基金經(jīng)理的超額收益能力曲線

題圖 / 臨水而棲

作者 / 一石二鳥

標(biāo)簽 / 研究

今年以來，市場兩級分化較為嚴(yán)重，一些頂流基金經(jīng)理業(yè)績也不太好。

近期我們經(jīng)常被問到這樣的問題：某某基金經(jīng)理是不是江郎才盡了？換句話說：他是因?yàn)橥顿Y風(fēng)格暫時不在風(fēng)口，還是完全就不行了，如何識別判斷。

這個問題問的好。對一些基金經(jīng)理，這是爭議較大的地方，也是讓很多投資者頭疼的地方。只要是做主動基金，就會面臨著這個問題。

對于基金經(jīng)理，我們不建議使用“廉頗老矣”、“江郎才盡”這樣的詞來評價。因?yàn)橥顿Y是一門實(shí)踐性很強(qiáng)的科學(xué)。和醫(yī)生、律師等職業(yè)一樣，基金經(jīng)理這個職業(yè)也是“越老越吃香”。在正常情況下，隨著從業(yè)時間的增加，理論上基金經(jīng)理的投資能力也是與日俱增的。

但公募基金投資是一件復(fù)雜的事情，影響收益的因素很多。基金經(jīng)理的投資能力和實(shí)際做出的超額收益并不是完全線性對應(yīng)的關(guān)系。研判投資風(fēng)格并不是一件很容易的事。但基金經(jīng)理的超額收益能力還是有一定規(guī)律的。今天我們主要把這個問題講清楚。

我根據(jù)十幾年的投資經(jīng)驗(yàn)，以及對公募基金超額收益的理解，繪制了基金經(jīng)理的超額收益曲線圖。可以更形象的幫助我們理解這個問題。

根據(jù)基金經(jīng)理成長和職業(yè)生涯的規(guī)律，超額收益能力大致可以分為四個區(qū)間。

1、積累期

從學(xué)校畢業(yè)入行擔(dān)任研究員，到擔(dān)任基金經(jīng)理后2-3年，大約10年的時間，都是屬于積累期。也就是圖中至C點(diǎn)這個區(qū)間。按應(yīng)屆碩士畢業(yè)生26歲左右計(jì)算，基金經(jīng)理至36、37歲左右，都是屬于積累期。

這個時期都是屬于找準(zhǔn)定位、開拓能力圈、拓展認(rèn)知的階段。投資能力和超額收益能力都在累積，并緩慢進(jìn)階。任何一個行業(yè)，差不多要干十年后才能對這個行業(yè)有比較深刻的理解，基金經(jīng)理這個崗位也一樣。

2、爆發(fā)期

圖中的A點(diǎn)至D點(diǎn)，一般會有3-4年的時間。對應(yīng)的年齡約是37-42歲。

這個年齡段也是一個人干事業(yè)最為黃金的時間段：精力最為旺盛，年富力強(qiáng)，接受新事物的能力強(qiáng)。而且基金經(jīng)理需要做出優(yōu)秀業(yè)績來證明自己能力，動力最為強(qiáng)烈。經(jīng)過前面10來年的積累，在能力結(jié)構(gòu)方面已較為全面，經(jīng)過厚積薄發(fā)后進(jìn)入爆發(fā)期。這個時期的基金經(jīng)理最容易做出業(yè)績。

3、回落期

超額收益能力并不是可以無限增長的。在達(dá)到D點(diǎn)的頂峰后，后面會緩慢的回落。圖中大致對應(yīng)D點(diǎn)至B點(diǎn)這個時間段。

此時的基金經(jīng)理會面臨一些對做超額收益不利的情況。一是由于業(yè)績優(yōu)秀，管理規(guī)模會大幅增加，不利于做出超額收益。二是部分能力較強(qiáng)的基金經(jīng)理，可能會擔(dān)任行政職務(wù)（如投資總監(jiān)），會分散一部分時間精力。三是由于名氣已大，后面做超額收益的動力不如以前。四是隨著年齡的增長，對世界的好奇心會減弱，接受新事物開始慢慢變的遲鈍。五是隨著承擔(dān)家庭責(zé)任的增加（特別是女性基金經(jīng)理），精力可能不如以前。

4、穩(wěn)定期

優(yōu)秀的基金經(jīng)理，在這個回落期不會無限的下滑。他會調(diào)整自己的投資策略，不斷完善投資框架，形成一套較為完善的投資體系。隨著時間的推移，他的超額收益能力會形成動態(tài)的平衡，進(jìn)入一個穩(wěn)定期。這個曲線不會再大幅波動了。

在圖上，穩(wěn)定期的這個值肯定要低于峰值的D點(diǎn)，但要高于爆發(fā)期的C點(diǎn)。按照我的經(jīng)驗(yàn)，大約是介于兩者2/3的區(qū)間。也就是說，穩(wěn)定期的超額收益能力大約的峰值是2/3。

就基金經(jīng)理本身而言，超額收益能力大致是以上的規(guī)律。對于文章開頭提的那個問題，你首先要判斷他是處于哪個區(qū)間。如果感覺他的超額收益能力在下降，是否是屬于正常的回落區(qū)間，是否已進(jìn)入穩(wěn)定期？在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合市場風(fēng)格進(jìn)行研判。

上面這張圖，對我們選擇基金經(jīng)理有兩點(diǎn)啟示。

1、并非基金經(jīng)理資歷越深，超額收益能力就越強(qiáng)。前面說了，投資能力不等于超額收益能力。資深基金經(jīng)理意味著投資體系比較完善，超額收益能力較為穩(wěn)定。但也面臨著一些不利的局面，如前面說的管理規(guī)模大、分散精力、動力不足、好奇心減弱、精力下滑等。由于已經(jīng)過了峰值，一些處于上升期的年輕基金經(jīng)理，超額收益能力可能還要更強(qiáng)一些。

2、要抓基金經(jīng)理的黃金時間段。要抓住基金經(jīng)理處于上升期的時間段，吃到峰值左右這段超額收益最高的區(qū)間。在投資實(shí)踐中，我主要是抓圖中A點(diǎn)至B點(diǎn)這個時間段。這就是我們常說的“灰馬策略”。

在組合中，我極少使用已經(jīng)成名的明星基金經(jīng)理。早期調(diào)入的一些潛力基金經(jīng)理，在成名之后大多都已調(diào)出。在我們組合中擔(dān)綱的，基本都是一些處于黃金時間段的“灰馬基金經(jīng)理”。

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