年底能否走出3100到3500區(qū)間？明年“?！睍霈F(xiàn)在哪些賽道？眼下的“核心資產(chǎn)”太貴了嗎，還能不能買？資本市場改革與注冊制又為當下的投研生態(tài)帶來了哪些改變？

　　10月23日，在由上海證券報社主辦、海通證券協(xié)辦的“2020年上證報投研高峰論壇”上，近40家國內(nèi)主流證券研究所的所長及投研負責人齊聚一堂，就注冊制下的投資生態(tài)進行了深度研討。

　　來看看國內(nèi)主流券商研究所所長們的最新觀點！

　　2021年牛市成色如何？

　　“從現(xiàn)在到今年年底這段時間，預(yù)計整體上還是橫盤振蕩的行情，3100到3500這個區(qū)間暫時很難走出去。明年整體的趨勢要重點關(guān)注無風險利率會不會出現(xiàn)進一步下調(diào)。無風險利率下降是未來A股市場能夠走牛的一個很重要的條件。”國泰君安研究所所長黃燕銘在會上表示。

　　申萬宏源研究所所長周海晨對2021年持相對謹慎樂觀的態(tài)度，“整體而言，我們對于長期是樂觀的，基于目前結(jié)構(gòu)性估值還是比較高的，明年市場有較多不確定性，要戰(zhàn)術(shù)性地關(guān)注市場潛在的一些波動?！?/p>

　　國信證券研究所所長楊均明表示，中國經(jīng)濟的驅(qū)動力從原來單純的宏觀驅(qū)動，向產(chǎn)業(yè)驅(qū)動、企業(yè)家的創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。早年靠宏觀驅(qū)動的時候，資金面的寬松直接影響需求和供給，同時也影響資金的價格。在目前靠產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的階段，可能宏觀資金面主要影響資金的價格，從而影響股市的估值水平，但是較少影響供給、需求。同時中國經(jīng)濟發(fā)展模式和結(jié)構(gòu)在世界上沒有可比性，我們在進行高速工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的同時，迎頭趕上了以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息技術(shù)革命，目前我們又站在了智能革命和新能源變革的風口上。在這種情況下，中國資本市場有豐富的結(jié)構(gòu)化投資機會。

　　粵開證券研究院副院長康崇利也對明年的市場表示看好。“今年的擾動因素過去之后，其實整體上市公司的業(yè)績和估值方面的基數(shù)還是比較低的，明年大概率盈利增長空間較大。目前雖然有些行業(yè)抱團取暖，估值偏高，但是近階段市場風格還沒有完全切換，所以未來短期內(nèi)核心資產(chǎn)仍有機會?！彼f道。

　　而國海證券研究所副所長譚倩認為，經(jīng)過幾年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革同時疊加海外充裕流動性推動的通脹趨勢，中國在未來將呈現(xiàn)弱增長強盈利的宏觀經(jīng)濟特征。從大類資產(chǎn)配置角度來說，在中國堅持房住不炒大背景下，權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期回報率優(yōu)于其他大類資產(chǎn)。同時，在企業(yè)盈利端，中國率先走出疫情影響，中國的企業(yè)盈利能力快速提升。在配置方面，譚倩表示供給側(cè)改革紅利逐步釋放，中期傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的盈利可能回升比較快，傳統(tǒng)行業(yè)有望重估，因此對上證指數(shù)更為樂觀。

　　不過，也有券商認為2021年的行情將比今年弱一些。

　　東興證券研究所所長吳壽康認為，今年的牛市有制度紅利，但預(yù)判明年制度紅利將減少。因此明年齊上齊下的整體性機會將減少，將轉(zhuǎn)向個股機會。在配置上，應(yīng)該淡化板塊，側(cè)重于自下而上精選個股。在具體產(chǎn)業(yè)上，視角也要更廣闊一些，可能一些不受青睞的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也會有機會。另外大家也要注重風險，沒有基本面支撐的公司股價明年可能要現(xiàn)原形。

　　華寶證券研究創(chuàng)新部總經(jīng)理楊宇表示，“未來一階段的市場，可能結(jié)構(gòu)性風險與機會同時輪動，準確預(yù)判識別風險，適當做好減法也會是未來超額收益的重要來源?！苯衲晗掳肽暌詠?，楊宇團隊就非常關(guān)注宏觀審慎相關(guān)政策節(jié)奏的變化。

　　楊宇認為，長期來看，金融供給側(cè)改革下居民財富轉(zhuǎn)移向資本市場，會帶來大量增量資金，持續(xù)利好；當然在這過程中，金融亂象整治，防范風險的舉措不斷，部分市場參與主體面臨的金融條件階段性趨向于嚴格，邊際上開始影響一部分資金的風險偏好。在這過程中，識別各類投資者行為對金融環(huán)境的適應(yīng)性具有一定意義。

　　分歧已出現(xiàn)！但科技與消費關(guān)注度仍高

　　投資重要的是選賽道、選個股。明年應(yīng)該如何配置，機構(gòu)都看好哪些賽道？

　　從各券商研究所所長的觀點來看，科技與消費賽道的機會普遍受到看好。但各位大咖的觀點也出現(xiàn)了一定的分歧。

　　關(guān)于下個階段的投資重點，黃燕銘認為應(yīng)該是消費、科技和保險。隨著風險偏好的抬升，消費的投資機會從必選消費走向可選消費，旅游酒店、汽車、航空、家居等領(lǐng)域是未來3個月的投資重點。另外需要重點關(guān)注的是科技，尤其是新能源和電子這兩個領(lǐng)域。

　　天風證券研究所副所長楊誠笑表示，未來半年看好的產(chǎn)業(yè)是業(yè)績持續(xù)改善和順周期的成長行業(yè)。從盈利角度來說，看好增長比較確定的行業(yè)，如軍工、光伏、新能源車、消費電子，以及工程機械、汽車零部件以及一些裝備類、設(shè)備類的企業(yè)。這些行業(yè)的業(yè)績會在今年四季度和明年上半年進入比較持續(xù)和確定的爆發(fā)階段，而且產(chǎn)業(yè)周期有利于這些行業(yè)。

　　“明年股市更多的是結(jié)構(gòu)性的機會，特別是從板塊來說，創(chuàng)業(yè)板可能表現(xiàn)更好?？傮w來看，大盤未來兩三個季度或以振蕩為主，不過創(chuàng)業(yè)板可能會異軍突起。因為未來無論是政策走向還是資源集中都會指向科技、消費升級、產(chǎn)業(yè)升級這些領(lǐng)域?！?a >中信建投證券研究發(fā)展部聯(lián)席負責人、宏觀經(jīng)濟與固定收益首席分析師黃文濤認為。

　　華西證券研究所副所長王方群認為，未來較長時間可能都是中國資本市場的牛市，是緩慢上升的牛市?！捌鋵嵟Ｊ袕娜ツ昃烷_始了，可能一直會持續(xù)到2027年左右。科技和消費成為主要驅(qū)動力。具體到明年，可能會利好以下行業(yè)：第一是‘金’，比如黃金、金融、銀行，互聯(lián)網(wǎng)金融；第二是‘水‘，與水有關(guān)的行業(yè)也是不錯的，例如食品飲料，特別是白酒，可能仍然會有機會?！?/p>

　　白酒股近兩年一直是市場的寵兒，研究消費行業(yè)出身的太平洋證券研究所所長黃付生談到：“這輪白酒和食品的牛市，基本是從2015年持續(xù)到今年，期間在2018年下半年出現(xiàn)了一次比較大的調(diào)整，但在北向資金的推動下很快又走出低谷。我個人判斷到明年，雖然消費品的整個估值不可能再提升，但是也不可能像以前一樣出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，所以未來整個消費股沒有明顯的周期。未來可能相對收益一般，很難調(diào)整，即使調(diào)整，幅度也比較小?！?/p>

　　也有券商研究所所長提及明年的結(jié)構(gòu)性機會。

　　廣發(fā)證券研究發(fā)展中心總經(jīng)理李興認為，具體的投資機會可以從生產(chǎn)、分配、流通、消費四個方面來尋找。生產(chǎn)環(huán)節(jié)要重點關(guān)注補短板和鍛長板兩類產(chǎn)業(yè)。分配環(huán)節(jié)主要體現(xiàn)在要素資源市場化過程中，未來會偏向于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。流通環(huán)節(jié)的提效率也非常關(guān)鍵，有利于供應(yīng)鏈整合提效的一些公司值得關(guān)注。消費環(huán)節(jié)要關(guān)注擴總量和提質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)。

　　首創(chuàng)證券研究發(fā)展部總經(jīng)理李俊松也認為，后市以結(jié)構(gòu)性為主，整體偏樂觀。從國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展動力來看，基建還有發(fā)展空間，出口超出所有人的預(yù)期，中國現(xiàn)在成為全球供給的中心，對整個產(chǎn)業(yè)鏈的韌性來說，資本市場還是非常有信心的。板塊方面，李俊松認為長期來看，新能源、大健康、科技領(lǐng)域前景廣闊；短期來看，金融、可選消費也有空間。

　　五礦證券研究所所長葛軍認為，資本市場對于促進中國經(jīng)濟從高速度增長到高質(zhì)量發(fā)展，促進創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的戰(zhàn)略性作用將越來越大，對未來的資本市場持續(xù)樂觀。全球已經(jīng)開啟第四次工業(yè)革命，中國已經(jīng)步入后工業(yè)化階段，科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級是大的投資主線。值得強調(diào)的一點是，中國目前處于軍工現(xiàn)代化的加速階段，未來三到五年，整個軍工產(chǎn)業(yè)處于比較確定的高景氣周期。此外，新能源汽車、光伏、移動儲能等領(lǐng)域也將具有持續(xù)的市場機會。

　　估值貴不貴，哪些賽道還能買？

　　今年以來，醫(yī)藥、券商、光伏、軍工、白酒、半導(dǎo)體等熱門賽道都相繼有過一波行情。那么，當前這些板塊的估值貴不貴，還能不能買？

　　關(guān)于估值高還是低，黃燕銘對幾個熱門行業(yè)進行了點評分析。對于醫(yī)藥股，他認為今年大家預(yù)期相對打的比較滿，靈魂走到前面，而腳步還沒有跟上，目前靈魂要等一等，等著腳步跟上來，市場才會有新的預(yù)期產(chǎn)生。而科技股之前也是預(yù)期打得相對較高，隨著客觀事實的變化，人們的預(yù)期還會進行不斷的修正，不排除對科技又有一些新的調(diào)整，或者提高預(yù)期。

　　海通證券研究所所長路穎表示，談估值高不高，一個是要自上而下看市場處在歷史的什么位置、“我自己做過十四五年的行業(yè)分析師，也記得當年有的公司市盈率四五十倍了好像挺貴的，但回頭來看還照樣漲。新經(jīng)濟火起來之后，有些傳統(tǒng)的百貨股市盈率已經(jīng)很低了，但是還是沒人關(guān)注?！闭w高不高；另外一個要看市場不同板塊的對比，結(jié)構(gòu)上相對高不高。她表示，現(xiàn)在投資者關(guān)注最多的話題之一是估值的兩極分化。從中長期來看，投資者對經(jīng)濟和市場預(yù)期相對比較樂觀，但短期來看，市場很有可能會有一個短期修整、估值結(jié)構(gòu)的再平衡、中長期好的成長性強的公司繼續(xù)上漲的過程。

　　廣發(fā)證券李興表示，部分行業(yè)的龍頭公司，即使是該產(chǎn)業(yè)當中估值最高的，機構(gòu)還是愿意投資它，關(guān)注它，因為它代表的就是這個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。從這個角度看，公司估值貴不貴，關(guān)鍵還是要看它是不是還有很好的發(fā)展前景，是不是有足夠的核心競爭力護城河。如果有，估值應(yīng)該不會有上限的概念，至少上限會提的很高。

　　關(guān)于估值問題，申萬宏源周海晨認為，大家之所以覺得貴，一方面與近年的環(huán)境有關(guān)，市場給予了消費、醫(yī)藥等確定性高的行業(yè)一定的溢價，此外龍頭企業(yè)因產(chǎn)業(yè)集中趨勢日漸明顯也體現(xiàn)出一定的溢價。另一方面與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，機構(gòu)投資者占比越來越高，外資不斷涌入。外資從全球資產(chǎn)配置的角度愿意以一定的溢價購買優(yōu)質(zhì)的股票，然后通過拉長時間來消化這樣的溢價。

　　注冊制成研究實力試金石

　　近兩年，注冊制成為近年來資本市場改革最重要的主線之一，注冊制的到來也讓A股市場從上市公司數(shù)量、行業(yè)，到投資者結(jié)構(gòu)、投研生態(tài)全方位地發(fā)生了改變。

　　李興認為，隨著注冊制改革的持續(xù)推進，資本市場生態(tài)會出現(xiàn)重大變化，而隨之帶來的上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資者理念優(yōu)化將更有利于實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和資本市場的健康發(fā)展。

　　“現(xiàn)在不管是經(jīng)濟還是投研領(lǐng)域，都處在一個比較大的變革十字路口。最大的核心變量之一無疑是注冊制。”川財證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家陳靂在會上說道。

　　他認為，注冊制一定會帶來未來的優(yōu)勝劣汰，當中國真的有萬家上市公司的時候，未來很有可能很多的公司會被市場摒棄，類似于香港市場。在這樣的情況下，未來對投研領(lǐng)域的要求也會更高，今年有很多券商研究所的分析師也同步擴容。但是光有量還不行，核心是高質(zhì)量，既是對上市公司而言，也是對證券研究而言。

　　海通證券研究所所長路穎表示，注冊制的推廣提升了研究在資產(chǎn)定價里的定位。從科創(chuàng)板開板和創(chuàng)業(yè)板改革以來，分析師明顯感覺到在與投行合作時地位的上升，這也說明分析師的作用從以往單純?yōu)榭蛻敉扑]股票在向真正的為資產(chǎn)定價轉(zhuǎn)變。分析師地位的提升也為其打通一級和二級市場提供了更好的著力點，同時也為賣方研究的行業(yè)分析師未來發(fā)展提供了更好的機遇。

　　注冊制深刻地改變了證券研究行業(yè)的生態(tài)。開源證券總裁助理、研究所所長孫金鉅談道，注冊制下，上市公司的行業(yè)比重相應(yīng)地發(fā)生了變化，比如農(nóng)業(yè)近年來上市公司非常少，而化工行業(yè)的新上市公司絡(luò)繹不絕，有時一周就有幾家公司上市，研究員的研究重心也隨之不斷向科技、化工等具有新發(fā)展方向的行業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　摩根士丹利華鑫證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家兼研究部主管章俊則從合資券商的角度，談及金融對外開放及注冊制的推出帶來的影響。

　　章俊表示，從買方和賣方兩個角度，都能看到外資在加速布局中國市場。從買方機構(gòu)來看，包括共同基金、養(yǎng)老基金等海外長線資金加速進入中國并增持人民幣資產(chǎn)；從賣方來看，隨著外資控股券商股比的開放，外資券商在加速布局國內(nèi)的業(yè)務(wù)。另外隨著注冊制的推出，A股市場在逐步向成熟市場靠攏過程中，機構(gòu)化與指數(shù)化投資趨勢有利于外資發(fā)揮自身優(yōu)勢。

　　國聯(lián)證券研究所所長馬群星曾在實體產(chǎn)業(yè)做了16年，他在論壇上表示，平時與企業(yè)家交流的過程中，他意識到，資本市場在助力實體中起到了很大的作用，但資本市場也有應(yīng)重視的問題，比如一是企業(yè)上市就估值激增帶來一系列衍生問題，二是企業(yè)在獲得了資本反哺后，如何把實業(yè)做得更加扎實？

　　國盛證券副所長劉富兵認為，無論未來是牛市還是熊市，整個市場紅利還是會繼續(xù)擴大，整個未來的資產(chǎn)管理規(guī)模也在擴大。作為一線的投研，應(yīng)該提高自身的研究能力，發(fā)揮中小券商自己的特色和優(yōu)勢，既實現(xiàn)跟同業(yè)的競爭，又實現(xiàn)互補。