 大衛(wèi)·史文森去世了，才67歲，太年輕了，讓人痛惜萬分。 有的同學(xué)可能不太了解史文森，畢竟在中國還是巴菲特和芒格比較有名，所以這里簡單介紹兩句。 史文森在中國常常以“高瓴資本張磊的第一任投資導(dǎo)師”為人所知，但其實(shí)他對投資界的影響遠(yuǎn)比張磊要大得多。 可以說他一定程度上定義了現(xiàn)代機(jī)構(gòu)投資。 他是耶魯捐贈基金的掌門人。開創(chuàng)了一套和之前主流投資界路線完全不同的投資框架，尤其區(qū)別于格雷厄姆和巴菲特派的價值投資。 他寫了本書，名字就叫《不落俗套的成功》。#大衛(wèi)·史文森去世##基金##股票# 這套體系強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置的重要性遠(yuǎn)超于證券選擇和時機(jī)選擇，通過“多元分散、權(quán)益為主”的策略，在長周期里，以盡可能小的風(fēng)險獲得可觀的回報。 他不但自己厲害，還培養(yǎng)出非常多的優(yōu)秀投資人，比如張磊。投資理念也廣為流傳，影響了很多投資者，。 我個人認(rèn)為他對投資界尤其機(jī)構(gòu)投資界的影響，可以說是超過巴菲特和芒格的。 畢竟巴芒自己賺錢厲害，但方法基本沒法復(fù)制，也沒培養(yǎng)出什么優(yōu)秀的投資人。 史文森是過去兩年對我影響非常大的投資大師，可以說為我投資體系的底層重新奠基。 甚至我現(xiàn)在走上這條幫助普通人通過正確方法，讓財富保值增值的路，也是受到他的影響。 一代投資大師大衛(wèi)·斯文森的去世，給投資者帶來了不少哀傷。 在斯文森帶領(lǐng)下，成立于1890年的耶魯捐贈資金（The Yale Endowment）成為目前全球運(yùn)作最成功的高校捐贈基金之一，“耶魯模式”創(chuàng)造了機(jī)構(gòu)投資史無前例的奇跡。 在過去20年里，耶魯?shù)哪昊貓舐蕿?.9%。在斯文森的指導(dǎo)下，這所常春藤盟校成為了世界第三富有的大學(xué)。截至2020年6月，其捐贈基金達(dá)到312億美元。  而在投資理論上，斯文森創(chuàng)造了機(jī)構(gòu)投資者大比例配置另類資產(chǎn)（包括VC/PE基金、對沖基金、不動產(chǎn)、自然資源等）的模式，把視野轉(zhuǎn)向私募股權(quán)和風(fēng)險投資等另類投資領(lǐng)域。 而在個人學(xué)習(xí)經(jīng)歷上，斯文森模型是我多年學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)，它把組合的收益來源分為三個部分：一是資產(chǎn)配置，二是短期擇時，三是證券選擇。 （asset allocation, market timing, and security selection）。 耶魯捐贈基金的收益，不取決于短期擇時，也不取決于選股，而是取決于資產(chǎn)配置。 Roger Ibbotson的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資中，超過90%的收益率來源，要?dú)w因于資產(chǎn)配置。他還有一個結(jié)論：超過100%的投資收益，是由資產(chǎn)配置決定的——也就意味著，擇時和選股帶來的收益是負(fù)的。 這給個人很多的思考，或許對于當(dāng)今中國的普通人來說，資產(chǎn)配置的方式也應(yīng)該多元化，不要過多的追漲殺跌，在看了斯文森的著作和演講后，個人的理解是，在今天的中國進(jìn)行資產(chǎn)配置： 1. 重點(diǎn)應(yīng)放在股票配置，因?yàn)閺拈L期來看，股票投資的收益率是最高的。
6、回報更佳的投資機(jī)會并不在那些已經(jīng)飽和的主流投資領(lǐng)域中，而可能在那些不那么傳統(tǒng)的新興領(lǐng)域，信息差和新興行業(yè)的爆發(fā)力，帶來最好的機(jī)會。 關(guān)于擇時，斯文森不推薦個人投資者擇時，但他自己卻是擇時的，在1999-2000年他選擇賣空美國科網(wǎng)股，在2007年美國次貸危機(jī)前調(diào)整了配置的比例，并做空次貸。 由此可見，在市場發(fā)生極端情況時，如A股在2015年的泡沫，可進(jìn)行擇時。 斯文森自己舉過房地產(chǎn)的例子，由于商業(yè)房產(chǎn)容易定價，所以的確可以憑借信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢尋找合適的標(biāo)的。 大衛(wèi)·斯文森曾在耶魯大學(xué)金融市場公開課上發(fā)表演講《機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)新之路》，值得一看，以下為視頻及全文： 主題演講 讓我從一個相對爭議的話題開始。 投資管理業(yè)務(wù)，當(dāng)剝離種種表像追溯到其本質(zhì)時，其實(shí)非常簡單。 為什么這么說？ 如果我們今天在這里分組，把你們分成四人、五人或六人的小組，讓你們討論，在長期投資組合的管理中真正重要的是什么，我想所有小組都會得出非常相似的結(jié)論。 如果進(jìn)行長線投資且存在股權(quán)偏好，那么從長期看，股票是上漲的。 鮑勃·希勒的朋友杰里米·西格爾有一本著作，標(biāo)題很簡單——《長期股票投資》，你們都知道，該書是指定書目。 另一個需要討論的話題是，分散投資很重要。 事實(shí)上，任何一個讀過金融基礎(chǔ)教材的人，任何一個以正常思維來考慮投資問題的人，都知道分散投資是投資管理的一條重要的基本原則。事實(shí)上，哈里·馬科維茨就把分散投資比喻為“免費(fèi)的午餐”。 我們都學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)入門課程，知道世上沒有免費(fèi)的午餐這回事，但馬科維茨稱分散投資是免費(fèi)的午餐，給定回報率可以降低風(fēng)險，給定風(fēng)險水平可以提高回報率。聽上去不錯，相當(dāng)簡單是吧！ 兩個原則，長期投資中的股權(quán)偏好以及分散投資。 鮑勃在介紹中提到，我1985年剛來耶魯時，已經(jīng)在華爾街待了六年，完全沒有任何投資組合管理的經(jīng)驗(yàn)，我覺得那樣也挺牛的，那時我在耶魯要管理上十億美元的投資組合。 在當(dāng)時，那是筆巨款，而我卻沒有任何投資組織者經(jīng)驗(yàn)，我該怎么做？ 一種我認(rèn)為比較實(shí)際的做法，就是關(guān)注周圍的人在干什么，于是我觀察了各個大學(xué)是如何進(jìn)行資產(chǎn)配置的。 結(jié)論是，19世紀(jì)80年代中期的捐贈產(chǎn)中50%用于普通股投資，40%用于美國債券和美元現(xiàn)金投資，10%用于其他投資。 我觀察和思考發(fā)現(xiàn)其中并無玄機(jī)，你將半數(shù)資產(chǎn)投資于單一類別美國普通股，另外40%投資于債券和現(xiàn)金，于是90%的投資都在本國有價證券中，僅10%用于比如不動產(chǎn)、風(fēng)險資本或私募股權(quán)投資，這一小塊幾乎對投資回報沒有什么作用。 拋開慣常思維和傳統(tǒng)做法，我們在耶魯開創(chuàng)了一條新路，一條我認(rèn)為從根本上改變了機(jī)構(gòu)投資管理方式的新路。 幾年前，我寫了《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書，我用這個大膽的標(biāo)題，原因是我們已經(jīng)從傳統(tǒng)模式，即50%股票、40%債券和現(xiàn)金，轉(zhuǎn)變?yōu)楦觾A向權(quán)益和更加多樣化的投資模式。 今天我想講的就是，我們?nèi)绾螐膫鹘y(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樗^耶魯模式，我想要通過討論可用的投資工具來講述這個過程。 不論是對機(jī)構(gòu)投資者還是對個人投資者，這些工具是相同的，講講我們?nèi)绾螒?yīng)用這些工具，以及這些工具怎么發(fā)展成現(xiàn)在的投資組合。 這些工具是資產(chǎn)配置、市場時機(jī)選擇和證券選擇。 首先，資產(chǎn)配置主要是指你的投資組合包括哪些資產(chǎn)，以及每種資產(chǎn)所占的比例； 第二，市場時機(jī)選擇涉及偏離長期資產(chǎn)配置的短期操作； 第三，證券選擇，說的是如何管理每個單獨(dú)的資產(chǎn)類別，你是應(yīng)該持有市場投資組合，指數(shù)化資產(chǎn)，獲取與市場一致的回報率，還是積極管理每項(xiàng)資產(chǎn)，力求獲得市場水平以上的回報率，以及風(fēng)險調(diào)整后的超額收益。 讓我們從第一點(diǎn)開始，資產(chǎn)配置。 我認(rèn)為，人盡皆知，資產(chǎn)配置是投資者可用的工具中最重要的工具。 事實(shí)上，我們普遍相信資產(chǎn)配置是最重要的工具，以至有人得出結(jié)論，資產(chǎn)配置是最重要的工具，已經(jīng)算是一條金融學(xué)定理了。 事實(shí)上，資產(chǎn)配置的核心地位還稱不上是金融學(xué)定理，但它確實(shí)已不僅僅是對我們行為的描述。 耶魯現(xiàn)在的資產(chǎn)已經(jīng)與1985年開始時的十億美元不可同日而語，昨天上午我拿到的估算報告稱，我們的資產(chǎn)已達(dá)225億美元，不錯的業(yè)績。 如果我今早下課之后回到辦公室，把耶魯?shù)?25億美元全部投資于谷歌股票，資產(chǎn)配置在這種情況下，對耶魯?shù)幕貓舐示蜎]有多少影響了。 事實(shí)上，在這種情況下，證券選擇將決定回報率，谷歌股票在從買入到賣出這一段時間里的走勢，將決定耶魯?shù)幕貓舐省?/span> 或者，如果我回到辦公室把耶魯?shù)?25億美元投資于即日平倉的債券期貨，在這種情況下，證券選擇不會影響回報率，資產(chǎn)配置也不會影響回報率，回報率僅僅取決于我選擇買賣期貨的市場時機(jī)能力。 當(dāng)然，這兩種做法我都不會選。 我不會用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買谷歌股票，我也不會用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買債券期貨。 一方面是因?yàn)檫@對我個人不利（此處有竊笑），一旦人們發(fā)現(xiàn)我搞這樣的投資，我肯定會被炒魷魚。更嚴(yán)重的是這對學(xué)校不利，這么做不合理。 實(shí)際上，耶魯會繼續(xù)保持一個相對合理多樣化的投資模式來進(jìn)行多種資產(chǎn)的投資。 當(dāng)你觀察每一種資產(chǎn)，比如國內(nèi)股權(quán)、國外股權(quán)、債券、不動產(chǎn)、絕對收益和私募股權(quán)，這其中每一種，比起單一交易或單一證券風(fēng)險都是相對分散的，因?yàn)樵谶@種情況下，資產(chǎn)配置是學(xué)校投資回報率的支配性的決定因素。 因?yàn)槌钟邢鄬Ψ€(wěn)定和相對分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素，而市場時機(jī)選擇也不會成為決定回報率的重要因素，能決定回報率的只剩下資產(chǎn)配置，它將決定機(jī)構(gòu)投資和個人投資的回報率。 羅格·伊博森是我和希勒在管理學(xué)院的同事，他在回報率來源的研究方面做了大量的工作，他得出結(jié)論，“機(jī)構(gòu)投資中，超過90%的回報率變動要?dú)w因于資產(chǎn)配置”。 我想這是羅格·伊博森的文章里面被人引用得最多的結(jié)論，我認(rèn)為他的研究中更有意思，也更簡明的一個結(jié)論是，超過100%的回報是由資產(chǎn)配置決定的。 這怎么可能？資產(chǎn)配置怎么能決定100%以上的投資回報？唯一的可能性就是證券選擇和市場時機(jī)選擇給機(jī)構(gòu)和個人帶來的是負(fù)的回報。其實(shí)很好理解，想想看，投資者群體可能由于證券選擇決策失誤而蒙受損失。 如果證券選擇是一個零和游戲，贏方賺得的金額等于輸方賠付的金額，誰贏誰輸取決于雙方投資在證券選擇后的表現(xiàn)。 這聽起來確實(shí)像個零和游戲，但如果考慮到交易行為會對市場產(chǎn)生影響，交易時要支付傭金，以及要經(jīng)常支付可觀的金額給顧問們，不論是共同基金經(jīng)理還是機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理，系統(tǒng)中就會有損耗，這就導(dǎo)致了從投資者整體來看，回報可能出現(xiàn)負(fù)值。 市場時機(jī)選擇同理，我的意思是，在長期策略下進(jìn)行短期操作就需要進(jìn)行交易，而交易是昂貴的，非常昂貴，不僅需要考慮直接成本，還要考慮支付給幫你做決策的顧問們的費(fèi)用，因此資產(chǎn)配置能解釋100%以上的回報也不足為奇了。 對投資者整體來說，市場時機(jī)選擇和證券選擇是有代價的，降低了總的投資回報。 講一點(diǎn)稍稍離題的內(nèi)容，我發(fā)現(xiàn)過去二十年中，這種損耗，減損資本所有者收益所得的系統(tǒng)性損耗有相當(dāng)巨大的增長。 想想差不多20或25年前，對沖基金剛出現(xiàn)時，它就像雷達(dá)屏幕上的一個小點(diǎn)。如今，對沖基金是基金管理體系重要的一環(huán)，那些對沖基金經(jīng)理的收費(fèi)遠(yuǎn)比證券投資經(jīng)理的收費(fèi)高，系統(tǒng)的損耗大約1.5%或2%的管理費(fèi)率，用來支付給對沖基金經(jīng)理，加上20%的利潤提成，顯著減少了資本所有者可以得到的回報。 現(xiàn)在，被動地進(jìn)行資產(chǎn)配置所獲得的回報，與活躍主動的投資者所得到的實(shí)際收益，兩種方式下收益數(shù)字之間的差距，隨著時間的推移變得越來越大，在為提供投資管理服務(wù)的公司帶來越來越豐厚回報的同時，也使得雇傭外部顧問的投資者所得到的回報越來越少。言歸正傳，我們來看看，資產(chǎn)配置是投資者決策的核心這一觀點(diǎn)的基礎(chǔ)是什么。 我們已經(jīng)討論了兩點(diǎn)，其中假設(shè)性的一點(diǎn)，我在課程剛開始時，提出劃分小組進(jìn)行討論時就已經(jīng)講到了，第一股權(quán)偏好。先回到管理學(xué)院的羅格·伊博森所進(jìn)行的開創(chuàng)性研究，描述了在相當(dāng)長的時期內(nèi)，資本市場的收益情況。 我想你們已經(jīng)讀過《長期股票投資》，見過長達(dá)200年的資料，羅格·伊博森的數(shù)據(jù)可追溯至1925年，這些真實(shí)的數(shù)據(jù)在我們開始應(yīng)用均值-方差優(yōu)化模型之初，也曾被用于分析模擬之中。為了求出耶魯投資的合適配置，相信大家很熟悉以下計算。 如果你在1925年底把一美元投資于各種資產(chǎn)，然后持續(xù)持有這種資產(chǎn)，比如，81年時間直到2006年底，你用一美元買了短期國庫券，最終你的投資會翻19倍，聽上去很不錯吧？81年后你的錢翻了19倍。但是如果考慮通貨膨脹，在此期間侵蝕了11倍的收益，而且如果你是像耶魯這樣，減去通貨膨脹調(diào)整到實(shí)際回報后再論支出，那么將錢投資于短期國庫券不會讓你賺得多。 假設(shè)你愿承擔(dān)更多風(fēng)險，將一美元投資于債券市場，經(jīng)過81年時間，你翻了72倍?，F(xiàn)在看看剔除通貨膨脹后，可供消費(fèi)的真實(shí)回報率。 當(dāng)你轉(zhuǎn)變投資方式，從借錢給政府，即透過短期債券或長期債券的形式，變成投資于股票市場，回報率的差別會大到讓你吃驚。僅僅將錢投資于一個多樣化的普通股組合，你就會獲得本金的3077倍。 如果你愿承擔(dān)更多的風(fēng)險，將錢投資于小盤股組合，你就能獲得本金的15922倍。股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券，小盤股的收益差不多16000倍于本金，而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。 這種差距會讓你懷疑，分散投資是否有意義？我的意思是，我為什么這么做？如果股票收益能有16000倍，為什么還要買債券？債券72倍的收益看起來像在拖后腿，為什么還要投資于債券呢？ 這個問題，特別在20世紀(jì)80年代末，對我個人而言是非常重要的，因?yàn)槟菚r我們正試著為耶魯設(shè)計一套合理的投資組合。 如果這套合理的投資組合只包含識別高風(fēng)險資產(chǎn)，并把所有資產(chǎn)都投到比如小盤股，投資委員會花不了多久功夫就會明白，他們不必花錢雇我來做投資，他們自己就可以。 如果他們不雇我，我就沒有任何收入來養(yǎng)妻活兒。因此，投資遠(yuǎn)不僅僅是識別高風(fēng)險資產(chǎn)，投資其中，然后就放任自流。 我進(jìn)一步查看了羅格·伊博森的資料，諸多例子都能說明這一點(diǎn)，但是印象最深刻的，發(fā)生于1929年10月的那次股災(zāi)崩盤前，市場達(dá)到峰值時，投在小盤股里的每一分錢，到了1929年底都會損失54%，到1930年底又損失掉38%，到1931年底資產(chǎn)再損失掉50%，到1932年6月份再損失掉32%。 于是，市場峰值時，價值一美元的資產(chǎn)到32年谷底時就只剩10美分了。當(dāng)一塊錢變成一毛錢，你會說，得了吧，這太荒謬！持有這些高風(fēng)險的小盤股對我而言沒什么好處。 那么你要是賣掉小盤股，又會把錢用到哪呢？購買長期國庫券還是短期國庫券呢？當(dāng)然，絕大部分投資機(jī)構(gòu)，在上個世紀(jì)30年代以及40和50年代就是這么做的。只要人們還記得在大蕭條期間，股市崩盤的痛苦經(jīng)歷，人們都會覺得不要持有風(fēng)險資無論對信托機(jī)構(gòu)還是對個人來說，這種叫股票的高風(fēng)險玩藝沒任何好處。 事實(shí)上，我看過一些當(dāng)時的文章，一些很受歡迎的文章，有一篇是《周六晚間郵報》中的文章，主要是說不應(yīng)該把股票叫做證券（英文是security，也有安全之意），用這么個有安全含義的詞太荒謬了，它們應(yīng)該叫做危券，因?yàn)轱L(fēng)險實(shí)在是太高了。 不過，這個看法來的非常不是時候。如果你在1932年6月買一美元小盤股，那么到2006年底，你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機(jī)會來臨的時候，人們對股票市場看空的程度卻剛好達(dá)到頂峰。 對于長期投資者來說，股權(quán)偏好的存在是長期投資獲利的重要基礎(chǔ)，但是分散投資也很重要。你必須把手中持有的風(fēng)險資產(chǎn)限制在一個合適的比例水平，并且即使到了最差的市場環(huán)境下，你依舊能夠承受這些風(fēng)險資產(chǎn)。 接下來我們講第二點(diǎn)，市場時機(jī)選擇。這里我要引用一個觀點(diǎn)。數(shù)月前，我以前的一些學(xué)生，還有以前的同事，在耶魯俱樂部舉辦了一次精彩的派對。 20世紀(jì)80年代我剛到耶魯時,經(jīng)常上大型課程，而且我在講課的最后，總會提及凱恩斯的《通論》（Keynes童鞋的無敵觀點(diǎn)，“In the long run，we are all dead”），從這個我認(rèn)為是最優(yōu)秀作家之一的凱恩斯的著作里，引用一些關(guān)于投資管理的內(nèi)容，我用過的那本已經(jīng)翻爛了。 實(shí)際上，那是本平裝版，我想書脊也不知斷了八處還是十處。組織派對的人還記得，在派對上把這本書給了我作紀(jì)念，這讓我懷疑他們是不是在暗示我應(yīng)該退休了,感覺那就像是個退休派對。我覺得自己離退休應(yīng)該還遠(yuǎn)著吧！作為禮物，他們送了我凱恩斯的《通論》第一版。 后來有一次我在坐火車回紐黑文的路上，無意中翻到這么一段話,凱恩斯寫到”向批發(fā)轉(zhuǎn)型行不通也不合宜，大多數(shù)試圖晚賣或晚買的人，或者經(jīng)常既晚賣又晚買的人會損失慘重，而且變得心神不定還特別喜歡投機(jī)”，他說的完全正確。 我寫的第一本書，我已經(jīng)提到過了，《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》討論了機(jī)構(gòu)投資者所面臨的挑戰(zhàn),隨后我寫了《不落俗套的成功》，是關(guān)于個人投資者的。在這本書里，我對2000年3月網(wǎng)絡(luò)股暴跌時，共同基金購買和銷售中的個體行為做了研究。 我選了十個表現(xiàn)最好的投資網(wǎng)絡(luò)的基金，分析它們1997至2002年的收益情況，我覺得這是個意外的起點(diǎn)，這十個表現(xiàn)最好的網(wǎng)絡(luò)投資基金，從1997年到2002年時間加權(quán)回報率是每年1.5%，基金一路漲漲跌跌，但算下來回報率每年還是正的1.5%。 時間加權(quán)回報率是你在招股說明書中，或是在廣告中會看到的數(shù)字。你會說，沒什么大不了，既沒損失也不違法。 還有另一種考察回報率的參數(shù)－貨幣加權(quán)回報。貨幣加權(quán)回報實(shí)際上是描述基金參與者收益的一個更好的指標(biāo)。貨幣加權(quán)回報率顯然是把現(xiàn)金流入以及流出考慮在內(nèi)，當(dāng)你關(guān)注貨幣加權(quán)回報時，你會發(fā)現(xiàn)，有137億美元都用于投資這些基金，這137億美元的投資中99億都蒸發(fā)了。 所以投資于基金的這筆錢損失了72%，因?yàn)楣餐鸬氖找孢€涉及到繳稅的問題，所以你會有張稅單，上面寫著基金的收益部分該繳多少稅，即使在實(shí)現(xiàn)收益的期間，你并不持有基金股份，但還是要繳稅。 所以，除了損失的99億美元以外，基金中的另外33億美元還是有收益的，占投資金額的24%。那么，雪上加霜的是，你損失了72%還要拿張稅單，告訴你剩下的24%還要繳稅，不是什么讓人高興的經(jīng)歷。 在我寫完這本書之后，晨星公司對他們跟蹤研究的每種股權(quán)資產(chǎn)做了更進(jìn)一步的研究，其中一共是17種股權(quán)共同基金。 將它們的貨幣加權(quán)回報率和時間加權(quán)回報率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)這17種基金中的每一種貨幣加權(quán)回報率都是低于時間加權(quán)回報率的。這是怎么回事呢？這與這些投資者和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)基金蒙受損失的道理是一樣的。 基金上漲后他們買入，基金下跌他們就賣出，當(dāng)你高價買入低價賣出時，是很難產(chǎn)生回報的，不管你有多大交易熱情或有多大交易量，晨星公司這一研究結(jié)果譴責(zé)了個體投資者的市場時機(jī)選擇能力。 投資者都一窩蜂似的，上漲之后才買進(jìn)，下跌之后才賣出，對于波動最大的那些基金問題更嚴(yán)重。在晨星公司所稱的“保守配置型基金”中，每年大約存在0.3%的缺口，看起來這不是個巨大的數(shù)字。 明顯地，當(dāng)你希望獲得高于市場水平一到兩個百分點(diǎn)的回報率，卻由于抓不住市場時機(jī)，而每年虧個0.3%就很糟糕了。但是如果你關(guān)注科技投資基金，十年間，貨幣加權(quán)回報率和時間加權(quán)回報率間的差距是每年13.4%，這是非?？鋸埖摹?/span> 按13.4%復(fù)利算一下10年期的結(jié)果，你會發(fā)現(xiàn)，在招股說明書和廣告里給出的，用來反映投資機(jī)構(gòu)實(shí)際業(yè)績水平的時間加權(quán)回報率和貨幣加權(quán)回報率數(shù)字之間有著巨大的差異。我不僅在批評個人投資者，我也要批評機(jī)構(gòu)投資者。 我為第一本書《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》所做的其中一個研究，是關(guān)于1987年10月那次股災(zāi)前后，各種捐贈和基金的表現(xiàn)。之前我提過1987年10月的股災(zāi)，但沒有詳細(xì)解釋具體情況，秋季學(xué)期我仍然會在經(jīng)濟(jì)系開一個關(guān)于那次股災(zāi)的研討班，當(dāng)我提到1987年10月所發(fā)生的事，我環(huán)顧整個教室，意識到1987年在座各位可能只有三四歲，還沒有讀過那時的《華爾街日報》。 那就給你們說點(diǎn)來龍去脈。那次股災(zāi)確實(shí)相當(dāng)驚人，根據(jù)我的估算，那次波動偏離均值有25倍標(biāo)準(zhǔn)偏差之巨，落在一個標(biāo)準(zhǔn)偏差之外的機(jī)率是1/3，兩個標(biāo)準(zhǔn)偏差之外的機(jī)率是1/20，三個標(biāo)準(zhǔn)偏差之外是百分之一，而八個標(biāo)準(zhǔn)偏差的偏離就意味著六萬億分之一的機(jī)率，你根本無法想像出一個數(shù)字來描述這個偏離25倍標(biāo)準(zhǔn)偏差的事件。 對我們普通人來說，這是個難以想象的天文數(shù)字。實(shí)際上，這次股價暴跌，股價一天內(nèi)的跌幅，當(dāng)然，在美國國內(nèi)，要看你參考的是哪種股指，但基本上一天之內(nèi)暴跌21-22%。 有趣的是，其他國家主要資本市場要是出現(xiàn)這么大幅的暴跌，就關(guān)門大吉了吧！股價一天之內(nèi)有如此程度的暴跌本來是根本不可能的，當(dāng)然，這只是股價上的變化，整個經(jīng)濟(jì)或是各個上市公司并沒有發(fā)生根本的變化，它僅僅是一個金融事件。 1987年7月-1988年1月道瓊斯指數(shù)走勢（暫無） 當(dāng)股價下跌，順便提一下，債券價格會上漲。 當(dāng)人們賣出股票，錢就去了別的地方，流入了債券市場。1987年10月19日，長期國債的價格大幅上升，于是股票更加便宜，債券更加昂貴，你會怎么做呢？你肯定買賤賣貴嘛！但那時捐贈和基金在干什么？ 如果你去看看他們那時候的資產(chǎn)配置年報，1987年6月，權(quán)益資產(chǎn)的比重達(dá)到15年來的最高點(diǎn)，70年代股票投資一直萎靡不振，多頭市場在1982年才露端倪。歷經(jīng)五年多頭市場，人們越來越興奮起來，股市持續(xù)攀升，權(quán)益投資達(dá)到了15年來的最高點(diǎn)。當(dāng)然投資股票的錢不是憑空變出來的，于是債券投資所占比例跌至15年來最低。 1988年6月底前夕，股票投資比例降低。當(dāng)然降低的不只是股票投資比例，比起1987年10月19日崩盤時的股價跌幅，股票投資比例的降幅更甚，同時資產(chǎn)配置中的債券投資比重，以高于當(dāng)年債券價格上漲的速度有了顯著增加。 你能得出的唯一結(jié)論是，這些本應(yīng)很有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，在11月、12月和1月間甩賣股票，因?yàn)樗麄兣铝?，并且?0月、11月和12月購進(jìn)債券，可能是因?yàn)樗麄儞?dān)心或者是他們太貪婪，情緒主導(dǎo)了投資決策，而不是理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)計算。代價是巨大的，不僅僅是賣掉股票和買進(jìn)債券的直接交易成本，這些機(jī)構(gòu)直至1993年，整整六年時間才恢復(fù)到1987年10月崩盤之前的債券投資配置，這就是史上最旺多頭市場之一的來龍去脈。 當(dāng)然，估量一下這段從1982年到2000年的多頭市場，有些人會說，2000不是結(jié)束，我們?nèi)蕴幱诙囝^市場中。但不管你怎么算，整整六年時間處于多頭市場之中，大學(xué)的基金由于1987年6月那次崩盤的影響，過度投資于固定收益?zhèn)?/span> 股災(zāi)的教訓(xùn)是，別指望靠市場時機(jī)選擇賺錢，因?yàn)檫M(jìn)行市場時機(jī)選擇往往是感性因素起推動作用。恐懼、貪婪、追漲、失望、殺跌，對比理性行事適度增持有吸引力的資產(chǎn)，而后逆風(fēng)而行將資產(chǎn)賣出－即使資產(chǎn)業(yè)績良好。 最后一個收益來源－證券選擇，我們已經(jīng)討論過證券選擇是個零和游戲，要增持福特公司股票唯一途徑，就是找一個想要減持福特股票的人，兩方中只有一方能做出正確的證券選擇，之后的業(yè)績表現(xiàn)可判輸贏，而且贏方賺的錢就等于輸方賠的錢。 但是交易本身會產(chǎn)生巨大的成本，事實(shí)上，當(dāng)把付給投資經(jīng)理和對沖基金的費(fèi)用都算進(jìn)去的話，這個游戲的成本越來越高。所以，考慮到市場沖擊、傭金、規(guī)費(fèi)，這一零和賽局變成了負(fù)和游戲。 當(dāng)你看到金融機(jī)構(gòu)的投資回報率時，你看到的就是你所期望的，這是來自羅素公司的十年資料。道瓊威爾希爾5000指數(shù)截至2005年6月30日的10年間，該指數(shù)年收益率為9.9%，而主動管理型股權(quán)基金的年平收益率為9.6%，我們落后30個基點(diǎn)。 可能平均每個機(jī)構(gòu)都會落后30個基點(diǎn)，這就有點(diǎn)像沃比岡湖效應(yīng)（即高估自己。這個心理學(xué)效應(yīng)是說大多人都認(rèn)為自己高于平均水平，但事實(shí)上不可能），大家都覺得自己能高過市場平均水平，30個基點(diǎn)會趕上的，不算什么大的差距。當(dāng)查閱這些主動管理型基金經(jīng)理留下的歷史收益記錄時，有個很重要的現(xiàn)象，的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經(jīng)理個人，還是觀察一些機(jī)構(gòu)資料，就像我剛引用過的那些，這個現(xiàn)象就是生存偏差。 那些用于分析過去10年市場的數(shù)字，只能來自于目前仍在營業(yè)的公司，在這10年間可能有很多企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)，你們認(rèn)為哪些公司破產(chǎn)了呢？肯定不會是那些業(yè)績良好的公司。當(dāng)你去觀察基金市場，會發(fā)現(xiàn)問題更嚴(yán)重，因?yàn)榛鸸芾砉緯嬉粋€偷梁換柱的把戲。 如果他們旗下有一支表現(xiàn)不佳的基金，他們可能會讓基金退市，當(dāng)然這種情況不常發(fā)生。更常見的做法是，把運(yùn)作不佳的基金合并到另一只表現(xiàn)良好的基金中去，于是運(yùn)作不佳的基金消失了，改頭換面以優(yōu)異基金的形式出現(xiàn)，其優(yōu)良的記錄可以用來做基金銷售的依據(jù)。于是當(dāng)我們?nèi)ゲ殚喗y(tǒng)計資料時，只能看到資產(chǎn)規(guī)模巨大，且運(yùn)作良好的基金，那些運(yùn)作不佳的基金隨著合并與它的紀(jì)錄一起消失了。 生存偏差有多重要？看看羅素公司的資料。我引用了從1996年開始至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經(jīng)理人公布收益，到了2005年底只有177位經(jīng)理人公布收益，130位經(jīng)理人消失了。 其實(shí)失敗的經(jīng)理人超過130位，因?yàn)槌恕吧嫫睢敝?，還有稱為“回填偏差”的影響，即在10年期開始后，每出現(xiàn)一位新的基金經(jīng)理，不僅是新的業(yè)績數(shù)字會進(jìn)入數(shù)據(jù)庫，新經(jīng)理的歷史記錄也會填入數(shù)據(jù)庫。那么數(shù)字會向哪個方向變化呢？當(dāng)然是會讓指數(shù)起點(diǎn)偏高，因?yàn)榻?jīng)理人傾向于提供那些舉手說，找到有趣的新方法來管理國內(nèi)股權(quán)投資，或其他投資的、成功的歷史資料。 生存偏差去掉了那些糟糕的記錄，回填誤差又加入了一些好的記錄，這兩點(diǎn)都會導(dǎo)致主動管理型基金的收益總體數(shù)字上顯得比實(shí)際情況要好。 因?yàn)榫瓦@個例子來說，其中有很多因素與機(jī)構(gòu)投資者的平均資歷無關(guān)，有些時候投資者的數(shù)量很大，像2000年市場的流動性很大，因?yàn)樵谀且荒昊ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂?？纯磭鴥?nèi)證券的收益，2000年公報的平均收益率是負(fù)3.1%，如果把時間快進(jìn)至2005，5年后 公報的2000年平均收益變成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了兩個收益率之間4.3%的差值，2000年期的公告中這個數(shù)字為負(fù)3.1%，但是如果你去查2005年公告的數(shù)字，壞記錄已經(jīng)調(diào)整而消失，有利的投資記錄被加入，轉(zhuǎn)瞬之間，年平均收益升至1.2%。這極其重要，因?yàn)楫?dāng)你看這些數(shù)字時，剛才說過基準(zhǔn)收益是9.9%，但是主動管理型基金經(jīng)理人的平均凈利潤只落后了30個基點(diǎn)，或者說0.3%，你可能會說這個游戲我不介意玩一玩，那么如果你算上生存偏差，你會發(fā)現(xiàn)缺口不是0.3%，事實(shí)上是2%。換句話說，如果你比市場多賺了1或2個百分點(diǎn)，再減去整整2%，是非常讓人沮喪的。 以上就是生存偏差和回填偏在相對成型的國內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)投資中帶來的問題。在相對新鮮的投資領(lǐng)域，你會發(fā)現(xiàn)這個問題更加嚴(yán)重。比如在對沖基金領(lǐng)域，為什么是這樣呢？如果對沖基金在15年前就變成主流，那么你會在它們的歷史記錄中看到什么呢？ 你只會看到在這15年的歷史數(shù)據(jù)中，所有對沖基金都有著極佳的回報，這都是事后調(diào)整確認(rèn)的，至少對于國內(nèi)股市來說。當(dāng)你回顧10年前的收益率，會得到一個非常穩(wěn)定的基準(zhǔn)數(shù)字，所以生存偏差和回填偏差會是對沖基金領(lǐng)域里一個相當(dāng)重大的問題。 伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》（經(jīng)查，該書最后結(jié)論是“主動投資不如買指數(shù)基金”）,如果不在你們的閱讀清單中，應(yīng)該趕緊加上，好好看一看，因?yàn)闀鴮懙脤?shí)在生動有趣又發(fā)人深省。看看生存偏差和回填偏差在對沖基金領(lǐng)域的影響，他取樣了一組對沖基金，是1996年的331支，到8年后的2004年，其中的75%都消失了。 分析這個特定的樣本，他估算其生存偏差每年達(dá)到4.4%，回填偏差每年達(dá)到7.3%。因此我們說，這組基金總體上大概產(chǎn)生了略高于10%的收益率，他算出的數(shù)字是每年11.7%。結(jié)合了生存偏差和回填偏差，羅杰·伊博森研究了更大的樣本組，3500支基金10年間的表現(xiàn)，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。 大量機(jī)構(gòu)基金和個人基金都將進(jìn)入對沖基金領(lǐng)域。看一下過去5到10年間，公報中的對沖基金年平均收益率，普遍來說是12%、13%、14%，在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益，在羅杰·伊博森的數(shù)據(jù)中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。 如果你從公布的數(shù)字中減去這些偏差因素，投資者投資于基金所獲得的實(shí)際收益率是很低的，可能只有0.5左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人們預(yù)期的主動管理型基金經(jīng)理承擔(dān)了如此大的風(fēng)險后的回報預(yù)期。 我想說的最后一點(diǎn)是就以證券選擇而言，運(yùn)氣也會帶來一些差別。一旦你決定了要當(dāng)主動管理型基金經(jīng)理人，努力追求高于市場收益的策略，你會如何決定？在哪些方面投入時間和精力？理論上說，如果你想獲得優(yōu)于市場水平的收益，在時機(jī)恰當(dāng)時你就能做到戰(zhàn)勝市場，何時機(jī)會最佳？當(dāng)資產(chǎn)不是有效定價時，就是最佳機(jī)會。 怎么知道資產(chǎn)何時無法有效定價？遺憾的是，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還沒有任何市場有效性的具體量度工具，但我認(rèn)為是有方法可以幫你從眾多主動型基金經(jīng)理人的收益情況中，鑒別出那些未能進(jìn)行有效定價的資產(chǎn)。 如果某種資產(chǎn)的構(gòu)成都是有效定價的，那么就很難產(chǎn)生超額回報。事實(shí)上，如果資產(chǎn)都是有效定價的，那么根本不可能獲得任何超額收益。 如果你主動一搏，要從市場中獲利，那么無論得失都只能靠運(yùn)氣了。在面對有效定價的資產(chǎn)時，基金經(jīng)理會怎么做呢？當(dāng)然，他們就不會搏得太大，搏大了可能會僥幸那么一次、兩次或三次，但最終運(yùn)氣是會用完的。 當(dāng)時運(yùn)用盡，他們只有公布壞的結(jié)果，然后被解雇。 如何在這個行業(yè)生存？想存活就要關(guān)注很多，比如市場，哪個市場是有效定價的？一般來說，債券市場，尤其是優(yōu)質(zhì)債券可能是最容易定價的，只是數(shù)學(xué)游戲，對于政府債券不必?fù)?dān)心會有違約風(fēng)險。 一般來說，沒有必要去擔(dān)心期權(quán)性風(fēng)險或贖回條款，就只是數(shù)學(xué)游戲。每六個月你會收到一次利息，當(dāng)債券到期，你可以贖回本金，所以對于政府債券或者優(yōu)質(zhì)債券，超額收益的空間不大。 其他市場是如何運(yùn)作的呢？這里的其他市場是指很難有效定價的那些市場。事實(shí)上，甚至也許沒有一個指標(biāo)能用來衡量這些市場的投資結(jié)果。 想想風(fēng)險投資領(lǐng)域，如何掌控風(fēng)險投資領(lǐng)域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創(chuàng)業(yè)投資，你是在支持創(chuàng)業(yè)者及其創(chuàng)意，而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。實(shí)際上許多其他地方也有類似的例子，但是對于風(fēng)險投資者來說，指數(shù)化風(fēng)險資本市場是絕對不可能的。 如果觀察一下主動管理型的基金經(jīng)理們，和他們的投資收益分布，我想它會告訴你一些信息。哪些資產(chǎn)是有效定價？ 如我之前所示，如果觀察債券市場中的第一和第三個四分位數(shù)（Quartile，即統(tǒng)計學(xué)中把所有數(shù)值由小到大排列并分成四等份）三個分割點(diǎn)位置，分別就是三個四分位數(shù)，考慮十年期的主動型的收益，截止于2005年6月30日，在債券這個固定收益市場，第一和第三個四分位數(shù)每年只差0.5%。 這是個極其緊湊的收益分布，半數(shù)基金收益都集中于0.5%大小的區(qū)間。如果你轉(zhuǎn)而觀察難以有效定價的市場，比如大盤股，第一和第三個四分位數(shù)相差2個百分點(diǎn)；小盤股比大盤股更難定價，第一和第三個四分位數(shù)的差距有4.7%；在對沖基金中，這個差距有7.1%；不動產(chǎn)投資中的差距是9.3%；杠桿收購中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我們現(xiàn)在談的是一些顯著的差距，當(dāng)然在最無法有效定價的風(fēng)險投資領(lǐng)域，第一和第三個四分位數(shù)之間的差距可以達(dá)到43.2%。 如果我想主動地管理我的投資組合，是否應(yīng)投入時間和精力專注于戰(zhàn)勝債券市場呢？即使你能找到一位一流的經(jīng)理人，但在債券市場收益中，第一和第三個四分位數(shù)之間幾乎沒有區(qū)別。還是說我應(yīng)該投入時間和精力去找一流的債券經(jīng)理人？ 一流的不動產(chǎn)或杠桿收購經(jīng)理人，或者一流的風(fēng)險投資經(jīng)理人？我想答案是相當(dāng)明顯的！你應(yīng)該投入所有的時間和精力去追逐最不能有效定價的資產(chǎn)，因?yàn)樵谀抢锊拍芡高^一流的風(fēng)投經(jīng)理人，獲得巨額的投資回報。而在債券市場，即使債券優(yōu)質(zhì)、經(jīng)理人一流，回報微乎甚微。 總而言之，在資產(chǎn)配置方面，你要創(chuàng)造一個股權(quán)導(dǎo)向的多元化投資組合，別太寄望于市場時機(jī)選擇。證券選擇方面，要考慮自身能力與市場有效性，從而決定是采用被動型管理，還是主動型管理。耶魯是如何實(shí)踐這些原則的呢？ 我們當(dāng)前的投資組合中，11%是國內(nèi)股、15%是國外股、4%是債券，所以傳統(tǒng)有價證券占總資產(chǎn)的30%，由對沖基金組成的絕對收益組合，是為了實(shí)現(xiàn)非相關(guān)收益占了資產(chǎn)的23%。不動產(chǎn)投資包括木材、石油、汽油、房地產(chǎn)，占資產(chǎn)的28%；私募權(quán)益，包括風(fēng)險投資和杠桿收購，占資產(chǎn)的19%；因此資產(chǎn)的70%分布于絕對收益組合、不動產(chǎn)、私募權(quán)益等廣泛的投資品種中。 如果用今天課程開始時所講到的原則來檢視一下耶魯?shù)耐顿Y組合，即權(quán)益導(dǎo)向和投資多元化，那么這個組合明顯就是股權(quán)導(dǎo)向的，96%的資產(chǎn)都投資于能在相當(dāng)長的時期內(nèi)產(chǎn)生權(quán)益收益的工具中。投資多元化方面，投資于六種不同的資產(chǎn)類別，權(quán)重從4%至28%不等。 如果你看到了這些資產(chǎn)配置，再對比一下50%投資國內(nèi)股、40%投資國內(nèi)債券和現(xiàn)金、剩下10%投資其他資產(chǎn)的模式，就會說，這確實(shí)已經(jīng)是比我們開始時提到的傳統(tǒng)模式更加多元化的投資組合，它取得的成績也不錯。 過去20年間，我們的年收益率達(dá)到15.6%，雖然媒體頭條報導(dǎo)這一收益率，總強(qiáng)調(diào)與投資組合的股權(quán)導(dǎo)向有很大關(guān)系，但沒有描述出投資多元化的重要性。1987年以后我們就沒有虧損過，正是剛提過在十月發(fā)生了股災(zāi)的那個1987年。在那一年，我們還處于投資組合多元化的初期，剛剛開始2年，即便如此，股災(zāi)時我們的虧損小于1%，這只是一個輕微的虧損。 對這個組合更嚴(yán)峻的考驗(yàn)可能是2000年那場互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，機(jī)構(gòu)投資者的收益率在這兩年中是平均為負(fù)的，而耶魯在1987年之后每年都能保持正的收益率。 股票導(dǎo)向型投資會推動收益率上升，但多元化能讓收益更平穩(wěn)，這對于耶魯這樣的機(jī)構(gòu)極為重要，因?yàn)樗枰€(wěn)定的資金供給為學(xué)校運(yùn)營提供財務(wù)支持。 我1985年開始管理耶魯基金時，運(yùn)營預(yù)算是4500萬美元，占了收入的10%，這個比例是整個20世紀(jì)的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我們的年支出是84300萬美元，占了收入的37%。我們明年的支出預(yù)算是115000萬美元。 我們?nèi)〉玫某煽兊拇_是十分出眾的。 在衡量成績時，我喜歡的做法是，將過去20年耶魯模式下獲得的資產(chǎn)，與市場平均收益率計算的資產(chǎn)進(jìn)行比較，其他大學(xué)的平均收益率與耶魯?shù)氖找媛实牟罹?，為耶魯財政增加?44億美元。 不管是從增值的角度還是從收益率的角度衡量，過去20年里耶魯?shù)谋憩F(xiàn)是所有大學(xué)中最好的。接下來我很樂意回答同學(xué)們的問題。 問答環(huán)節(jié) Q 如果一群耶魯校友創(chuàng)立一個對沖基金，他們?nèi)绾尾拍苷f服我入股投資呢？ 大衛(wèi)·斯文森：多年來我們一直做的一件事情就是，開放思維去支持那些傳統(tǒng)投資者不會涉足的領(lǐng)域。 如果你與一位公司養(yǎng)老計劃或聯(lián)邦養(yǎng)老金負(fù)責(zé)人打過交道，就知道他們有一套很官僚的程序，可能要你填50頁、甚至100頁的表格，你還必須應(yīng)對一些咨詢顧問，你還必須拿出10年或5年審計后的業(yè)績資料，我們往往認(rèn)為這些不是漁肥利厚的最佳投資機(jī)會。 我們覺得回報更佳的投資機(jī)會并不在那些已經(jīng)飽和的主流投資領(lǐng)域中，而可能在那些不那么傳統(tǒng)的新興領(lǐng)域。 就是說，我們不會單憑一份漂亮有趣的簡歷就貿(mào)然雇用，我們想要的是投資管理公司舉薦的，市場能力已經(jīng)得到確認(rèn)的人才。 我想，我們看重的是一些硬性的量化因素，這可能比那些抽象的特質(zhì)屬性更為重要！這就像對男童軍或女童軍的要求，高度誠實(shí)和正直、無可指責(zé)的品行、聰明能干、異常勤勉。 而在投資領(lǐng)域來說，需要一心專注于市場，不會以盡可能地攫富來定義成功的人，如果他們真的是那樣的人，就可能為達(dá)到攫富的目的而罔顧投資者的收益。 我們需要能完全專注于戰(zhàn)勝市場的人，來產(chǎn)生卓越的投資收益，這點(diǎn)非常重要。 仔細(xì)想想，如果你只想著賺錢，你可以拼湊一份合理出色的投資記錄，然后募集到巨額資金，規(guī)模會影響投資表現(xiàn)，于是這巨額的資金會削弱基金經(jīng)理持續(xù)創(chuàng)造高收益的能力，但經(jīng)理們依舊能保住飯碗，一如既往地從巨額資金中獲得傭金。 我們一直在尋求的經(jīng)理人是會努力追求出色的回報，能不斷適度增加投資者的財富，貼近新的投資者，以戰(zhàn)勝市場來衡量成功與否，而不是以為自己賺取巨額傭金來衡量，這是一系列客觀屬性和主觀性格的結(jié)合，最終才能為大學(xué)基金找到合適的合伙人。 Q 耶魯基金是怎樣應(yīng)對房價下跌的？您提到過耶魯也有地產(chǎn)投資。 大衛(wèi)·斯文森：我們并沒有直接投資很多在建筑或住房工業(yè)領(lǐng)域，我們大多數(shù)不動產(chǎn)投資是機(jī)構(gòu)性的，比如主要是在商業(yè)中心地區(qū)大量收購辦公大樓。 你會發(fā)現(xiàn)耶魯占有股份的辦公大樓分布紐約、華盛頓、芝加哥、舊金山、洛杉磯，二級市場也有一些，但絕大部分集中于大都市商業(yè)區(qū)。也有一些酒店和商場物業(yè)投資，以及一些零散的工業(yè)物業(yè)，沒有太多地投資于個人住宅，唯一偶然涉及個人住宅領(lǐng)域的方式，是透過一些大型的融資行為，但那一般不是我喜歡的。 我認(rèn)為，總的來說，住房工業(yè)不是一個好的投資品種，因?yàn)樗鼤r常有著強(qiáng)烈的周期性。我們確實(shí)曾持有很多次級抵押擔(dān)保證券的空頭，它們?yōu)橐斮嵙瞬簧馘X，并且在過去的9個月或1年間，為資產(chǎn)保值發(fā)揮了實(shí)在的作用。我想，總的來說，希勒來講這個話題比我有權(quán)威的多。次貸泡沫不是突然的，我認(rèn)為耶魯擺正了自己的位置，妥善利用了這次并不突然的房價崩潰。 這難道不是個市場時機(jī)選擇的例子嗎？這都取決于你的考慮。正如我之前定義的市場時機(jī)選擇，是偏離長期策略目標(biāo)的短期操作。我提過我們的國內(nèi)股投資占總資產(chǎn)的11%，如果下周我上班時，認(rèn)為國內(nèi)股票價格偏高，我會把權(quán)重調(diào)低到8%，用我描述過的方式，這就是個市場時機(jī)選擇的操作。 我們一般很謹(jǐn)慎并不會輕易那么做，我們設(shè)定了這些資產(chǎn)配置，每年都會評估一次，這些指標(biāo)已經(jīng)很多年沒有變過了，十分穩(wěn)定。即使我們要調(diào)整，也不會有很大幅度。這并不意味著我們不是主動型管理，如果發(fā)現(xiàn)特別有吸引力的投資領(lǐng)域，我們也非常樂意進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整，從我們認(rèn)為的那些便宜的或昂貴的資產(chǎn)中獲利。 1999年和2000年我們大幅做空互聯(lián)網(wǎng)股票，為學(xué)校賺得了很多利潤。正如我提到的，在過去幾年中，抵押貸款和公司債券它們的息差都太窄了。 我們認(rèn)為，如果它們的定價是合理的，那么息差應(yīng)該會更大一些，于是我們做空，得以從中贏利。如今我們正從危機(jī)證券中尋找投資機(jī)會，其中許多在2005年、2006年和2007年前期發(fā)放的貸款息差都非常之小，而購入這些銀行貸款卻是好機(jī)會，因?yàn)檫@些貸款處于資本結(jié)構(gòu)的上游，相信按80年代的價格它們是優(yōu)良資產(chǎn)。如果市場證明它們確實(shí)是優(yōu)良資產(chǎn)，那么幾年后你就能獲取利息，每85美分可以獲利1美元利息。如果市場給我們這個機(jī)會，我們是非常樂意利用的，為此我們會做價值評估，關(guān)注研究資產(chǎn)和行業(yè)的細(xì)節(jié)，看它們是便宜了還是貴了，來發(fā)掘投資的機(jī)會，但至少在我所定義的市場時機(jī)選擇方面并不包括這些。 Q 第一個問題是，耶魯投資組合的beta系數(shù)是多少？第二個問題是關(guān)于我們在國外資產(chǎn)投資上的變化。 大衛(wèi)·斯文森：第一個問題是，耶魯投資組合的beta系數(shù)是多少？這一般不是我們考慮的關(guān)鍵，但我相信耶魯投資組合的風(fēng)險水平在統(tǒng)計數(shù)字上是非常低的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于持有一個傳統(tǒng)的可交易證券主導(dǎo)的投資組合的beta系數(shù)。我認(rèn)為耶魯beta系數(shù)低的原因是，我們有卓越的多元化投資，這確實(shí)降低了耶魯資產(chǎn)的風(fēng)險。很多人看到耶魯?shù)耐顿Y組合后說，你們做風(fēng)險投資，這風(fēng)險就大了，你們還做木材？確實(shí)，這些我們都有，都被認(rèn)為是有各自風(fēng)險的投資。但多元化的魔力之一在于，如果你持有各自都有風(fēng)險的資產(chǎn)，而它們彼此間又沒有很大相關(guān)性，那么投資組合的整體風(fēng)險水平就會很低，我相信耶魯因此才有一個低風(fēng)險的組合。 第二個問題是關(guān)于我們在國外資產(chǎn)投資上的變化。這一直是我們很感興趣的領(lǐng)域，我們的境外投資并不限于可交易證券類，那只占總資產(chǎn)的15%；也有境外不動產(chǎn)投資、境外杠桿收購，以及境外風(fēng)險投資，滲入了整個投資組合，并提供了很有吸引力的盈利機(jī)會，因?yàn)楹芏鄧馐袌鰶]有美國國內(nèi)市場程度的有效定價。我認(rèn)為，我們的資產(chǎn)中有用非美元計價的國外投資這點(diǎn)，也是相當(dāng)有吸引力的，對學(xué)校來說是個很好的多元化延伸。 Q 在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出走向衰退時，我們是否會做更多空頭？ 大衛(wèi)·斯文森：我想這個問題的另一面就是，在那種情況下如何保持市場信心，我可以用我同行的一句話來回答這個問題。他在我眼中是最優(yōu)秀的投資經(jīng)理，他叫塞斯·卡拉曼（著名價值投資者，著有《安全邊際》），在波士頓的Baupost基金工作，他說他的工作就是自上而下地?fù)?dān)心，自下而上地投資。每天早晨讀華爾街日報的時候，我會擔(dān)心有沒有信貸危機(jī)？擔(dān)心我的信用卡、擔(dān)心汽車貸款、擔(dān)心公司貸款、擔(dān)心銀行系統(tǒng)的償付能力；然后我去上班，努力抓住所能遇到的最好機(jī)遇。自上而下的居安思危是必要的，因?yàn)槟悴粫胱屪约阂蚝暧^或行業(yè)環(huán)境逆轉(zhuǎn)而受到傷害，但你不可能揣著225億美元在市場有吸引力時就進(jìn)入，當(dāng)市場衰退時就退出。于是你只能說，好吧！這就是我們要應(yīng)對的宏觀環(huán)境，我們絕對要全力以赴，發(fā)掘獨(dú)特、明確，由下而上的機(jī)會來配置基金進(jìn)行投資。 Q 怎么能夠成功地投資于一個有所謂抄底行情的市場？ 大衛(wèi)·斯文森：其中一個問題，提問是，怎么能夠成功地投資于一個有所謂抄底行情的市場？某資產(chǎn)價格下跌了30%，你買入而后，它反彈又上漲50%，我認(rèn)為上漲只是時間問題，尤其你如果是個價值導(dǎo)向型投資者，會傾向于早早買入。如果你買入一項(xiàng)有良好健全基礎(chǔ)的資產(chǎn)，而價格在你買入后卻下跌，你需要做好充足的資金準(zhǔn)備，在價格更低時繼續(xù)買入，但你要對自己的投資理念有充足的信心，才能撐過一路跌勢迎來市場，對你所認(rèn)定價值的認(rèn)同。 我認(rèn)為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短，只關(guān)注基金的季度收益率是相當(dāng)不妥當(dāng)?shù)?。我的意思是，你無法靠只持續(xù)了一季度的投資，或月進(jìn)月出的方式來獲得巨額收益，顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內(nèi)就在市場中顯示出來，因此類似月進(jìn)月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年，才會出現(xiàn)大量的獲利機(jī)會。 沉迷于愚蠢的短線操作是無法得到這些機(jī)會的，因此買進(jìn)一項(xiàng)你認(rèn)為有吸引力的資產(chǎn)之后，其價格卻跌了20%或30%，甚至40%，也沒什么大不了，也許反應(yīng)該說是件好事，因?yàn)槟憔陀袡C(jī)會以更低的價格補(bǔ)倉。只要在3年、4年或者5年之后，你的投資理念最終被證明是正確的，你就最終能盈利出倉。 |
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