時間內(nèi)估值上升的比較快，也可以通過業(yè)績增長以時間換空間，慢慢地消化過高的估值，為后續(xù)增長積蓄力量。這類企業(yè)非常適合絕對收益產(chǎn)品。

•   近期對行業(yè)的市場觀點是怎樣的？

答：這要分短期和中期角度。短期來看業(yè)績確定性高的行業(yè)，還有一些必選消費和部分可選消費仍會有表現(xiàn)。現(xiàn)在海外疫情不確定，中美政治格局影響不確定，經(jīng)濟增長趨勢不確定。在這種背景下市場短期對確定性資產(chǎn)的估值會給的非常高，越是商業(yè)經(jīng)營模式簡單、業(yè)績確定性高的公司，估值越高，當然，估值到了高位波動也會加大。

從中期角度來看，如果新冠疫情不反復(fù)，今年三季度至明年一季度可能需要留意無風險利率的上升，這時候可以期待保險、銀行行業(yè)的表現(xiàn)。

•   如何做好債券杠桿、久期和信用的管理？

答：我對債券信用風險的容忍度很低。因為我們的基金決定了不能在配置比例較高的低風險資產(chǎn)上出問題，哪怕收益率低點沒關(guān)系，但是千萬不能出信用風險，不會通過信用下沉來獲取債券上的高收益。因為，一旦買錯一只信用債，風險與收益遠遠不匹配，所以我們不會冒任何風險。

組合會保持一定的杠桿水平，因為既要保持組合的流動性，又希望能增厚收益。久期一般維持在2至3年之間，除非出現(xiàn)像2018年那種大行情，我們會配置一些長久期利率債，波段操作，但是一般還是以獲取債券靜態(tài)收益，吃票息為主。

產(chǎn)品君后記：

為了完美呈現(xiàn)本次訪談，基金經(jīng)理李建先后接受了兩次訪談，系統(tǒng)地闡述了他多年來在絕對收益方法論的積累和沉淀，讓CP君嘆服的是李建的謙遜友善、投資紀律的號令如山、方法論的完整嚴密和產(chǎn)品設(shè)計的精細巧妙。