為何要做資產(chǎn)配置

關(guān)于投資的世界觀和方法論眾多，各有信徒，奉為圭臬，不妨先聽些例子：

有的投資認(rèn)管理人

1994年有家公司叫LTCM，團(tuán)隊(duì)陣容前無古人后無來者，中間有諾獎得主、金融模型奠基人、傳奇經(jīng)理人、前美聯(lián)儲副主席、哈佛/斯坦福教授等等，然而1998年幾次交易失手，轟然崩塌。

——人難免不靠譜

有的投資認(rèn)基金經(jīng)理

如果你研究2008-2014年間，投資美股盲從基金經(jīng)理，那么投資者的收益7年間有6年會跑輸大盤。

——基金經(jīng)理難免不靠譜

有的投資認(rèn)公司

今天美國最古老的股指道指，當(dāng)年成立時包含12家大藍(lán)籌成分股。不過時光荏苒，當(dāng)下除去通用電氣，其他公司均已不為人知，甚至大部分煙消云散；再或者1999年的美股科技股前十強(qiáng)，現(xiàn)下有五家已經(jīng)退出歷史舞臺或者被收購或者破產(chǎn)。類似的“大藍(lán)籌”公司早的有南海、密西西比，晚的有雷曼、北巖等，數(shù)不勝數(shù)。

——投資認(rèn)公司難免不靠譜

有的投資認(rèn)時機(jī)認(rèn)資產(chǎn)

如果過去30年間，每年錯過股價表現(xiàn)最好的一天，30年下來，你的收益連市場平均水平的四分之一都不到。亦或者人盡皆知的資產(chǎn)表現(xiàn)年收益圖，圖中顯示沒有哪個資產(chǎn)能夠永遠(yuǎn)領(lǐng)跑，甚至連續(xù)三四年領(lǐng)跑都做不到，也沒有哪個會一直落單。

——認(rèn)時機(jī)和認(rèn)資產(chǎn)也難免不靠譜

投資認(rèn)工具

2004年發(fā)明了著名的美林時鐘的美林集團(tuán)，也是在之后幾年就改叫美銀美林了，中間甚至一度險些破產(chǎn)。

——認(rèn)工具好像也沒那么靠譜

于是投資者困惑了：到底該怎么辦？難道只能兩眼一摸黑，市場為刀俎，我為魚肉？

先賢前輩們說

老債王John Templeton說：“除非你能確定自己永遠(yuǎn)是對的，不然就該做資產(chǎn)配置?！?/span>

新債王Jeffery Gundlach說：“投資冒險并獲得收益是沒錯的，但前提是你做了資產(chǎn)配置?！?/span>

資產(chǎn)配置理論大師Harry M. Markowitz說：“多元化提供了免費(fèi)午餐?！?/span>

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家James Tobin接著說：“Don’t Put All Your Eggs in One Basket.”

現(xiàn)代投資方法論研究大師Roger Ibbotson說：“長期來看，投資者91.5%的收益來自資產(chǎn)配置。”

所以，總結(jié)起來簡單得很，應(yīng)對多變的市場僅四個字：資產(chǎn)配置。而且，作為金融從業(yè)人員需要了解資產(chǎn)配置的第一個原因是：你需要用資產(chǎn)配置的方法幫投資者賺錢。

數(shù)據(jù)說

美國人70%多的資產(chǎn)配置在多元化金融資產(chǎn)，而中國人70%多在房子。發(fā)達(dá)市場房屋的租售比是1：200、1：300；中國很多主要城市的租售比是1：1000、1：800。

我們一向認(rèn)為超級保守“固執(zhí)”的德國人的儲蓄率大約9%-10%；我們認(rèn)為幾乎不投資的日本人的儲蓄率為個位數(shù)；美國人更是極低，即便最高的北歐人儲蓄率也只有10%多。然而，中國人的儲蓄水平比這高不止一倍。

據(jù)多家機(jī)構(gòu)調(diào)查，大部分的投資者希望尋找到適合他們的資產(chǎn)配置，以獲得又穩(wěn)又多的收益。

美國人開始進(jìn)行大量的多元化資產(chǎn)布局多是始于90年代，即嬰兒潮一代彼時正值四五十歲年齡段，有錢又能承擔(dān)一定風(fēng)險、觀念比較先進(jìn)。而中國的嬰兒潮一代，目前大多也正在或進(jìn)入這個年齡段。

美國資產(chǎn)管理規(guī)模是中國的兩倍多，歐洲資產(chǎn)管理規(guī)模是其GDP的80%。

隨著監(jiān)管的透明和市場的成熟化，越來越多的機(jī)構(gòu)不是講“產(chǎn)品為王”，而是改說“服務(wù)為王”、“配置為王”，智能投顧機(jī)構(gòu)崛起并受到市場追捧，也是因其資產(chǎn)配置的概念。

普華永道預(yù)測，資產(chǎn)管理行業(yè)正急速增長，未來2-3年間，全球的資產(chǎn)管理規(guī)模有可能達(dá)到130萬億美元以上。

未來若干年間，中國的年均城鎮(zhèn)化率增長預(yù)估在1%-1.5%之間，而未來30年間，全球城鎮(zhèn)人口保守估計(jì)增長75%，這將帶來大量的資產(chǎn)配置需求。當(dāng)年“下海潮”中的中國企業(yè)主們，現(xiàn)在，大多面臨的問題是：守成、傳承。

因此，金融從業(yè)人員需要了解資產(chǎn)配置的第二個原因是：客戶需要你用資產(chǎn)配置的方法幫他賺錢。

市場變化說

90年代中期，IDG剛剛進(jìn)入中國。到本世紀(jì)時，掰著指頭，手指不夠算上腳趾也差不多了，知名股權(quán)機(jī)構(gòu)寥寥無幾。然而，到了2017年年底，基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金管理人達(dá)到22446家。

二級市場的改革、定增、并購政策、借殼政策，在路上的“注冊制”、“T 0”、“做空機(jī)制”等等，監(jiān)管在不斷完善和升級政策。

從最早的國有銀行推出保本保息理財(cái)，到招行推出金葵花服務(wù)，到各式樣信托遍地開花，到第三方財(cái)富管理公司的崛起。從買國債，到買理財(cái)，到買基金，再到做私募，中國資產(chǎn)管理市場正在迅速擴(kuò)大，人們也在快速地了解它、學(xué)習(xí)它、接受它。

十年前，投資人做理財(cái)還要親臨網(wǎng)點(diǎn)，而今天，大量的投資可通過手機(jī)APP完成。

近幾年，中國的養(yǎng)老金、保險資金開始學(xué)習(xí)國外做資產(chǎn)配置，不再單一配置債券類的資產(chǎn)。

信息化、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)，上世紀(jì)末大多還存在于IBM、微軟、谷歌、甲骨文的“公告”或是實(shí)驗(yàn)之中的“黑科技”，在今天，已廣泛運(yùn)用于投資工具、建模、客戶數(shù)據(jù)管理中。

因此，作為金融從業(yè)人員需要了解資產(chǎn)配置的第三個原因是：隨著市場的成熟化、政策的體系化、產(chǎn)品的多樣化和技術(shù)的革新，資產(chǎn)配置的條件已經(jīng)愈發(fā)完備。懂得資產(chǎn)配置這件事，已不容置疑、刻不容緩。

如何來做資產(chǎn)配置

接下來要討論的是，如何進(jìn)行資產(chǎn)配置，本篇以捐贈基金為例。

捐贈基金，不管是校園、政府、基金會、福利、慈善基金等，往往具有的特點(diǎn)是：長期來看，收益須盡可能“保底”、“穩(wěn)健”，同時越高越好。

似乎全天下的投資者都有如上的追求，不過大部分人因個體情況和資金周期，在資產(chǎn)的挑選上難免受限。捐贈基金通常不存在此類問題，因此用來探討“最優(yōu)”資產(chǎn)配置，當(dāng)作范本，再合適不過了。

美國的很多校園捐贈基金，業(yè)績都很優(yōu)異。而在這所有的捐贈基金中，最優(yōu)秀的則是耶魯捐贈基金。耶魯?shù)耐顿Y辦公室也誕生出一批優(yōu)秀的投資經(jīng)理和國內(nèi)外知名創(chuàng)投合伙人。

今天耶魯基金經(jīng)常作為全球校園捐贈基金的出色代表在全球發(fā)言，然而30年前的境遇遠(yuǎn)非如此。1985年，耶魯基金表現(xiàn)平平，此前大部分年景只有6%左右的水平，甚至一度瀕臨破產(chǎn)。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在1985年，耶魯聘用了David F.Swensen，Swensen不拘泥于傳統(tǒng)的投資工具，崇尚主動管理，風(fēng)格果敢堅(jiān)決。在Swensen領(lǐng)導(dǎo)的三十年里，耶魯基金從20億美元發(fā)展到200多億美元的資產(chǎn)規(guī)模，市值增長了十幾倍。在過去的三十年里，耶魯基金的投資回報率更是常年穩(wěn)居美國校園基金回報率的前三位，大部分時候更是高居榜首。

深究其成功之道，會發(fā)現(xiàn)耶魯大學(xué)捐贈基金的配置資產(chǎn)分為八類，其包括：絕對收益類資產(chǎn)、美國本土股票資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、境外股票資產(chǎn)、油氣林礦、PE、房地產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)。

而且如果再深入剖析，會發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的高投資回報主要來源于兩部分：

第一部分是在過去的若干年間，逐漸增加私募股權(quán)部分的配置，而這部分配置帶來了明顯的超額回報，過去三十年間貢獻(xiàn)的年回報高達(dá)30%-40%。這類資產(chǎn)配置的特點(diǎn)包括：以時間換空間，分享長期的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)價值增長，與短期的市場波動關(guān)聯(lián)不大。這些也是耶魯歷年來持續(xù)加倉的原因之一，目前該類資產(chǎn)的倉位占比達(dá)三分之一。

第二部分是油氣林礦。這部分過去二十年來的年均回報接近20%，也是耶魯基金的主力持倉之一，在過去十年間保持穩(wěn)健比例，接近10%的倉位配置。這部分倉位的優(yōu)勢在于分享經(jīng)濟(jì)、基建、地產(chǎn)等增長的紅利，有周期底部但不會“跌到?jīng)]”，同時油氣林礦等本身就是通脹的重要組成部分。因此，這部分投資可以很好地抵御通脹。

除去上兩類，地產(chǎn)也貢獻(xiàn)了年化10%-15%的穩(wěn)健回報率。地產(chǎn)同樣擁有良好的抗通脹屬性，同時從成熟市場的長期地產(chǎn)投資來看，有一定規(guī)律可循。這也和前兩類資產(chǎn)一樣，失去了一定的流動性，但隨著投資技術(shù)和模型的不斷進(jìn)步，若長期布局，有機(jī)會獲得穩(wěn)健收益。

這三類之外的五類資產(chǎn)，也稍作解釋：

美國本土股票

過去二十年間年均收益15%左右，倉位占比通常在10%以下，該類資產(chǎn)的特點(diǎn)是靈活性高，提供流動性，基金經(jīng)理運(yùn)用其出色的投資能力和交易模型，可通過低吸高拋的策略獲得超額收益。

海外發(fā)達(dá)市場股票和新興市場股票

過去二十年年均收益14%左右，占比近年在10%左右。該類資產(chǎn)中通常略多在新興市場股票、略少在發(fā)達(dá)市場股票，通過此策略可分享新興市場的快速增長。

絕對收益類資產(chǎn)

過去二十年年均收益11%左右，占比在15%-20%之間。該類資產(chǎn)包括一些對沖策略，如價值驅(qū)動和事件驅(qū)動等。該類資產(chǎn)的優(yōu)勢是和股債市場的相關(guān)性都不高。

固定收益類資產(chǎn)

過去二十年年均收益6%左右，占比通常僅在5%左右。該類資產(chǎn)的特點(diǎn)是基本不受經(jīng)濟(jì)危機(jī)和黑天鵝事件影響，可以對沖資本市場波動時的風(fēng)險。但該類資產(chǎn)的缺點(diǎn)是收益低，因此和第五類資產(chǎn)現(xiàn)金一樣，通常不會配置過多。

上述即是耶魯捐贈基金的成功之道，以及為何資產(chǎn)配置是大勢所趨，希望可以給金融從業(yè)人員一些啟示。