【原】福耀玻璃：凈利潤下滑，但依舊是家好公司

昵稱72249673 2020-11-04

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福耀玻璃是我用基本面指標(biāo)選出來的一只股票，這是不炒概念踏踏實(shí)實(shí)做制造的一家公司，經(jīng)營有道，分紅慷慨，個(gè)人將其作為類似壓艙石的股票配置。

“我認(rèn)可的投資邏輯，是在變量復(fù)雜的投資市場中抓住相對確定的標(biāo)的和機(jī)會，看中公司本身的價(jià)值分析，并在有足夠安全邊際的情況下買入?！?/em>

在此將對福耀玻璃（600660）的分析分享，只用作自己投資成長的記錄和學(xué)習(xí)交流，不構(gòu)成任何投資建議。

來自三體世界的警告：

不要下手！

針對福耀玻璃的分析分為3部分：

1.財(cái)報(bào)分析

2.企業(yè)分析

3.公司估值

財(cái)報(bào)分析

先放結(jié)論：

1、盈利能力有所削弱，回報(bào)股東能力變?nèi)酰?span style="color: #3da742;">【利空】

2、成長能力維持穩(wěn)定，盈利增速有所收窄，業(yè)績前景堪憂；【利空】

3、償債能力有所削弱，短期償債能力偏弱；【利空】

4、運(yùn)營能力維持穩(wěn)定，存貨的周轉(zhuǎn)速度需要加快；【一般】

5、銷售回款能力有較大增強(qiáng)。【利好】

1、收集相關(guān)公司的年報(bào)數(shù)據(jù)

首先準(zhǔn)備好福耀玻璃近5年的年報(bào)資料，以及同行業(yè)前3名公司的企業(yè)年報(bào)。根據(jù)同花順財(cái)經(jīng)汽車零部件行業(yè)總資產(chǎn)及營業(yè)總收入排名：同行業(yè)前三名為濰柴動力、華城汽車、均勝電子。

汽車零部件行業(yè)上市企業(yè)總資產(chǎn)排名（來源：同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)站）

其實(shí)福耀玻璃的競爭對手應(yīng)該放眼全球，比如旭硝子株式會社等，后文企業(yè)分析部分會涉及到。

2、瀏覽2019年度報(bào)告，尋找異常數(shù)據(jù)

通過收集整理2019年度資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤表中的數(shù)據(jù)，將占總資產(chǎn)比率大于3%且同比增長或下降大于30%的異常數(shù)據(jù)做標(biāo)記，并尋找原因。

重要變化在年報(bào)中找到原因：

1）營業(yè)利潤與利潤總額同比下降30%以上；

“造成本報(bào)告期利潤總額比上年同期減少 34.89%，主要由于以下幾方面的影響:1、上年同期出售福耀集團(tuán)北京福通安全玻璃有限公司 75%股權(quán)確認(rèn)投資收益;2、本報(bào)告期德國 FYSAM 汽車飾項(xiàng)目整合期負(fù)利潤影響;3、匯兌損益影響;4、本公司之子公司福耀玻璃伊利諾伊有限公司被指控違反獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議支付賠償;5、美國加征關(guān)稅的影響。綜上所述，若扣除上述不可比因素，本報(bào)告期利潤總額比上年同期下降 7.45% ”

2）分配股利、利潤或償付利息支出的現(xiàn)金同比下降30%

分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金減少主要是去年進(jìn)行中期分紅人民幣 10.03 億元所致。

3）其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金，收入同比增加90%，投資活動流入增加40.99%

收到其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金增加主要是本報(bào)告期收回的結(jié)構(gòu)性存款本息增加所致。支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金增加主要是本報(bào)告期辦理的結(jié)構(gòu)性存款增加所致。

4）與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金收入同比大幅增加466%，短期借款同比增加52%

收到其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金是本報(bào)告期發(fā)行的四期共計(jì)人民幣17億元的超短期融資券，降低融資成本。

5）其他應(yīng)付款同比增加32%

其他應(yīng)付款增加主要是本報(bào)告期子公司福耀玻璃伊利諾伊有限公司計(jì)提應(yīng)付的仲裁賠償款 0.39 億美元所致。

6）非流動負(fù)債同比增加37%

公司于 2019 年 1 月 1 日首次執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，本集團(tuán)及本公司對于首次執(zhí)行日前已存在的合同選擇不再重新評估。2018 年度的比較財(cái)務(wù)報(bào)表未重列。對于剩余租賃期超過 12 個(gè)月的，本集團(tuán)及本公司根據(jù) 2019 年 1 月 1 日的剩余租賃付款額和增量借款利率確認(rèn)租賃負(fù)債，并根據(jù)與租賃負(fù)債相等的金額計(jì)量使用權(quán)資產(chǎn)，同時(shí)根據(jù)預(yù)付租金進(jìn)行必要調(diào)整。

目前看來，利潤下降、投資支出大幅增加、籌資收入大幅增加、短期借款增加、其他應(yīng)付款增加、非流動負(fù)債增加可能是由于企業(yè)擴(kuò)張行為導(dǎo)致；

但投資收入大幅增加，且企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額大幅增加，可能企業(yè)存在將資金用于金融領(lǐng)域的投資行為，也可能是企業(yè)償債壓力比較大所造成的。

資產(chǎn)項(xiàng)中的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付款項(xiàng)、存貨、在建工程、長期待攤費(fèi)用這幾個(gè)科目如果出現(xiàn)異常變化,需要重視,這幾個(gè)科目是財(cái)務(wù)造假的高發(fā)科目，目前看來無異常。

負(fù)債項(xiàng)中的短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款這幾個(gè)科目如果出現(xiàn)異常變化,也需要注意,償債危機(jī)往往是從這幾個(gè)科目開始的。

3、通過總資產(chǎn)判斷公司實(shí)力及擴(kuò)張能力

可以看出福耀玻璃在經(jīng)過14、15年的快速增長后，于16年左右企業(yè)增長速度大幅下降，17年與18年增長速度降至個(gè)位數(shù)。但經(jīng)過17年的谷底之后，逐漸緩慢回升，19年度同比增長重回兩位數(shù)。

2020年一季度資產(chǎn)合計(jì)417.42億元，同比19年一季度增加5.78%，說明雖然受到疫情影響，但公司未來發(fā)展勢頭還是比較強(qiáng)的。

4、通過資產(chǎn)負(fù)債率判斷公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)負(fù)債率大于60%具有債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。福耀玻璃資產(chǎn)負(fù)債率小于50%，資產(chǎn)負(fù)債率比較穩(wěn)定，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低。由于其從事汽車零部件加工行業(yè)，需要大量的廠房及設(shè)備等固定資產(chǎn)投資，這個(gè)比例可以接受。

并且通過對比同行業(yè)其他公司的資產(chǎn)負(fù)債率可知，福耀玻璃對于資產(chǎn)負(fù)債率的控制還是非常不錯的。

5、看有息負(fù)債和貨幣資金判斷公司償債風(fēng)險(xiǎn)

對于資產(chǎn)負(fù)債率大于40%的公司,要看它的貨幣資金是否大于有息負(fù)債，從2017年開始，福耀玻璃的貨幣資金數(shù)額一直小于有息負(fù)債，同時(shí)貨幣資金與總資產(chǎn)的比值連續(xù)5年小于25%，具有比較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。這里也變相印證了前文異常數(shù)據(jù)的成因，即福耀玻璃的企業(yè)償債壓力比較大。

6、通過“應(yīng)收應(yīng)付”和“預(yù)付預(yù)收”判斷公司行業(yè)地位

從應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)付款項(xiàng)可以看出，福耀玻璃對于其下游公司還是有相當(dāng)?shù)匚坏?；但從預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款來看，其對于上游公司的影響力較弱。

應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例在10%左右，還算比較健康；但應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例過大，說明公司資金壓力較大。

{（應(yīng)付+預(yù)收）-（應(yīng)收+預(yù)付）}指標(biāo)自2017年以來呈現(xiàn)逐年下降趨勢，應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)、營業(yè)收入的比值也是連續(xù)4年緩慢下降，說明福耀玻璃在行業(yè)內(nèi)的地位正在緩慢上升。

福耀玻璃收付款統(tǒng)計(jì)表

7、通過固定資產(chǎn)判斷公司的輕重

（固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資）與總資產(chǎn)的比率大于40%的公司為重資產(chǎn)型公司，重資產(chǎn)型公司保持競爭力的成本比較高,風(fēng)險(xiǎn)比較大，福耀玻璃屬于重資產(chǎn)公司。

福耀玻璃固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表

通過對比同行業(yè)其他公司可知，福耀玻璃固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大。

濰柴動力固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表

華域汽車固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表

均勝電子固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表

8、看投資類資產(chǎn)，判斷公司是否不務(wù)正業(yè)

與主業(yè)無關(guān)的投資類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率大于10%的公司不夠?qū)Ｗ?，福耀玻璃投資類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例非常小，說明其專注于主業(yè)。

福耀玻璃投資類資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表

9、通過營業(yè)收入判斷公司的行業(yè)地位及成長能力

福耀玻璃近三年來企業(yè)營收同比增長持續(xù)下降，對比同行業(yè)其他公司可知，下降趨勢與汽車行業(yè)整體下滑有關(guān)。作為下游企業(yè)，公司受汽車行業(yè)的影響比較明顯。

福耀玻璃營業(yè)收入統(tǒng)計(jì)表

濰柴動力營業(yè)收入統(tǒng)計(jì)表

華域汽車營業(yè)收入統(tǒng)計(jì)表

10、通過毛利率判斷公司產(chǎn)品的競爭力

福耀玻璃2019年度毛利率下降5%，說明行業(yè)競爭加劇，盈利能力下降。

福耀玻璃毛利率統(tǒng)計(jì)表

不過與同行業(yè)其他公司對比后發(fā)現(xiàn)，福耀玻璃的產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)競爭對手，說明其產(chǎn)品競爭力還是非常強(qiáng)的。

濰柴動力毛利率統(tǒng)計(jì)表

華域汽車毛利率統(tǒng)計(jì)表

均勝電子毛利率統(tǒng)計(jì)表

同時(shí)對比專門從事汽車玻璃制造的相關(guān)企業(yè)，旗濱集團(tuán)產(chǎn)品毛利率在30%左右，北玻股份在25%左右，耀皮玻璃在20%左右，福耀玻璃的產(chǎn)品依然競爭力十足。

11、通過費(fèi)用率判斷公司成本管控能力

福耀玻璃連續(xù)5年費(fèi)用率/毛利率低于60%，但高于40%，說明公司的成本管控能力一般。

福耀玻璃成本費(fèi)用統(tǒng)計(jì)表

對比同行業(yè)其他公司，福耀玻璃的成本管控能力相對還是不錯的。

濰柴動力成本費(fèi)用統(tǒng)計(jì)表

華域汽車成本費(fèi)用統(tǒng)計(jì)表

均勝電子成本費(fèi)用統(tǒng)計(jì)表

福耀玻璃營收、成本及毛利率統(tǒng)計(jì)表

12、通過主營利潤判斷公司的盈利能力及利潤質(zhì)量

福耀玻璃連續(xù)5年的主營利潤均大于0，且連續(xù)5年的主營利潤率均大于15%，說明公司的盈利能力強(qiáng)，不過主營利潤率在2019年下滑4.5%，說明公司的利潤空間在降低。公司主營利潤與利潤總額的比率一直大于80%，說明利潤質(zhì)量高。

公司營業(yè)利潤率及營業(yè)收入增長率呈下降趨勢，說明公司在經(jīng)營銷售方面的壓力正在增加。

福耀玻璃營業(yè)收入統(tǒng)計(jì)表

13、通過凈利潤判斷公司的經(jīng)營成果及含金量

福耀玻璃凈利潤在2019年度出現(xiàn)下降，原因前文最開始有提到。

連續(xù)5年凈利潤現(xiàn)金比率均大于100%，且呈逐步上升態(tài)勢，說明公司的經(jīng)營成果很好，利潤含金量高。

福耀玻璃凈利潤統(tǒng)計(jì)表

14、通過歸母凈利潤判斷公司自有資本的獲利能力

通過統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，福耀玻璃的資本獲利能力在2019年突然變?nèi)酰?span style="font-family: PingFangSC-light, sans-serif;">15%的及格線。主要原因還是凈利潤的下降導(dǎo)致的。

福耀玻璃凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計(jì)表

15、通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，判斷公司的造血能力

福耀玻璃經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)并大于固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+借款利息+現(xiàn)金股利，說明其持續(xù)造血能力很強(qiáng)。

福耀玻璃經(jīng)現(xiàn)凈額統(tǒng)計(jì)表

16、通過分紅率判斷公司品質(zhì)

分紅率低于30%的公司，要么品質(zhì)有問題，要么能力有問題。福耀玻璃近三年的分紅率都在近60%以上，說明其對股東是非常厚道的。

福耀玻璃分紅率統(tǒng)計(jì)表

17、通過三大活動現(xiàn)金流量凈額的組合類型選出最佳類型的公司

優(yōu)秀的公司一般是“正負(fù)負(fù)”和“正正負(fù)”類型，福耀玻璃近三年屬于“正負(fù)負(fù)”類型，屬于優(yōu)秀公司標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)及行業(yè)分析

分析財(cái)報(bào)和企業(yè)的最終目的，是給公司估值，判斷合理的買入價(jià)格。在這之前，我們先需要研究3個(gè)問題：

1）凈利潤的含金量是否大于100%？

2）凈利潤未來5年是否能持續(xù)增長？

3）凈利潤未來3年每年增長率預(yù)計(jì)是多少？

要回答這個(gè)問題需要從行業(yè)所處階段、行業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)競爭格局、企業(yè)護(hù)城河、企業(yè)文化、企業(yè)團(tuán)隊(duì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)7個(gè)方面去分析。

行業(yè)所處階段

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2018 年汽車產(chǎn)銷 2,780.92 萬輛和 2,808.06 萬輛，同比下降 4.16% 和 2.76%，自 1990 年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

2019 年為連續(xù)第二年度下滑，汽車產(chǎn)銷分別為 2,572.1 萬輛和 2,576.9 萬輛，同比下降 7.5%和 8.2%，其中乘用車產(chǎn)銷分別為 2,136 萬輛和 2,144.4 萬輛，同比下降 9.2%和 9.6%。

但中國汽車產(chǎn)銷量仍居于全球第一，截至 2019 年度，中國汽車產(chǎn)銷已連續(xù)十一年蟬聯(lián)全球第一，自 2010 年至 2019 年，中國汽車產(chǎn)量復(fù)合增長率為 3.88%。

從全球汽車工業(yè)結(jié)構(gòu)看，發(fā)展中國家占汽車工業(yè)的比重不斷提升，影響不斷加大;但就汽車保有量而言，中國汽車普及度與發(fā)達(dá)國家相比差距仍然巨大，2019 年美國每百人汽車擁有量超過 80 輛，歐洲、日本每百人汽車擁有量約 50 至 60 輛，而中國每百人汽車擁有量僅約 17 輛。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城鎮(zhèn)化水平的提升，居民收入的增長，消費(fèi)能力的提升，以及道路基礎(chǔ)設(shè)施的改善，中國潛在汽車消費(fèi)需求仍然巨大，從人均 GDP 和汽車保有的國際橫向比較看，中國中長期汽車市場仍擁有增長潛力，為汽車工業(yè)提供配套的本行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。

當(dāng)前中國汽車市場進(jìn)入需求多元、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新發(fā)展階段，總體上汽車消費(fèi)由實(shí)用型向質(zhì)量化、個(gè)性化、多元化轉(zhuǎn)變。新能源、智能、節(jié)能汽車推廣，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級;隨著應(yīng)用技術(shù)的發(fā)展，汽車玻璃朝著“安全舒適、節(jié)能環(huán)保、造型美觀、智能集成”方向發(fā)展，其附加值在不斷地提升。福耀在本行業(yè)技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)地位，為公司汽車玻璃銷售帶來結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。

因此，從中長期看，為汽車工業(yè)發(fā)展相配套的本行業(yè)還有較穩(wěn)定的發(fā)展空間。

行業(yè)市場規(guī)模

中國汽車年銷量測算：在人均GDP到1萬美元時(shí)，日本、韓國的千人汽車保有量約200輛。目前我國人均GDP為8000美元左右，假設(shè)未來中國汽車千人保有量穩(wěn)定在200輛，全國總?cè)丝诜€(wěn)定在14億人，汽車更換周期平均為8年，在不考慮出口的情況下，那么我國汽車保有量為2.8億輛，預(yù)計(jì)年銷量規(guī)模為3500萬輛。2017年中國汽車銷量為2890萬輛，未來至少還有20%的增長空間。假設(shè)中國汽車千人保有量穩(wěn)定在300輛，那么我國汽車保有量為3.6億輛，預(yù)計(jì)年銷量規(guī)模為4500萬輛，那么至少還有56%的增長空間。

汽車玻璃市場需求可以分為兩部分，一部分為OEM市場，主要是給當(dāng)年新車配套，另一部分為AM市場，主要是售后維修。OEM市場主要看當(dāng)年的汽車產(chǎn)量，每輛車配一套汽車玻璃。AM市場主要看汽車保有量以及汽車玻璃平均損壞率。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國汽車玻璃行業(yè)產(chǎn)銷需求與投資預(yù)測分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國的2017年新車產(chǎn)量2902萬輛，對應(yīng)的OEM市場為2902萬套，2017年中國汽車保有量為2.17億輛，汽車玻璃平均損壞率約為4%，損壞的一般為前檔風(fēng)玻璃，按面積折算后，相當(dāng)于1/4套，那么對應(yīng)的AM市場為236萬套。故中國汽車玻璃市場總規(guī)模為3138萬套，假設(shè)單套價(jià)格為600元，那么市場對應(yīng)的總金額為188億元。

2018年全球新車產(chǎn)量為 9563萬輛，保有量約 14.11億輛。假設(shè)全球汽車玻璃平均損壞率為 4%，每輛車玻璃破損面積約為總玻璃面積的 30%，則 2018 年全球汽玻市場總規(guī)模達(dá) 4.6 億平方米。海外汽玻平均單價(jià)高于國內(nèi)，按全球單價(jià)高于國內(nèi)平均 8%-10%估算，2018 年全球汽玻市場約 822 億。

受益于汽車玻璃單車配套價(jià)值量的提升以及市占率的提升，福耀玻璃在國內(nèi)的收入的增速將高于國內(nèi)汽車銷量增速。2012-2017年國內(nèi)汽車銷量復(fù)合增速為8.4%，福耀玻璃國內(nèi)收入復(fù)合增速為11.4%，高于國內(nèi)汽車銷量復(fù)合增速3個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)競爭格局及護(hù)城河

旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家占據(jù)了全球汽車玻璃市場88.0%的市場份額(2017年)。旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家2017年汽車玻璃業(yè)務(wù)營收依次為223、178、171、143億元，全球市占率為27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，福耀玻璃排名第二。目前行業(yè)格局比較穩(wěn)定，中小廠商或新進(jìn)入者不具備大規(guī)模穩(wěn)定供貨的能力，也不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

在中國市場，2017年福耀玻璃市占率接近60%，為絕對龍頭。福耀玻璃在中國基本只做OEM市場，在中國OEM市場福耀玻璃的市占率更高，接近65%。

福耀玻璃具有明顯的成本優(yōu)勢，并且在各大主機(jī)廠附近就近設(shè)廠，產(chǎn)能布局非常完善，福耀在中國市場的地位非常穩(wěn)固。

延伸閱讀：全方位深度解讀汽車玻璃五大巨頭競爭現(xiàn)狀全球化競爭趨勢突顯

https://t.qianzhan.com/caijing/detail/181022-3703af45.html

企業(yè)文化及團(tuán)隊(duì)

對福耀玻璃創(chuàng)始人曹先生的采訪資料浩如煙海，曹先生算是一個(gè)合格的具有企業(yè)家精神的領(lǐng)導(dǎo)人，建議觀看紀(jì)錄片《美國工廠》，可以對福耀這家企業(yè)有更深更立體的了解。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

2020年新冠爆發(fā)，疫情之下，全球產(chǎn)業(yè)鏈共振的蝴蝶效應(yīng)在汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)更為明顯。受中國汽車零部件供應(yīng)商產(chǎn)能不足等影響，現(xiàn)代、豐田、菲亞特克萊斯勒、日產(chǎn)多家大型汽車企業(yè)均表示，部分生產(chǎn)線被迫停產(chǎn)或者暫時(shí)停產(chǎn)若干天。

此前，全球最大汽車玻璃生產(chǎn)商、福耀集團(tuán)董事長曹德旺接受新京報(bào)采訪時(shí)表示，受疫情影響，公司國際訂單受影響明顯。中國汽車工業(yè)協(xié)會對212家零部件企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，受疫情影響，零部件企業(yè)營業(yè)收入損失最高的達(dá)到20億元人民幣，營收損失在2000萬元到5000萬元的企業(yè)占比為16%。

另外，隨著汽車在城鎮(zhèn)家庭的逐漸普及，汽車行業(yè)已基本告別 2000-2010 年十年的高速增長期，轉(zhuǎn)而進(jìn)入轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，從短期市場走勢看，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落、汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級尚未結(jié)束、1.6 升及以下購置稅優(yōu)惠政策完全退出、國六車型切換的市場適應(yīng)等因素，中國汽車市場不確定因素增多，新型冠狀病毒肺炎疫情將加大加深對經(jīng)濟(jì)及行業(yè)的影響。