全球化的分散投資正成為當(dāng)今理財(cái)?shù)内厔?shì)。全球資產(chǎn)配置具有重要意義。耶魯大學(xué)基金是進(jìn)行全球投資的業(yè)界楷模。和巴菲特相比，耶魯基金也略勝一籌，1993年到2013年巴菲特年化復(fù)合收益12.9%，略遜于耶魯基金。耶魯大學(xué)基金成功的秘訣有兩個(gè)：一個(gè)是加大另類投資比例；另一個(gè)是通過(guò)母基金的投資模式精選管理人。

在這個(gè)趨勢(shì)背景下，歌斐推出了《全球資產(chǎn)配置暨2014年投資展望》的研究報(bào)告。針對(duì)投資理念的差異、專業(yè)能力不足、信息不對(duì)稱、復(fù)雜的費(fèi)率和稅收環(huán)境等海外投資面臨最大的難點(diǎn)，我們提出了五大投資建議; 1) 明確投資目標(biāo)2）精選合作伙伴3）堅(jiān)守投資紀(jì)律4）緊盯投資時(shí)鐘5）學(xué)習(xí)耶魯模式。 

報(bào)告的主題分為三大部分：第一部分為自上而下的2014年全球宏觀展望以及投資時(shí)鐘定位。第二部分為資產(chǎn)配置，分別對(duì)全球債券、股票、私募股權(quán)、房地產(chǎn)以及對(duì)沖基金主要資產(chǎn)類別進(jìn)行投資展望。 對(duì)每個(gè)資產(chǎn)類別例舉了開(kāi)放投資的標(biāo)的。第三部分為組合建議，主要介紹歌斐海外資產(chǎn)配置的優(yōu)化模型、配置流程和模型配置結(jié)果。 附錄還收錄了私募股權(quán)、私募房地產(chǎn)、風(fēng)投基金和對(duì)沖基金表現(xiàn)的全球排名。

歌斐資產(chǎn)將在聯(lián)合諾亞香港及諾亞集團(tuán)海外產(chǎn)品平臺(tái)基礎(chǔ)上，適時(shí)推出相應(yīng)的產(chǎn)品以滿足投資人的需求并持續(xù)為投資人創(chuàng)造價(jià)值。

 風(fēng)險(xiǎn)分散：東邊不亮西邊亮

中國(guó)人投資全球化的程度遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)全球化的程度。投資于包括中國(guó)本土市場(chǎng)在內(nèi)的全球市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)的高凈值人士來(lái)說(shuō)具有重要意義。

從財(cái)富傳承的角度看，投資資產(chǎn)的區(qū)域分散是財(cái)富傳承的核心。盡管近20年來(lái)的經(jīng)濟(jì)全球化拉近了國(guó)家與國(guó)家之間的聯(lián)系，但每個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)、政治、文化方面仍存在階段性差異。資產(chǎn)分散投資于全球不同的國(guó)家和地區(qū)，可規(guī)避單一國(guó)家的諸多風(fēng)險(xiǎn)?？v觀歐美傳承百年以上的高凈值人群，特別是處于金字塔頂端的洛克菲勒等名門(mén)家族，全球化配置已經(jīng)深入其資產(chǎn)配置的核心，約有20%的資產(chǎn)配置在本土市場(chǎng)（北美市場(chǎng)）之外。

圖：北美高凈值人士的非本土市場(chǎng)配置

數(shù)據(jù)來(lái)源：Capgemini,RBC

從投資組合管理的角度看，低相關(guān)性為海外市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供了互補(bǔ)性。例如2013年，中國(guó)股票市場(chǎng)仍處在寒冬，而美國(guó)股票市場(chǎng)在2013年漲幅超過(guò)29%。

進(jìn)行全球投資，可較好的達(dá)到東邊不亮西邊亮的效果，通過(guò)選擇相關(guān)性較低的不同國(guó)家和地區(qū)的不同資產(chǎn)類別，獲得最優(yōu)的收益風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)性價(jià)比。

從投資質(zhì)量看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟度高、優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)眾多。全世界最優(yōu)秀的公司、最優(yōu)秀的基金經(jīng)理絕大部分分布在美國(guó)和歐洲。發(fā)達(dá)市場(chǎng)與中國(guó)這樣新興市場(chǎng)的最顯著區(qū)別在于，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展，市場(chǎng)更有效。

以美國(guó)股市為例，美國(guó)股市在1824年以來(lái)，為投資人創(chuàng)造了巨大的長(zhǎng)期投資回報(bào)。盡管市場(chǎng)有波動(dòng)，但在調(diào)整過(guò)后，市場(chǎng)會(huì)周期性回復(fù)，并維持持續(xù)向上增長(zhǎng)的趨勢(shì)。1824年投資1美元在美國(guó)大盤(pán)股，到今天會(huì)超過(guò)400萬(wàn)美元（含股利再投資）。其中的原因在于美國(guó)的持續(xù)創(chuàng)新能力和股市的有效性——股市能有效擁抱新貴、淘汰被經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型拋棄的失敗者，從而為投資者持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

圖：美國(guó)大盤(pán)股自1824年以來(lái)回報(bào)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：美林

然而，中國(guó)投資人“出?！钡牡谝徊搅粝碌牟⒎敲篮没貞?。第一批出海的QDII基金、“KILL YOU LATER”衍生品投資，在2008年的全球金融危機(jī)中，讓部分沒(méi)有做好準(zhǔn)備的投資人為自己的“輕信”和“貪婪”付出了慘重代價(jià)。

同任何一項(xiàng)投資都應(yīng)該慎之又慎一樣，每一個(gè)準(zhǔn)備進(jìn)行海外投資的投資人都應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)海外投資的挑戰(zhàn)。

 謀定而動(dòng)：進(jìn)行海外投資的五大建議

自2006年起，中國(guó)投資人開(kāi)始逐步接觸海外市場(chǎng)。投資理念的差異、專業(yè)能力不足、信息不對(duì)稱、復(fù)雜的費(fèi)率和稅收環(huán)境是進(jìn)行海外投資面臨的最大難點(diǎn)。

投資理念的差異

絕大部分普通中國(guó)投資人并無(wú)長(zhǎng)期投資的理念。中國(guó)用30年時(shí)間走完了歐美200年所走的路。以中國(guó)近30年歷史的思維看，誰(shuí)都說(shuō)不清10年后的中國(guó)是怎樣的。但國(guó)外的私募基金動(dòng)輒是7年、10年以上的期限，這讓很多人無(wú)法適應(yīng)。

從對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)來(lái)看，生根于國(guó)外經(jīng)典投資學(xué)教科書(shū)的價(jià)值投資理念，似乎在中國(guó)很多時(shí)候都不適用。例如，如果照搬美國(guó)的做法，被動(dòng)投資中國(guó)股市指數(shù)是絕對(duì)行不通的。在中國(guó)玩慣了自己的游戲規(guī)則，中國(guó)投資人一旦出海，又需要去重新適應(yīng)似乎在中國(guó)行不通、但在海外絕大部分時(shí)間又行得通的投資理念和投資方法。這就如同要在東西方兩種文化差異中自在生活、要左右腦同步思考，一樣難度巨大。

專業(yè)能力不足

國(guó)外市場(chǎng)有其固有規(guī)則和慣例。如果說(shuō)經(jīng)過(guò)全民英語(yǔ)運(yùn)動(dòng)和批量留學(xué)潮，很多年輕一代的英語(yǔ)已經(jīng)完全不是障礙，但外國(guó)投資人的“圈子”卻難以輕易進(jìn)入。

在另類資產(chǎn)投資中，如何獲得優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，選擇與誰(shuí)在一起更為重要。這些都需要非常專業(yè)的投資能力。

信息不對(duì)稱

依賴海外專業(yè)合作伙伴可以降低專業(yè)能力的不足。如何挑選負(fù)責(zé)任、值得信賴的合作伙伴又是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

2008年的金融危機(jī)讓華爾街臭名昭著，投行被貼上了貪婪和欺騙的標(biāo)簽。很多外國(guó)投資人因“購(gòu)買(mǎi)”投行銷售的產(chǎn)品損失慘重。

雖然投資人應(yīng)該深刻認(rèn)識(shí)到“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買(mǎi)者自負(fù)”，但“買(mǎi)的沒(méi)有賣(mài)的精明”。如果投資人專業(yè)程度不夠，在海外市場(chǎng)兩眼一抹黑，必然面臨巨大的信息不對(duì)稱和賣(mài)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

復(fù)雜的費(fèi)率和稅收環(huán)境

我們?cè)趪?guó)內(nèi)投資房產(chǎn)，除了限購(gòu)困擾之外，完全不會(huì)想到去咨詢一位稅務(wù)規(guī)劃師。

但如果在英國(guó)，咨詢稅務(wù)專家就顯得非常必要。英國(guó)是所在地征稅，不管是中國(guó)人還是英國(guó)人，只要資產(chǎn)在英國(guó)都有遺產(chǎn)稅的義務(wù)。任何超過(guò)335,000英鎊的資產(chǎn)都需要征收40%遺產(chǎn)稅。在新的稅務(wù)體制下，外國(guó)投資人出售住房還要繳納28%的資本利得稅。所以，如果是投資性非首套住房，并且租給別人使用的情況，用信托或者公司架構(gòu)持有，可能比個(gè)人直接持有享受比較多得稅務(wù)優(yōu)惠條件。

同樣，不同國(guó)籍的人認(rèn)購(gòu)注冊(cè)地和投資標(biāo)的不同的私募基金，也可能面臨巨大的稅務(wù)問(wèn)題。例如，投資美國(guó)房地產(chǎn)基金，如果不做避稅工具，可能會(huì)有1/4甚至更高的收入都必須交稅。

基于以上的分析，我們提出以下五條進(jìn)行海外投資的建議。

▲第一條：明確投資目標(biāo)

海外市場(chǎng)對(duì)投資組合最重要的貢獻(xiàn)是風(fēng)險(xiǎn)分散的價(jià)值——該價(jià)值遠(yuǎn)大于收益率提升的價(jià)值。

因此，海外投資的最主要目標(biāo)是獲得中國(guó)市場(chǎng)之外的長(zhǎng)期回報(bào)，這樣的回報(bào)能夠?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的投資提供對(duì)沖——特別是在中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候。從總體來(lái)看，盡管海外市場(chǎng)存在大量高收益的機(jī)會(huì)，但海外市場(chǎng)投資不應(yīng)以追求高風(fēng)險(xiǎn)的超額收益為進(jìn)行海外投資的主要目的。

基于此，投資人應(yīng)保持對(duì)海外投資收益率的合理預(yù)期。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率都顯著低于中國(guó)，拿中國(guó)的收益率對(duì)比海外投資的收益率并不妥當(dāng)。

在目前的美元低利率環(huán)境下，在中性風(fēng)險(xiǎn)情況下，海外組合長(zhǎng)期回報(bào)率能達(dá)到5%-10%，已經(jīng)是不錯(cuò)的水平。

▲第二條：精選合作伙伴

對(duì)非專業(yè)投資人而言，解決能力不足、信息不對(duì)稱問(wèn)題的最好辦法是選擇負(fù)責(zé)任、海外投資經(jīng)驗(yàn)豐富、堅(jiān)守價(jià)值觀的合作伙伴。

在初始階段，我們不建議進(jìn)行直接投資——包括自己交易股票、外匯、衍生品、進(jìn)行私募股權(quán)或地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等。

如果通過(guò)私人銀行或第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)投資，該機(jī)構(gòu)的獨(dú)立和客觀性非常重要。這也是金融危機(jī)后，獨(dú)立于大銀行和大機(jī)構(gòu)的第三方獨(dú)立資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在海外蓬勃發(fā)展的原因。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)對(duì)基金管理人的篩選能力也非常重要。

在投資基金時(shí)，必須全面對(duì)基金管理人的團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、過(guò)往業(yè)績(jī)、專業(yè)能力、投資策略、職業(yè)道德進(jìn)行全面審視，橫向比較，優(yōu)中選優(yōu)。

▲第三條：堅(jiān)守投資紀(jì)律

投資紀(jì)律意味著堅(jiān)決執(zhí)行既定的投資策略——不因貪婪而放棄風(fēng)險(xiǎn)分散的原則，不因恐懼而放棄長(zhǎng)期投資的原則。

堅(jiān)持第一點(diǎn)，因輕信和一時(shí)沖動(dòng)而犯錯(cuò)的比例將大大降低；減持第二點(diǎn)，將不會(huì)懼怕短期市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如同巴菲特一樣，在別人恐懼時(shí)的貪婪，產(chǎn)生的收益將超出想象。

風(fēng)險(xiǎn)分散的投資組合應(yīng)在全球宏觀的指導(dǎo)下，視野打開(kāi)，在美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)和其他新興市場(chǎng)之間，在債券、股票、對(duì)沖基金、實(shí)物投資、私募股權(quán)等多種資產(chǎn)類別之間，尋找最佳的資產(chǎn)配置方案。

▲第四條：緊盯投資時(shí)鐘

擇時(shí)以獲得超額收益，是資產(chǎn)配置的延伸。它主要是通過(guò)短期內(nèi)在一定限度內(nèi)偏離長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的比例來(lái)獲利的一種投資策略。

由于海外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的周期性運(yùn)行明顯，進(jìn)行擇時(shí)的一個(gè)有效工具是投資時(shí)鐘理論。美林投資時(shí)鐘是一種將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動(dòng)聯(lián)系起來(lái)的方法，它是投資界經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期分析的工具。

短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)往往偏離于可持續(xù)增長(zhǎng)的軌道。在不同的周期資產(chǎn)通常被不正確地定價(jià)。正確判斷出周期拐點(diǎn)的投資人可以通過(guò)轉(zhuǎn)換不同資產(chǎn)類別來(lái)獲利。

圖：美林投資時(shí)鐘

數(shù)據(jù)來(lái)源：美林

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹狀況，投資時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)不同的階段，即衰退期、復(fù)蘇期、過(guò)熱期、滯脹期。每個(gè)周期由通貨膨脹和產(chǎn)出缺口來(lái)進(jìn)行宏觀觀測(cè)。沿順時(shí)針?lè)较蜓h(huán)，每一個(gè)階段都對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過(guò)大市的某一特定資產(chǎn)類別: 債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

衰退階段（6點(diǎn)－9點(diǎn)）。GDP增長(zhǎng)乏力，過(guò)剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)通貨膨脹走低。企業(yè)盈利微薄，實(shí)際收益下降。央行試圖促使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑上而降低利率，債券收益率曲線下行而且陡峭。此階段債券是最好的資產(chǎn)投資。

復(fù)蘇階段（9點(diǎn)－12點(diǎn)）。央行寬松的政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)附近。此階段周期性生產(chǎn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，然而由于剩余產(chǎn)能尚未消耗干凈，通貨膨脹繼續(xù)回落。企業(yè)利潤(rùn)急劇恢復(fù)，但央行仍保持寬松的貨幣政策，債券收益率曲線保持在低位。這個(gè)階段是股權(quán)投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最佳選擇。

過(guò)熱階段（12點(diǎn)－3點(diǎn)）。生產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢，生產(chǎn)能力接近極限，通貨膨脹上升。央行提高利率，驅(qū)使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑上，但是GDP增長(zhǎng)頑固地保持在趨勢(shì)上方。債券表現(xiàn)糟糕，收益率曲線上行和平坦。股票的投資回報(bào)率取決于強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)和價(jià)值重估兩者的權(quán)衡，常常伴隨著賣(mài)出債券。此時(shí)，大宗商品是最佳選擇。

滯脹階段（3點(diǎn)－6點(diǎn)）。GDP增長(zhǎng)降低到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)以下，但通貨膨脹率繼續(xù)上升，部分原因是能源價(jià)格沖擊。由于生產(chǎn)不景氣，企業(yè)為了保護(hù)利潤(rùn)水平而提供產(chǎn)品價(jià)格，造成工資價(jià)格螺旋式上升，只有失業(yè)率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過(guò)了頂峰,央行才能有所作為, 這就限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐。企業(yè)的盈利惡化, 股票表現(xiàn)非常糟糕?，F(xiàn)金是最佳選擇。

在投資時(shí)鐘框架之下，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所處的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行定位，選擇在該時(shí)點(diǎn)潛在表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，是大類資產(chǎn)配置的核心。這也是本報(bào)告的構(gòu)建邏輯。

▲第五條：學(xué)習(xí)耶魯模式

耶魯大學(xué)基金是進(jìn)行全球投資的業(yè)界楷模。耶魯基金會(huì)從1993到2012年度平均年化收益為13.72%，比美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)高出5.38%。其年化風(fēng)險(xiǎn)為13.21%，低于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)和成熟市場(chǎng)。夏普比例為0.8，遠(yuǎn)勝于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的0.3和成熟市場(chǎng)的0.14。若拿巴菲特和耶魯基金相比較，耶魯基金也略優(yōu)一籌——1993年到2013年巴菲特年化復(fù)合收益12.9%，略遜于耶魯大學(xué)基金會(huì)。

耶魯大學(xué)基金會(huì)成功的秘密有兩個(gè)，一個(gè)是加大另類資產(chǎn)投資比例；一個(gè)是通過(guò)母基金（FOF）的投資模式精選管理人。

耶魯大學(xué)基金的目標(biāo)資產(chǎn)配置中，另類投資的比例非常大，有78%的資產(chǎn)配置在另類投資。

不止是耶魯基金。近年來(lái)，大型投資機(jī)構(gòu)正在加大另類投資的配置比例。平均看美國(guó)基金會(huì)有54%的比例配置在另類資產(chǎn)，而資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)10億美元的機(jī)構(gòu)，配置到另類資產(chǎn)的比例達(dá)到61%，資產(chǎn)管理規(guī)模越大，配置到另類資產(chǎn)的比例越大。

圖：耶魯大學(xué)2014年的目標(biāo)資產(chǎn)配置

數(shù)據(jù)來(lái)源：耶魯投資辦公室

母基金的投資方式是分散風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。根據(jù)歐洲股權(quán)投資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，用母基金的方式進(jìn)行投資，出現(xiàn)虧損的可能性趨于零。在另類資產(chǎn)領(lǐng)域，普遍存在強(qiáng)者恒強(qiáng)的情況——即優(yōu)秀的基金管理人的業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的持續(xù)性。經(jīng)過(guò)精選管理人，母基金有可能獲得超越市場(chǎng)表現(xiàn)的收益。同時(shí)，投資人可通過(guò)母基金投入到全球最好最稀缺的基金。

圖：不同投資方式的虧損概率

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲股權(quán)投資協(xié)會(huì)

大學(xué)基金會(huì)的投資模式，對(duì)高凈值人士，特別是超高凈值人士/家族具有較強(qiáng)的借鑒意義。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模巨大的富有人士來(lái)說(shuō)，每年的支出占總資產(chǎn)規(guī)模的比例不大，這意味著對(duì)投資組合的流動(dòng)性需求很低。美國(guó)大學(xué)基金會(huì)年度支出比例在4%左右。正是這樣的較低流動(dòng)性需求，使基金會(huì)可以配置較大比例到另類資產(chǎn)，犧牲部分流動(dòng)性換取高收益性。

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【關(guān)于諾亞】

諾亞（中國(guó)）控股有限公司（NOAH.NYSE）起源于2003年，2010年11月10日成功登陸美國(guó)紐約證券交易所，是中國(guó)內(nèi)陸首家上市的獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，獨(dú)立財(cái)富管理行業(yè)的領(lǐng)軍者。

公司定位于新一代綜合金融服務(wù)提供商，目前已形成資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、投資銀行三條業(yè)務(wù)主線，覆蓋家族財(cái)富管理、高端財(cái)富管理、基礎(chǔ)財(cái)富管理、海外財(cái)富管理、房地產(chǎn)投資管理、信貸、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，金融服務(wù)集團(tuán)架構(gòu)成型，總體上具備為中國(guó)高凈值人士實(shí)現(xiàn)全球化、全面資產(chǎn)配置服務(wù)的能力。

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