花了大概兩天時(shí)間，把這本《巴菲特的護(hù)城河》給看完了，這本書的作者非常有名，叫帕特·多爾西，他曾經(jīng)是晨星公司股票研究部前主管，離開晨星公司之后，創(chuàng)立了多爾西資產(chǎn)管理有限公司。

多爾西是價(jià)值投資的擁護(hù)者，也是巴菲特的粉絲之一，對(duì)巴菲特的投資理念有非常深刻的認(rèn)知。巴菲特的投資理念中最著名的就是護(hù)城河理論，多爾西在巴菲特理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了完善、補(bǔ)充和延展，最終形成了這一本并不太厚的書籍。

多爾西認(rèn)為，落實(shí)一項(xiàng)好的投資策略其實(shí)很簡(jiǎn)單：

1、尋找能持續(xù)多年實(shí)現(xiàn)超額收益的企業(yè)；

2、耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)；

3、持有股票，直到企業(yè)出現(xiàn)衰退導(dǎo)致股價(jià)高估或是找到更佳的投資機(jī)會(huì)時(shí)賣出，持有期至少應(yīng)達(dá)到1年，而不是以月來衡量。

作為巴菲特的粉絲之一，我對(duì)這本書的預(yù)期并不高，但閱讀完之后，我認(rèn)為還是大大超過了自己的預(yù)期，被我自己列為五星讀物，可以經(jīng)常拿出來翻一翻。

這本書的價(jià)值在于，他很全面系統(tǒng)的對(duì)護(hù)城河理論進(jìn)行分析，把護(hù)城河的理論落實(shí)到了具體步驟，一旦我們熟練運(yùn)用這些步驟在我們分析的企業(yè)上面時(shí)，我們就能比較系統(tǒng)的了解這個(gè)企業(yè)到底有沒有護(hù)城河，其護(hù)城河是寬的還是窄的，從而對(duì)自己下一步投資起到很好的指引。

這本書雖然共14章，本質(zhì)上為三大部分，第一部分是護(hù)城河如何構(gòu)成，第二部分是如何判斷企業(yè)的護(hù)城河，第三部分是在了解了護(hù)城河之后，我們應(yīng)該怎么做。

這本書的筆記我認(rèn)為基本上句句是金句，每一句都是重點(diǎn)。

下面，我們就對(duì)這三大部分進(jìn)行全面的回顧：

第一部分 護(hù)城河是如何構(gòu)成的

多爾西認(rèn)為，僅僅追求過高的資本回報(bào)是不夠的，因?yàn)檫^高的資本回報(bào)率最終往往會(huì)化為烏有。要趕上飛速增長(zhǎng)的暴利時(shí)代并不難，但最重要的是這個(gè)時(shí)代到底能維持多久。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河能為我們提供一個(gè)判斷架構(gòu)，幫我們區(qū)分曇花一現(xiàn)的公司與基業(yè)長(zhǎng)青的公司。

如果我們能在識(shí)別護(hù)城河這個(gè)問題上眼光獨(dú)到的話，我們的資本遭受滅頂之災(zāi)（巴菲特眼中的真實(shí)的虧損）的概率便會(huì)大大減小。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河能幫助我們對(duì)所謂的“能力范圍”作出定義。如果把投資范圍限定在自己熟悉的領(lǐng)域，比如說金融股或是技術(shù)股，而不是廣種薄收，那么大多數(shù)投資者也還能取得相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

行業(yè)和行業(yè)之間是截然不同的，有些業(yè)務(wù)確實(shí)有很大的優(yōu)勢(shì)。比如說你即使是管理再糟糕的制藥公司，在長(zhǎng)期資本回報(bào)率方面也比化工、汽車配件公司好很多。

資本市場(chǎng)是個(gè)只注重短期效應(yīng)的名利場(chǎng)，我們很容易把曇花一現(xiàn)的好消息和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的特征混為一談。

最常見的虛假護(hù)城河就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和卓越管理。這4個(gè)陷阱可能讓人誤以為公司有護(hù)城河，但實(shí)際上可能并非如此。

我們首先要明白，并不是企業(yè)是否擁有巨大的市場(chǎng)份額，而是它如何贏得市場(chǎng)，這有助于我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的主導(dǎo)地位是否堅(jiān)不可摧。

某些情況下，巨大的市場(chǎng)份額根本就不能給企業(yè)帶來任何優(yōu)勢(shì)。

超級(jí)明星CEO也是一樣，絕大多數(shù)情況下，個(gè)人給大規(guī)模組織帶來的實(shí)際影響都是有限的。

那么真正的護(hù)城河是什么？應(yīng)該有四點(diǎn)：

1、企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。

2、企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。

3、有些幸運(yùn)的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，這是一種非常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，它可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期拒之門外。

4、有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這就讓它們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。

有些企業(yè)確實(shí)比其他企業(yè)優(yōu)越，因此更適合于被定義為“更有可能創(chuàng)造出可持續(xù)的高資本回報(bào)率”，這也正是需要我們耐心尋找的特征。卓越的企業(yè)在很大程度上取決于具體環(huán)境。

我們認(rèn)為具有護(hù)城河的企業(yè)通常具有如下特點(diǎn)之一：

第一：具有一個(gè)能影響消費(fèi)者行為的品牌。

投資者最常犯的錯(cuò)誤就是認(rèn)為一個(gè)知名品牌一定會(huì)給其所有者帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上，只有能提高消費(fèi)者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費(fèi)者對(duì)商品的依賴性的品牌，才能形成經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。畢竟，品牌的創(chuàng)建和維護(hù)都需要成本，如果投資不能通過定價(jià)權(quán)或重復(fù)購買等形式創(chuàng)造收益，那么這種品牌就無法創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)此，首先要問一問：該企業(yè)能否收取高于同類競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的價(jià)格。如果不是這樣的話，這種品牌就說不上具有護(hù)城河。

相反，如果一個(gè)企業(yè)僅僅憑借其品牌就能以更高的價(jià)格出售同類產(chǎn)品，那么，這個(gè)品牌就非常有可能形成一個(gè)強(qiáng)大無比的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

對(duì)以品牌為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河來說，最大的危險(xiǎn)在于，品牌一旦失去魅力，企業(yè)也就無法再收取溢價(jià)了。

歸根結(jié)底，盡管品牌可以帶來長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但最關(guān)鍵并不是品牌的受歡迎程度，而是它能否影響消費(fèi)者的行為。

一個(gè)不能帶來定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶購買力的知名品牌，不管人們對(duì)它有多熟悉，都不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

如果你找到一個(gè)能帶來定價(jià)權(quán)的品牌，你就找到了擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)了。

第二：持續(xù)不斷地創(chuàng)新能力。

要小心那些把利潤(rùn)建立在少數(shù)專利產(chǎn)品基礎(chǔ)上的企業(yè)，專利權(quán)要形成名副其實(shí)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，唯一的條件就是企業(yè)不僅要擁有歷史悠久的創(chuàng)新傳統(tǒng)，能夠讓投資者完全有理由相信它的創(chuàng)新能力，還要擁有一大批專利產(chǎn)品。

這些公司不斷推出新的專利產(chǎn)品，以往的成功足以讓市場(chǎng)相信，現(xiàn)有的專利產(chǎn)品注定要被新的專利產(chǎn)品替代。

對(duì)此，我們一定要注意：只有那些擁有多種多樣專利權(quán)和創(chuàng)新傳統(tǒng)的企業(yè)，才擁有護(hù)城河。比方說3M、?？低暤?。

有些公司把未來完全寄托在某一項(xiàng)專利產(chǎn)品上，它們對(duì)未來的預(yù)期無比美好，聽起來令人熱血沸騰，但實(shí)際上這并不是真正的護(hù)城河。

一個(gè)脆弱無比，經(jīng)不起任何挑戰(zhàn)的專利組合，無論是因?yàn)槿狈Χ鄻有?，還是缺少后續(xù)的創(chuàng)新，都不可能為企業(yè)構(gòu)筑起堅(jiān)固的護(hù)城河。

如果你找到一個(gè)擁有一套多樣化專利權(quán)和悠久創(chuàng)新歷史的企業(yè)，你就找到了擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)了。

第三：法定許可。

這讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難甚至不可能進(jìn)入你的市場(chǎng)。它的好處在于只有企業(yè)需要通過審批后才能從事經(jīng)營(yíng)的情況下，這種情況才能發(fā)揮到極致。壞處在于無法借助經(jīng)濟(jì)監(jiān)管左右產(chǎn)品價(jià)格。

如果能找到一家企業(yè)，它可以像壟斷者那樣進(jìn)行定價(jià)卻不受任何管制，那么，很可能我們已經(jīng)找到了一個(gè)擁有寬護(hù)城河的城堡。

不能創(chuàng)造高資本回報(bào)率的法定許可，比如說公用事業(yè)企業(yè)，也并非具有價(jià)值。

如果你找到一個(gè)限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可，你就找到了擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)了。

第四：轉(zhuǎn)換成本。

轉(zhuǎn)換成本是一種非常具有價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)客戶從A公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)向B公司產(chǎn)品省下的錢，低于進(jìn)行轉(zhuǎn)換發(fā)生的花費(fèi)，它們的差額就是轉(zhuǎn)換成本。

比如說Photoshop，他已經(jīng)被全世界廣泛使用，同時(shí)這些軟件非常復(fù)雜，這就讓客戶更換軟件時(shí)不得不重新進(jìn)行大量的培訓(xùn)，因此具有非常大的轉(zhuǎn)換成本。

零售商和餐館則很難為它們的業(yè)務(wù)設(shè)置護(hù)城河，所以總體而言，消費(fèi)類公司的轉(zhuǎn)換成本比較低。

識(shí)別轉(zhuǎn)換成本并不容易，因?yàn)樗笪覀兩钊肜斫饪蛻舻捏w驗(yàn)，如果你不是客戶，往往很難識(shí)別轉(zhuǎn)換成本。

如果企業(yè)能讓客戶不選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本。如果客戶無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，企業(yè)不僅可以收取更高的價(jià)格，而且有利于維持高資本回報(bào)率。

第五：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

隨著用戶人數(shù)的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值在不斷提高，那么企業(yè)就受益于這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊恩·亞瑟說過：“因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)本身就是稀缺之物?！?/span>

如果一種商品或服務(wù)的價(jià)值隨使用者的增加而提高，那么，最有價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品，就應(yīng)該是能吸引到最多用戶的產(chǎn)品。

和以有形資產(chǎn)為基礎(chǔ)的行業(yè)相比，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在信息類或知識(shí)轉(zhuǎn)移性行業(yè)中更為常見，因?yàn)樾畔⑹墙?jīng)濟(jì)學(xué)家所說的非排他性產(chǎn)品。使用這些網(wǎng)絡(luò)的人越多，它們的價(jià)值也就越大。

相比于排他性商品，指的是有形商品，我們更有可能在信息共享型或用戶集成型行業(yè)中找到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的影子。

需要注意的是：如果一家公司要想從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)中獲益，必須營(yíng)造出一個(gè)封閉的網(wǎng)絡(luò)。

所以，在評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)是否能受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)，最好先問一問：這個(gè)網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)向其他參與者張開雙臂？如果封閉的網(wǎng)絡(luò)被打開，那么網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)則灰飛煙滅了。

這就是網(wǎng)絡(luò)型業(yè)務(wù)的普遍性效應(yīng)：擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模帶來的收益并非是線性的，也就是說，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值增長(zhǎng)率要大于其絕對(duì)規(guī)模的增長(zhǎng)率。

總而言之，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一種異常強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。它并不是不可超越的，但在絕大多數(shù)情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只能望而卻步。這絕對(duì)是一條很難找到的護(hù)城河。

第六：成本優(yōu)勢(shì)。

所有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源都在于價(jià)格，或者說企業(yè)到底能從客戶身上榨取多少油水。

要識(shí)別出成本優(yōu)勢(shì)起決定作用的行業(yè)，最可取的方法就是判斷它的可替代性。

成本優(yōu)勢(shì)主要來自于4個(gè)方面：

1、低成本的流程優(yōu)勢(shì)；

新進(jìn)入的企業(yè)無法迅速復(fù)制低成本的生產(chǎn)流程優(yōu)勢(shì)，或是即便能復(fù)制，也沒能破壞整個(gè)行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，所以建立在流程基礎(chǔ)上的成本優(yōu)勢(shì)就可以形成暫時(shí)性護(hù)城河。

而建立在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的懶惰和犯錯(cuò)誤基礎(chǔ)上的護(hù)城河，是不夠牢固的。

所以，對(duì)基于流程的護(hù)城河需要謹(jǐn)慎看護(hù)，因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制這種低成本流程或是發(fā)明新低成本流程之后，這種成本優(yōu)勢(shì)往往會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝。

2、更優(yōu)越的地理位置；

3、與眾不同的資源；

4、相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。

第七：規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

最關(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模，而是和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的相對(duì)規(guī)模。只要相對(duì)規(guī)模大于自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，即使是絕對(duì)規(guī)模很小的企業(yè)，也能夠擁有一條堅(jiān)固的護(hù)城河。

總體上看，固定成本相對(duì)變動(dòng)成本的比值越高，規(guī)模收益就越大，因而，這個(gè)行業(yè)也就越穩(wěn)固。

相反，擁有1000名律師的律師事務(wù)所并沒有任何成本優(yōu)勢(shì)。它也許可以提供更多的業(yè)務(wù)類型，可以借此拿到更多的訂單，但未必比規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有成本優(yōu)勢(shì)。

大型配送網(wǎng)絡(luò)或是對(duì)利基市場(chǎng)的統(tǒng)治，可以為企業(yè)創(chuàng)造同樣強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)，而且在以服務(wù)為導(dǎo)向的行業(yè)中，這種情況更加普遍。

所以說，即使一家公司在絕對(duì)規(guī)模上不夠大，但只要在市場(chǎng)的某一局部超過其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一樣能形成強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槠渌髽I(yè)為擠進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)而耗費(fèi)的資本，在經(jīng)濟(jì)上是沒有任何意義的。

第二部分 如何判斷企業(yè)的護(hù)城河

第一：如何判斷護(hù)城河被侵蝕。

首先我們要明白，在這個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)的世界里，即使是最高明的分析，也會(huì)在無法預(yù)測(cè)的變化面前顯得毫無意義。

盡管變化也有可能帶來機(jī)遇，但也會(huì)嚴(yán)重侵蝕曾經(jīng)強(qiáng)大無比的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。正是出于這個(gè)原因，我們才必須注意所投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，緊盯護(hù)城河遭到侵蝕的種種跡象。假如我們能盡早發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)衰退的信號(hào)，那么我們就可以提高成功投資帶來的收益，或是減少失敗投資帶來的損失。

有一點(diǎn)我們必須牢記：技術(shù)變革對(duì)技術(shù)創(chuàng)造型企業(yè)護(hù)城河的破壞性，甚至比對(duì)技術(shù)銷售型企業(yè)的破壞性還要嚴(yán)重，盡管技術(shù)創(chuàng)造型企業(yè)的投資者也許不認(rèn)為自己持有科技股。

就像技術(shù)變革會(huì)侵蝕曾經(jīng)強(qiáng)大的護(hù)城河一樣，行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷也會(huì)給企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來永久性破壞。值得警惕的常見變化就是分散性客戶群體的結(jié)合。

在某些情況下，勞動(dòng)力的影響太大了，以至于以前受益于地理位置型護(hù)城河的企業(yè)，只能眼巴巴地看著自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被侵蝕，甚至剝奪，因?yàn)槿肆Τ杀镜墓?jié)約足以彌補(bǔ)高昂的運(yùn)輸成本。

我們要知道，當(dāng)一個(gè)企業(yè)在沒有護(hù)城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)時(shí)，往往是在給自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)自掘墳?zāi)埂?/span>

而且，當(dāng)一個(gè)企業(yè)過度投資于缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)時(shí)，也許就是在親手填平自己辛辛苦苦挖出來的護(hù)城河。比方說巴菲特已經(jīng)在投資領(lǐng)域獲得了巨大的優(yōu)勢(shì)，他最好的做法就是更加專注于投資，而非把精力放在學(xué)習(xí)計(jì)算機(jī)編程上。實(shí)際上他就是這么做的。

如果一個(gè)可以經(jīng)常提價(jià)的企業(yè)開始在客戶面前示弱，就是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)弱化。

第二：如何發(fā)現(xiàn)護(hù)城河。

成為一個(gè)聰明的投資者，最大的好處就是讓整個(gè)世界都成為你的財(cái)源。你可以對(duì)自己不喜歡的東西置若罔聞，隨心所欲的去做自己想做的事。

我們要繼續(xù)強(qiáng)調(diào)的是：有些競(jìng)爭(zhēng)過于血腥，因此，要在這樣的行業(yè)里打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理者非得具備拿諾貝爾獎(jiǎng)的水平。另一些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)卻不那么激勵(lì)，即使是普普通通的企業(yè)，也能保持說得過去的資本回報(bào)率，生活從來就是不公平的，商業(yè)活動(dòng)更是如此。作為一名投資者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行業(yè)里，投資回報(bào)就來的有點(diǎn)容易了，但在管理者要跨越艱難險(xiǎn)阻才能看到曙光的行業(yè)里，要成為長(zhǎng)期的勝利者，難上加難。

在一個(gè)成本的重要性高于一切的行業(yè)里，企業(yè)要為自己挖一條護(hù)城河絕非易事，這也是我們很難在工業(yè)材料企業(yè)中看到護(hù)城河的主要原因。這些行業(yè)要通過差異化讓產(chǎn)品做到與眾不同幾乎是不可能的事。

企業(yè)的護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。

在股票市場(chǎng)上，沒有必要面面俱到，因?yàn)槲覀儾豢赡芡顿Y于每一種股票。

有些行業(yè)在本質(zhì)上就比其他行業(yè)更賺錢，它們就是尋找護(hù)城河的好去處，它們就是我們長(zhǎng)期投資資金要去的地方。

在經(jīng)濟(jì)護(hù)城河這個(gè)問題上，管理并不像我們認(rèn)為的那么舉足輕重。

90%以上的情況，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)對(duì)企業(yè)擁有護(hù)城河的影響，要超過經(jīng)營(yíng)決策的力量。這并不是說管理者無能，而是因?yàn)槟承┬袠I(yè)注定就比其他行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。在有些行業(yè)，CEO即使什么都不做，依然能保住企業(yè)的高資本回報(bào)率。

某些行業(yè)的確比其他行業(yè)更易于挖掘護(hù)城河。在金融行業(yè)，比如說銀行、基金管理任何選一家公司，他們都無一例外地比隨意選擇的汽車配件、零售商或硬件公司擁有更高的長(zhǎng)期資本回報(bào)率。

因此，寧愿投資一家資本配置合理的公司，而不是一個(gè)由眾多超級(jí)強(qiáng)人經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。

從根本上講，初創(chuàng)企業(yè)的投資者應(yīng)該投資于一種強(qiáng)大的業(yè)務(wù)，而不是一個(gè)強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)。

就長(zhǎng)期而言，結(jié)構(gòu)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比高人一籌的經(jīng)營(yíng)決策更為重要。

對(duì)此，沃倫巴菲特的歸納同樣精辟：“當(dāng)一個(gè)聲名顯赫的管理者去應(yīng)對(duì)一個(gè)以內(nèi)憂外患著稱的企業(yè)時(shí)，剩下的就只能是這個(gè)企業(yè)的壞名聲?！?/span>

我們都會(huì)關(guān)注于一個(gè)超級(jí)管理者決定了企業(yè)的命運(yùn)，隱含的原因是：所有的人都是有偏見的。講述不存在的故事，尋找非現(xiàn)實(shí)的模式，這是人的內(nèi)在本性----為所有事件找到一個(gè)原因，會(huì)讓我們感到愜意；而把所有原因歸咎到某個(gè)人，肯定會(huì)比指責(zé)“缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”更容易接受。但不可回避的現(xiàn)實(shí)是：CEO們無論是在一個(gè)根本就不存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)里創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還是摧毀一個(gè)原本就異常強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，都不是一件能夠輕易做到的事。

雖然也有個(gè)別具備遠(yuǎn)見卓識(shí)的CEO們?cè)跇O其艱難的行業(yè)背景下，為股東創(chuàng)造了非凡的財(cái)富。但一味盯著這些公司的成功，把它們的成功歸結(jié)為偉大的CEO，顯然是混淆了“可能性”和“概率”的定義。投資的成功，在很大程度上依賴于我們對(duì)時(shí)機(jī)的把握，或者說對(duì)概率的認(rèn)識(shí)。

管理者的來來去去是家常便飯，但這個(gè)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在一定時(shí)間內(nèi)卻是一成不變的。某些行業(yè)本身就優(yōu)越于其他行業(yè)，與可能出類拔萃的CEO相比，企業(yè)所處的行業(yè)對(duì)其長(zhǎng)期保持高水平的資本回報(bào)率更有影響力。

第三部分 在了解了護(hù)城河之后，我們應(yīng)該怎么做

我們先來看看這張步驟圖：

首先要看看公司是否能始終創(chuàng)造出令人羨慕的資本回報(bào)率。分析這個(gè)問題時(shí)，要在盡可能長(zhǎng)的期限內(nèi)看待資本回報(bào)率，因?yàn)橐粌赡甑谋憩F(xiàn)不佳并不能否認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的存在。

如果這個(gè)問題的答案是否定的，而且未來又不太可能出現(xiàn)良性變化，那么，我們就可以判定：這家公司沒有護(hù)城河。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)畢竟要體現(xiàn)于數(shù)字，一個(gè)始終無法展現(xiàn)超強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回報(bào)能力的企業(yè)，顯然不是我們寄予厚望的投資對(duì)象。

找到一個(gè)在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的企業(yè)，可以讓我們大賺一筆，但這樣的企業(yè)絕對(duì)是例外，而不是規(guī)律。

然后，就要確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果什么優(yōu)勢(shì)也沒有，再高的資本回報(bào)率都只是曇花一現(xiàn)。在經(jīng)歷最初幾年的繁榮之后，紅極一時(shí)的零售和餐飲企業(yè)便銷聲匿跡，這樣的故事不勝枚舉。零售業(yè)本身就是一個(gè)艱苦的行業(yè)--來得容易去得快。

任何一個(gè)缺乏結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，都有可能遇到這樣的問題。除非企業(yè)擁有某些形式的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，否則無論以往的業(yè)績(jī)多么輝煌，預(yù)測(cè)企業(yè)未來創(chuàng)造的股東價(jià)值都是有風(fēng)險(xiǎn)的。認(rèn)識(shí)數(shù)據(jù)是一個(gè)開端，但也僅僅是開端而已。認(rèn)真分析企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否強(qiáng)大，是否能繼續(xù)保持這種優(yōu)勢(shì)，是至關(guān)重要的下一步。

在購買股票的時(shí)候，我們購買股票的出價(jià)對(duì)我們未來的投資回報(bào)至關(guān)重要，正是這個(gè)原因，耐心等待，“在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候買進(jìn)。”

每個(gè)企業(yè)都有所不同，這就給價(jià)值比較帶來了困難，不過，好消息是：在購買一家公司的股票之前，我們根本就沒有必要知道企業(yè)的精確價(jià)值。我們只需要知道的是，股票的當(dāng)前價(jià)格是否低于正常價(jià)值。

我們并不需要知道未來的具體結(jié)果，我們只需要知道，企業(yè)未來是否有可能好于目前股價(jià)所反映的狀態(tài)。

從長(zhǎng)期看，只有兩個(gè)因素能影響到股價(jià)的漲跌：由收益增長(zhǎng)和股利所決定的投資收益，以及由價(jià)格收益比又稱市盈率所決定的投機(jī)收益。我們可以認(rèn)為，投資收益反映了公司的財(cái)務(wù)狀況，而投機(jī)收益則反映了其他投資者對(duì)股票的預(yù)期（悲觀或是樂觀）。

關(guān)注企業(yè)價(jià)值，可以讓我們最大限度地減少投機(jī)收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也就是其他投資者的心理變化給我們的投資帶來消極影響的風(fēng)險(xiǎn)。深入的估價(jià)可以幫我們抵御市場(chǎng)心理的不同變化。

在買進(jìn)股票時(shí)，如果寄希望于市場(chǎng)贈(zèng)送一份豐厚的投機(jī)收益，顯然是愚蠢的。

對(duì)于未來的投資收益，我們可以通過合理的估價(jià)，實(shí)現(xiàn)可預(yù)見因素（企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況）影響的最大化、不可預(yù)見因素（其他投資者的心理）影響的最小化。

市銷率最適用于暫時(shí)出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。如果一個(gè)低凈利率的企業(yè)與類似低凈利率企業(yè)的市銷率保持一致，而且我們認(rèn)為這家企業(yè)能大幅削減成本、提高利潤(rùn)率，那么或許它就是我們要尋找的便宜貨。

實(shí)際上，市銷率的最大用途就是尋找擁有下跌緩沖器的高凈利率公司。

第二個(gè)常用的價(jià)格乘數(shù)是市凈率。

第三個(gè)常用的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。

我最喜歡的價(jià)格乘數(shù)是市現(xiàn)率，它把分子由收益替換成經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

我們要通過長(zhǎng)期的實(shí)踐和嘗試，收獲經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，逐漸掌握識(shí)別被低估的股票的技巧。以下五個(gè)步驟將會(huì)讓我們比其他投資者更有可能成功：

1、隨時(shí)牢記影響估價(jià)的4個(gè)因素：風(fēng)險(xiǎn)、資本回報(bào)率、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)率；

2、綜合運(yùn)用多種工具；

3、耐心就一定會(huì)有回報(bào)；

沃倫巴菲特說過：在投資這個(gè)世界里，根本就不存在意外這個(gè)詞。

4、挺得住，不要慌張；

在整個(gè)世界都告訴你快快跑掉的時(shí)候，就是你應(yīng)該買進(jìn)的好時(shí)機(jī)。當(dāng)所有媒體都在大肆吹捧、華爾街一派欣欣向榮的時(shí)候，好股票肯定沒有好價(jià)錢。

5、做自己，不要盲從。

何時(shí)賣出也是非常重要的，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)拋出股票，和買進(jìn)擁有巨大升值潛力的股票一樣至關(guān)重要。以下幾個(gè)理由是我們需要考慮拋出股票的原因：

1、我是否犯了錯(cuò)誤；

不管犯了什么錯(cuò)誤，只要最初買進(jìn)股票的理由不在，就沒有必要繼續(xù)持有了。

2、公司經(jīng)營(yíng)是否已經(jīng)出現(xiàn)惡化；

3、我的錢是否還有更好的去處；

4、這種股票在我的投資組合中是否比重過高。

除此之外，在企業(yè)價(jià)值沒有下降的情況下，僅僅根據(jù)股價(jià)下跌就賣掉股票，絕對(duì)是不明智的事情。

關(guān)于如何專注建立投資組合的護(hù)城河就講到這里了。

最后，我想說的是：股票市場(chǎng)就是我的至愛！

喧囂吵鬧的財(cái)經(jīng)報(bào)道和美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議總是讓人感到心煩意亂，季度財(cái)報(bào)會(huì)上令人窒息的討論更會(huì)讓人神經(jīng)緊張。它們大多不過是噪音而已，幾乎與公司的長(zhǎng)期價(jià)值毫無干系。于是，我基本上對(duì)這些東西置之不理，你也應(yīng)該這樣。

每天清晨，我都會(huì)精神抖擻地去關(guān)注數(shù)千家公司是怎樣絞盡腦汁地去解決同一個(gè)問題---如何比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手賺到更多的錢。企業(yè)可以通過多種方式去創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而如何區(qū)分卓越與平庸，永遠(yuǎn)是最有力的智力游戲。

投資不僅僅是一場(chǎng)數(shù)字游戲。多了解一點(diǎn)會(huì)計(jì)知識(shí)，確實(shí)可以幫我們從財(cái)務(wù)報(bào)表中讀到更多的東西，但我認(rèn)識(shí)很多水平高超卻不諳企業(yè)分析和選股之道的會(huì)計(jì)師。了解現(xiàn)金在企業(yè)中怎樣流動(dòng)，以及這個(gè)過程如何反映在會(huì)計(jì)報(bào)表之中，的確是必不可少的，當(dāng)然這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

我一直堅(jiān)信，了解企業(yè)，肯定要比了解短期市場(chǎng)動(dòng)向、宏觀趨勢(shì)或利率預(yù)測(cè)更能增加投資過程的價(jià)值。一份公司年報(bào)的價(jià)值絕對(duì)頂?shù)蒙厦缆?lián)儲(chǔ)主席的10次講話。