文｜睦大均

編輯｜彭韌

在當(dāng)今的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，企業(yè)防止對手競爭的“護(hù)城河”還存在嗎？

編者按：特斯拉毫無疑問是2020年最引人關(guān)注、同時(shí)也最具有爭議的企業(yè)，華爾街分析師們對于特斯拉的估值差異之大幾乎橫跨了幾個(gè)數(shù)量級，即便是經(jīng)歷了近期的大跌之后，特斯拉的股價(jià)仍然相比年初上漲了超過400%，市值超過傳統(tǒng)汽車制造公司豐田和大眾之和。就在兩年前，投資者還曾經(jīng)因?yàn)樘厮估瓌?chuàng)始人馬斯克對于分析師的輕慢，和對“護(hù)城河”等傳統(tǒng)投資概念的無視而拋售這家企業(yè)。今天的特斯拉能夠證明當(dāng)初的馬斯克對了嗎，投資里的“護(hù)城河”概念已經(jīng)過時(shí)了嗎？韓國未來資產(chǎn)環(huán)球投資公司環(huán)球投資總部總負(fù)責(zé)人睦大均在他的《全球創(chuàng)新投資：經(jīng)濟(jì)大變局中的財(cái)富新機(jī)遇》中給出了一個(gè)折衷的答案：投資具有護(hù)城河的傳統(tǒng)企業(yè)跟投資創(chuàng)新型企業(yè)并不必然沖突，為了改善創(chuàng)新投資的弱點(diǎn)，投資者可以將護(hù)城河企業(yè)加入投資組合中。本文選自本書第一章，對于投資創(chuàng)新型企業(yè)還是護(hù)城河企業(yè)的辯論貫穿全書，而這個(gè)問題也很可能會成為很多投資者未來必然要面對的選擇。

埃隆·馬斯克和沃倫·巴菲特之舌戰(zhàn)

2018年，埃隆·馬斯克和沃倫·巴菲特之間展開了舌戰(zhàn)。埃隆·馬斯克1972年出生于南非，曾參與創(chuàng)立貝寶，現(xiàn)任美國電動(dòng)車及能源公司特斯拉CEO（首席執(zhí)行官）。沃倫·巴菲特1930年出生于美國，被譽(yù)為“20世紀(jì)最佳投資者”，是備受投資者尊敬的價(jià)值投資大師，現(xiàn)任伯克希爾-哈撒韋公司CEO。馬斯克被譽(yù)為“創(chuàng)新巨人”，巴菲特則被譽(yù)為“奧馬哈先知”。

兩人之間的舌戰(zhàn)始于馬斯克對巴菲特的批判。馬斯克在面對記者的提問時(shí)帶著不悅的口氣表示，巴菲特提出的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”這一概念毫無說服力。護(hù)城河是指為防止敵人入侵而在城堡周圍挖掘的壕溝，巴菲特把護(hù)城河當(dāng)作“競爭對手無可匹敵的競爭力”。根據(jù)巴菲特的投資哲學(xué)，投資者應(yīng)該投資擁有護(hù)城河這一堅(jiān)固堡壘的企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營者則必須每年拓寬護(hù)城河。對于馬斯克的批判，巴菲特憤怒地做出了回應(yīng)。

2018年5月1日，特斯拉召開投資者電話會議。幾個(gè)月前，特斯拉股價(jià)暴跌，因?yàn)橛邢⒎Q，備受市場關(guān)注的特斯拉電動(dòng)汽車Model 產(chǎn)量不及預(yù)期，企業(yè)持續(xù)虧損，現(xiàn)金快速消耗，部分投資者提出有必要進(jìn)行有償增資。馬斯克因Model 3在生產(chǎn)過程中出現(xiàn)的問題而備感壓力，他在會議過程中表現(xiàn)得很敏感。

“Model 3的生產(chǎn)目標(biāo)和特斯拉目前的財(cái)務(wù)狀況如何？”面對分析師的提問，馬斯克回答道：“無聊，這個(gè)問題十分愚蠢?！比欢治鰩煹膯栴}并不愚蠢，當(dāng)時(shí)特斯拉股價(jià)下跌，所有投資者都期待管理層給出有誠意的答復(fù)，而且這是有很多投資者參加的正式活動(dòng)。在這樣的場合中，馬斯克卻說分析師的問題很愚蠢。在電話會議中，馬斯克表示將開放特斯拉的超級充電站，以便其他電動(dòng)汽車企業(yè)也可以付費(fèi)使用。

一位分析師問道：“為什么要放棄‘具有競爭力的護(hù)城河’？”他的意思是說，從巴菲特的觀點(diǎn)來看，馬斯克開放超級充電站可能是錯(cuò)誤的決定。

對此，馬斯克回答如下：“護(hù)城河這個(gè)概念本身就有問題。敵人快要打進(jìn)來了，只建立一個(gè)護(hù)城河恐怕活不了多久。更重要的是創(chuàng)新的速度，這才是創(chuàng)造競爭力的根本因素。”

馬斯克毫無誠意且不耐煩的回答，導(dǎo)致很多投資者拋售特斯拉的股票。特斯拉股價(jià)在電話會議當(dāng)天暴跌5.6%，市值蒸發(fā)了約20億美元。

而在特斯拉會議召開后的星期六，約有4萬名投資者聚集在美國內(nèi)布拉斯加州的一個(gè)僅40萬人口的小城奧馬哈，參加有著“資本家伍德斯托克音樂節(jié)”之稱的伯克希爾-哈撒韋公司股東大會。當(dāng)一位股東問及對馬斯克發(fā)言的意見時(shí)，巴菲特回應(yīng)稱：“現(xiàn)在還有很多堅(jiān)固的護(hù)城河。馬斯克的創(chuàng)新可能會顛覆某些行業(yè)。但在糖果行業(yè)，他絕不是我們的對手。”

巴菲特提到了伯克希爾-哈撒韋公司于1972年斥資2500萬美元收購的喜詩糖果。巴菲特沒有進(jìn)行任何設(shè)備和資金投資，糖果銷售量同收購前相比無明顯漲幅，但糖果價(jià)格每年都有所上漲，所以企業(yè)利潤持續(xù)增長，且喜詩糖果客戶忠誠度很高，品牌價(jià)值經(jīng)久不衰。這就是巴菲特所說的護(hù)城河。

馬斯克聽到巴菲特的回答后，在推特做出了回應(yīng)：“我要開一家糖果公司打敗你。”然后，馬斯克向那些把他的回應(yīng)當(dāng)作玩笑的人補(bǔ)充道：“真的，我是說真的，我要建造‘護(hù)城河’，然后填滿糖果，讓巴菲特也非投資不可！”

他甚至還諷刺對虛擬貨幣的未來持懷疑態(tài)度的巴菲特，說自己要打造“加密糖果”。然而，馬斯克到現(xiàn)在也沒有經(jīng)營一家糖果公司，兩人之間的舌戰(zhàn)就這樣不了了之。

但這場論戰(zhàn)卻值得我們思考。是像馬斯克所說的“創(chuàng)新的速度”比經(jīng)濟(jì)護(hù)城河更重要呢？還是像巴菲特所說的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河仍有其現(xiàn)實(shí)意義呢？不同的人對此有不同的看法。2020年新冠疫情發(fā)生后，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司減持了長期持有的航空公司股票，疫情導(dǎo)致航空股價(jià)值下降，這不禁令人懷疑經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是否真的存在。

各位讀者的看法如何呢？讓我們換個(gè)問法：如果你計(jì)劃投資，那么你是選擇主導(dǎo)“改變世界的創(chuàng)新型企業(yè)”呢，還是選擇擁有能在風(fēng)云變幻之中保護(hù)自己的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)”呢？

以經(jīng)濟(jì)護(hù)城河完善創(chuàng)新投資

正如印刷機(jī)引導(dǎo)啟蒙主義、蒸汽發(fā)動(dòng)機(jī)開創(chuàng)新時(shí)代一樣，創(chuàng)新正在改變我們的生活。從前約朋友見面，需要打電話給114查號臺才能確認(rèn)見面地址，而現(xiàn)在通過智能手機(jī)應(yīng)用就可以完成任何預(yù)約。科技改變了人類的生活，我們選擇向引領(lǐng)未來的創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行投資。最近出現(xiàn)的創(chuàng)新型企業(yè)極具破壞性，其正在顛覆行業(yè)競爭格局，很多傳統(tǒng)企業(yè)被擠出市場，行業(yè)秩序出現(xiàn)重整。實(shí)際上，創(chuàng)新型企業(yè)的營業(yè)收入及利潤正在迅速增長，如果固守過去的投資方式，就有可能被瞬息萬變的潮流拋棄。

創(chuàng)新型企業(yè)投資的核心是通過找出真正可持續(xù)成長型企業(yè)并買入其股票來進(jìn)行投資，但在實(shí)際投資的過程中，會出現(xiàn)另一個(gè)問題——維持投資頭寸比想象中更加困難。正如前文所述，投資創(chuàng)新型企業(yè)并非易事，企業(yè)的營業(yè)收入及利潤快速增長，但這種期待心理在很大程度上已經(jīng)反映到了股價(jià)上，股票變得十分昂貴。富達(dá)國際的投資經(jīng)理安東尼·波頓曾說道，重要的不是“未來會如何，而是股價(jià)中反映了什么”。

過去也有類似FANGs的創(chuàng)新型企業(yè)引領(lǐng)股票市場，那就是從20世紀(jì)60年代到70年代初期的“漂亮50”時(shí)代。漂亮50是20世紀(jì)六七十年代紐約證券交易所最被投資者追捧的50只股票，第二次世界大戰(zhàn)后市場對經(jīng)濟(jì)增長前景非常有信心，美國本土企業(yè)成長為跨國企業(yè)，企業(yè)價(jià)值也被重新評估，投資策略也從價(jià)值型股票轉(zhuǎn)移到成長型股票。1972年，漂亮50企業(yè)的市盈率（40倍）比標(biāo)普500（19倍）高出一倍多，其中，寶麗來的市盈率為90倍，迪士尼、麥當(dāng)勞的市盈率約為80倍。很多人懷疑這些企業(yè)是否能長期保持高速增長，但實(shí)際上很多企業(yè)的確實(shí)現(xiàn)了較長時(shí)期的高速成長。然而這些看似會無限上漲的股票最終還是不可避免地在經(jīng)濟(jì)周期中表現(xiàn)得蒼白無力，1970—1974年市場走勢疲軟，引領(lǐng)20世紀(jì)60年代牛市的股票較最高點(diǎn)平均跌幅達(dá)80%。9科技泡沫時(shí)期代表新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)思科也是如此，思科相對于沃爾瑪?shù)氖兄祻?990年初的1%上升到了2000年的220%，但此后下降至30%，截至2018年9月末僅為80%。

創(chuàng)新型企業(yè)的股價(jià)經(jīng)常會因發(fā)布低于預(yù)期的業(yè)績或出現(xiàn)新競爭企業(yè)的消息而暴跌。在市場氛圍迅速降溫的情況下，創(chuàng)新型企業(yè)的股價(jià)與指數(shù)相比跌幅更大。從2014—2018年的波動(dòng)幅度（資產(chǎn)價(jià)格隨著時(shí)間的推移而變化的程度）來看，標(biāo)普500指數(shù)為12%，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)為15%左右，而創(chuàng)新型企業(yè)則高于30%。劇烈的股價(jià)波動(dòng)令投資者感到不安，很容易做出錯(cuò)誤的決定。高速成長的創(chuàng)新型企業(yè)股價(jià)下跌是很常見的，而在持續(xù)的牛市中，價(jià)格暫時(shí)調(diào)整后通常會迅速恢復(fù)，回顧這些股票的價(jià)格走勢，可以發(fā)現(xiàn)大部分下跌都是瑣碎的短暫調(diào)整而已，然而投資者往往會感到不安，可能會把股價(jià)下跌錯(cuò)誤地解釋為基本面變化，從而在短期內(nèi)低價(jià)拋售股票，尤其在集中全部火力投資創(chuàng)新企業(yè)時(shí)，損失的可能性會增加。

為了改善創(chuàng)新投資的弱點(diǎn)，可以將經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)加入投資組合中。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)具有如下特征，可以改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

第一，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)的營業(yè)收入與利潤的波動(dòng)幅度小，可預(yù)測性較高。另外，股息收益率較高，對利率變化等宏觀經(jīng)濟(jì)變化的敏感程度較低。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力并不一定強(qiáng)于創(chuàng)新型企業(yè)，但每年現(xiàn)金流波動(dòng)幅度與創(chuàng)新型企業(yè)相比較小，在美國和歐洲的公共事業(yè)、零售、運(yùn)輸、醫(yī)療健康等行業(yè)中都觀察到了這一特點(diǎn)。營業(yè)收入也基本如此，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)的營業(yè)收入增長率不高，但波動(dòng)幅度很小。在市場不確定性擴(kuò)散的環(huán)境中，投資者更傾向于可預(yù)測性高的股票，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)就屬于這類企業(yè)。

第二，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)也在接受并順應(yīng)創(chuàng)新潮流。通過引進(jìn)信息技術(shù)來提高競爭力，或聘請新的管理人員來重新制定企業(yè)發(fā)展方向，投資創(chuàng)新技術(shù)或收購擁有創(chuàng)新技術(shù)的競爭者，以此來對抗創(chuàng)新潮流，提高在新經(jīng)濟(jì)中的生存能力。從管理人員的變化，就可以看出經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)改變自身的強(qiáng)烈愿望。2016年以來，美國和歐洲約有1/4的企業(yè)更換了CEO，新的管理團(tuán)隊(duì)以新的發(fā)展藍(lán)圖和方向來經(jīng)營公司，他們了解創(chuàng)新趨勢，并且企業(yè)內(nèi)部仍然有足夠的優(yōu)秀人才儲備。

第三，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)分散在各個(gè)行業(yè)中，而創(chuàng)新型企業(yè)則主要集中在信息技術(shù)、醫(yī)療健康、傳媒、消費(fèi)者服務(wù)、零售行業(yè)。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)大的價(jià)格競爭力和良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，可以更好地維護(hù)市場份額、企業(yè)利益和企業(yè)價(jià)值。從2017年美國54個(gè)行業(yè)來看，成立不到十年的企業(yè)出現(xiàn)在營業(yè)收入前三位的只有六個(gè)行業(yè)，包括科技、傳媒、通信行業(yè)等，而其他行業(yè)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)都維持著自己的市場地位。當(dāng)然，不能僅憑維持市場占有率就可以忽視創(chuàng)新帶來的影響，維護(hù)市場占有率可能會帶來營銷費(fèi)用和投資支出的增加，以及并購導(dǎo)致的企業(yè)利潤稀釋等后果。盡管如此，這些企業(yè)仍通過不斷努力改變自身來維持市場競爭力和市場占有率。

第四，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)可以降低投資組合價(jià)值下跌的幅度，同時(shí)可以用作買入創(chuàng)新企業(yè)的資金來源。受市場影響，創(chuàng)新型企業(yè)集中在特定板塊，股價(jià)收益率反復(fù)無常，而經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)股價(jià)呈現(xiàn)出不同的方向，從而產(chǎn)生分散效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)中，有很多現(xiàn)金流創(chuàng)造能力突出并且具有優(yōu)秀的商業(yè)模式的傳統(tǒng)企業(yè)。即使經(jīng)濟(jì)不景氣，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)仍舊可以保持穩(wěn)定的營業(yè)收入及企業(yè)利潤，股價(jià)跌幅比創(chuàng)新型企業(yè)小，創(chuàng)新型企業(yè)的股價(jià)下跌過多時(shí)，可以賣出跌幅相對較小的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)，以低價(jià)增持創(chuàng)新型企業(yè)，通過這種方式可以提高投資回報(bào)率。

第五，在有價(jià)證券市場中，如果把創(chuàng)新型企業(yè)和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)比作金融資產(chǎn)，那么創(chuàng)新型企業(yè)就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)就是債券，包含經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)的投資組合比僅僅由創(chuàng)新型企業(yè)構(gòu)成的投資組合更高效。這并不意味著經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)的股價(jià)收益率低。截至2019年12月13日，由經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)構(gòu)成的晨星寬護(hù)城河ETF上漲幅度約為160%，而標(biāo)普500指數(shù)收益率為128%，這一結(jié)果并不比我們預(yù)想中差。

目前我在全球基金的實(shí)際管理過程中也應(yīng)用這種投資策略。核心策略是集中對創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行投資，通過經(jīng)濟(jì)護(hù)城河企業(yè)來彌補(bǔ)創(chuàng)新投資中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，即創(chuàng)新型企業(yè)所占比重較大的杠鈴策略。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的概念在分析投資標(biāo)的方面也很奏效，從創(chuàng)新和護(hù)城河這兩個(gè)相反的概念出發(fā)，比較分析投資對象，就能更好地理解所持有股票的特性。當(dāng)然，分析過程很痛苦，也具有挑戰(zhàn)性，需要花費(fèi)很多時(shí)間。

巴倫書單

《全球創(chuàng)新投資：經(jīng)濟(jì)大變局中的財(cái)富新機(jī)遇》書名：全球創(chuàng)新投資：經(jīng)濟(jì)大變局中的財(cái)富新機(jī)遇

作者：[韓]睦大均 著

譯者：王倩

出版社：中信出版集團(tuán)