一直以來，中國私人財(cái)富對(duì)于穩(wěn)健投資都有極強(qiáng)的偏好。從最早的存款到后來的地產(chǎn)，再到前些年的“類固收”，盡管品類在變，不變的是對(duì)“穩(wěn)健”的追求。今日再回頭看，高息存款、高回報(bào)的投資性房地產(chǎn)，以及具有剛兌性質(zhì)的“類固收”產(chǎn)品，都像曾經(jīng)閃亮的花火一樣，綻放十?dāng)?shù)年之后，悄悄沉寂下去。

穩(wěn)健投資的需求仍在，但隨著利率走低、剛性兌付打破，曾經(jīng)輝煌的品類已經(jīng)漸顯黯淡。進(jìn)入2020年，全球資本市場(chǎng)更顯波云詭譎，波瀾起伏。在這樣的背景下，“固收+”作為一個(gè)全新的品類走進(jìn)大眾視野。對(duì)于長(zhǎng)期投資于凈值型產(chǎn)品的投資者來說，“固收+”并不新鮮，只是換了一個(gè)更容易被喜歡和接受的名詞；而對(duì)于大部分沒有接觸過資本市場(chǎng)投資的人來說，它可能是一個(gè)完全陌生的領(lǐng)域。

那么，究竟什么是“固收+”？加的是什么？對(duì)于“固收+”的投資，有哪些風(fēng)險(xiǎn)值得注意？

為什么是“固收+”？從中國私人財(cái)富分布結(jié)構(gòu)談起

“固收+”的走紅，與整個(gè)中國家庭金融資產(chǎn)的分布結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)聯(lián)。

根據(jù)中國人民銀行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》：

1.  國內(nèi)居民家庭資產(chǎn)中間79.6%是實(shí)物資產(chǎn)，20.4%是金融資產(chǎn)——實(shí)物資產(chǎn)中住房占主要部分（83%），由此可以推出住房占居民家庭資產(chǎn)比例過半（59.1%），占據(jù)主要地位。

2.  戶均擁有住房1.5套，意味著除剛需性住房以外，房地產(chǎn)也成為了居民家庭資產(chǎn)進(jìn)行投資的渠道。

3.  金融資產(chǎn)中銀行理財(cái)、資管、信托、銀行定期存款、銀行及活期存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比65.7%，在獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益的同時(shí)，居民家庭也會(huì)將約10%的金融資產(chǎn)投資于基金、股票、債券、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品以獲得超額收益。

結(jié)合房地產(chǎn)投資和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資占比情況，可以分析得出居民家庭更偏好于穩(wěn)健性投資，但也存在獲得超額收益的需求。

一直以來，穩(wěn)健投資是決定家庭財(cái)富分配的主線，正如我們?cè)谏弦黄蓟饘ｎ}研究《公募十年：品類的輪替和興衰》所提到的那樣，基于居民對(duì)穩(wěn)健性投資的需求，先后保本基金、短期理財(cái)基金和貨幣基金成為熱銷品類，截至2020年第一季度，貨幣基金在基金市場(chǎng)總份額占比仍然超過50%。

然而情況正在發(fā)生改變。

首先，銀行一年期定期存款利率為1.50%，低于通貨膨脹水平，居民儲(chǔ)蓄替代動(dòng)機(jī)持續(xù)存在。

其次，受到寬松的貨幣政策影響，流動(dòng)性寬松，貨幣基金七日年化收益率持續(xù)走低，截至2020年6月2日為1.5%，收益水平相較銀行一年期定期存款已無顯著優(yōu)勢(shì)，可以預(yù)期資金會(huì)重新尋找類似投資產(chǎn)品進(jìn)行替代。

最后，收益率超過5%的銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)難覓蹤跡，且額度有限，資管新規(guī)之后，“理財(cái)替代”也成為了最近投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。

房地產(chǎn)也一直是家庭進(jìn)行穩(wěn)健性投資的選擇。

不過，如今房地產(chǎn)投資門檻高、限制多、流動(dòng)性較差，且在今年央行、銀保監(jiān)會(huì)等多機(jī)構(gòu)表態(tài)將堅(jiān)持“房住不炒”，避免信貸違規(guī)流入房地產(chǎn)業(yè)，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)金融監(jiān)管要求。

雖然在房住不炒的大框架下，也提出了要因城施策進(jìn)行靈活調(diào)整，但需求端來看，具體措施中如降低首付比例、取消限購限制等政策均被撤回。加上受到疫情沖擊，居民家庭流動(dòng)性偏好增加，和固定資產(chǎn)相比更愿意持有變現(xiàn)快的資產(chǎn)。

“房住不炒”的主線、需求端政策不放松、居民家庭流動(dòng)性偏好，導(dǎo)致地產(chǎn)投資的局限性增多。

而從單一資產(chǎn)的角度看，股市、債市這些擁有潛在超額收益的資產(chǎn)，表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，很難符合穩(wěn)健投資的預(yù)期。

就過往的中國家庭資產(chǎn)配置需求，我們可以大致簡(jiǎn)化為60%房地產(chǎn)+30%的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+10%高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)兼?zhèn)鋭傂韬屯顿Y雙重屬性，構(gòu)成居民家庭資產(chǎn)的主體部分；30%的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)滿足居民家庭的流動(dòng)性和穩(wěn)健性投資需求，10%的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使居民家庭獲得超額收益。

從收益率和波動(dòng)的角度來看，居民家庭的資產(chǎn)配置需求又可以拆解為三個(gè)層次：①正收益+無波動(dòng)；②獲取高于通脹的收益+低波動(dòng)；③獲取5%以上的收益+可承受的波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)上存續(xù)的產(chǎn)品都已經(jīng)無法滿足第一類需求，投資者此時(shí)面臨一個(gè)選擇，即適當(dāng)提高對(duì)投資波動(dòng)的容忍，從而獲取潛在的回報(bào)。

于是，“固收+”應(yīng)時(shí)而生。

“固收+”怎么“加”？

首先需要明確的是，“固收+”與“類固收”有本質(zhì)的區(qū)別。過往的“類固收”全稱“類固定收益投資”，泛指具有剛性兌付性質(zhì)的預(yù)期收益型產(chǎn)品，這是一個(gè)數(shù)十萬億元規(guī)模的龐大市場(chǎng)，但資管新規(guī)后瀕臨瓦解，投資者亟需找到替代品種。

“固收+”是指在低波動(dòng)固定收益資產(chǎn)持倉的基礎(chǔ)上，配置一定比例的高波動(dòng)資產(chǎn)，獲取高于固收資產(chǎn)的收益，但承受低于權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)。它屬于凈值型產(chǎn)品，不承諾保本。

“固收+”里的“固收”部分很好理解，但是“+”這部分加什么呢？

答曰：傳統(tǒng)的“固收+”除了固定收益部分，主要投資于股票、股指期貨、國債期貨、打新、定增、可轉(zhuǎn)債等；目前也有一些使用大類資產(chǎn)配置策略、量化對(duì)沖、CTA策略達(dá)到泛絕對(duì)收益目標(biāo)的“廣義固收+”產(chǎn)品。

1.  股票增強(qiáng)

“固收+”股票增強(qiáng)類產(chǎn)品，往往在適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并保持流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，配置固定收益類金融工具以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定增值，并將30%以下的倉位投資于權(quán)益類資產(chǎn)以獲取增強(qiáng)型回報(bào)。

在權(quán)益類資產(chǎn)標(biāo)的選擇過程中，考慮到控制回撤，股票增強(qiáng)更傾向于選擇收益確定性更高、預(yù)計(jì)波動(dòng)區(qū)間更小的股票標(biāo)的，如行業(yè)龍頭，且持倉更為分散。

2.  股指期貨/國債期貨

“固收+”產(chǎn)品持有期貨類產(chǎn)品的目的主要有三種：一是認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)反向確定性時(shí)，可以利用期貨類產(chǎn)品獲取收益；二是利用期貨類產(chǎn)品進(jìn)行套期操作，對(duì)沖持倉風(fēng)險(xiǎn)；三是在現(xiàn)貨與期貨之間基差較大時(shí)，可以套利獲取收益。

較多持有股指期貨、國債期貨的產(chǎn)品主要是廣義“固收+”范圍中的多空對(duì)沖基金，用來對(duì)沖權(quán)益多頭的風(fēng)險(xiǎn)以獲得絕對(duì)收益。

3.  打新收益

打新收益是指通過申購新股獲取收益。

從新股數(shù)量來看，2020年以來已發(fā)行98支新股，其中主板上市23支、中小板上市16支、創(chuàng)業(yè)板上市22只、科創(chuàng)板上市36支，可以預(yù)期科創(chuàng)板IPO數(shù)量將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

從新股漲幅來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板首日漲幅平均為44%，一字漲停天數(shù)平均為7天，科創(chuàng)板上市首日漲幅平均為179.04%，新股上市后均有較大幅度上漲，能獲得較為可觀的收益。

從中簽率來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的網(wǎng)上申購率分別為0.09%、0.03%、0.03%、0.05%，網(wǎng)下申購中簽率分別為0.33%、0.01%、0.02%、0.07%。

主板申購中簽率較高主要是因?yàn)榫哞F的網(wǎng)上、網(wǎng)下申購中簽率分別為0.79%和6.4%，刨除京滬高鐵后主板網(wǎng)上、網(wǎng)下申購中簽率分別為0.06%、0.03%。

由此可以得出進(jìn)行科創(chuàng)板網(wǎng)下打新中簽率更高，原因是科創(chuàng)板僅限機(jī)構(gòu)參與網(wǎng)下定價(jià)。從新股數(shù)量、新股漲幅、中簽率來看，打新收益可觀且確定性更高，能夠增厚“固收+”產(chǎn)品收益。

4.  可轉(zhuǎn)債

2019年以來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情火熱，發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加。截至2020年6月3日，市場(chǎng)上存量可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)315只。可轉(zhuǎn)債在結(jié)構(gòu)上可視為“債券+看漲期權(quán)”，收益相對(duì)股票有債券打底，相對(duì)債市更有上漲彈性，整體走勢(shì)更貼近于權(quán)益市場(chǎng)。

由2005-2020年6月中債綜合財(cái)富、中證轉(zhuǎn)債、滬深300凈值走勢(shì)圖可以看出，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)凈值走勢(shì)和滬深300指數(shù)凈值走勢(shì)關(guān)聯(lián)度更高，但波動(dòng)率較滬深300指數(shù)凈值更小，股票熊市時(shí)回撤幅度小于股票資產(chǎn)，股票牛市時(shí)上漲彈性也小于股票資產(chǎn)。相較于股票，可轉(zhuǎn)債基金還會(huì)將可轉(zhuǎn)債進(jìn)行質(zhì)押融資，加杠桿進(jìn)行配置，獲取更多收益。

“固收+”具體有哪些可選品種？

狹義上的“固收+”均有債券作為投資組合的主要成份，而市場(chǎng)中性策略等廣義“固收+”品種則是通過組合投資，在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上達(dá)到與前者類同的特征。綜合來看，它包含以下幾種產(chǎn)品類型：

1.  固收+可轉(zhuǎn)債：可以投資于可轉(zhuǎn)債的純債基金/混合債券型一級(jí)基金

實(shí)現(xiàn)“固收+可轉(zhuǎn)債”策略的主要是可投資于可轉(zhuǎn)債的純債基金和混合債券型一級(jí)基金；由于混合債券型一級(jí)基金不允許打新，可投資于可轉(zhuǎn)債的純債基金和混合債券型一級(jí)基金區(qū)別較小，因此把這兩種產(chǎn)品一起歸納進(jìn)“固收+可轉(zhuǎn)債”策略。

從近十年混合債券型一級(jí)基金指數(shù)、中債總財(cái)富、中證轉(zhuǎn)債凈值走勢(shì)來看，自2013年以來，混合債券型一級(jí)基金指數(shù)的收益高于中債總財(cái)富指數(shù)且優(yōu)勢(shì)明顯。

而由于上文提到的和股票市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較大的原因，波動(dòng)率方面混合債券型一級(jí)基金指數(shù)比中證轉(zhuǎn)債指數(shù)更低，可以得出混合債券型一級(jí)基金能夠有效實(shí)現(xiàn)在固收資產(chǎn)基礎(chǔ)上增厚收益的作用。

2.  固收+可轉(zhuǎn)債+股票：混合債券型二級(jí)基金

混合債券型二級(jí)基金能夠投資普通債券、可轉(zhuǎn)債以及不超過倉位20%的股票，能夠?qū)崿F(xiàn)“固收+可轉(zhuǎn)債+股票”策略。

從近十年混合債券型二級(jí)基金指數(shù)、中債總財(cái)富、中證轉(zhuǎn)債凈值走勢(shì)來看，自2014年下半年以來，混合債券型二級(jí)基金指數(shù)的收益明顯高于中債總財(cái)富指數(shù)。而由于上文提到的和股票市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較大的原因，波動(dòng)率方面混合債券型二級(jí)基金指數(shù)比中證轉(zhuǎn)債指數(shù)更低。

由于加入了不超過倉位20%的股票，混合債券型二級(jí)基金指數(shù)的收益略高于混合債券型一級(jí)基金指數(shù)，且觀察2015年區(qū)間的曲線，這種優(yōu)勢(shì)在股市牛市時(shí)表現(xiàn)得更為明顯；這可以得出混合債券型二級(jí)基金能夠在固收資產(chǎn)基礎(chǔ)上增厚收益，而且由于加入了權(quán)益資產(chǎn)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，混合債券型二級(jí)基金能夠捕捉到更多的收益。

3.  固收+可轉(zhuǎn)債+股票+打新+衍生品：偏債混合型基金/偏債策略的靈活配置型基金

偏債混合型基金一般控制權(quán)益?zhèn)}位在30%或40%以下，會(huì)配置更高倉位的權(quán)益資產(chǎn)，并且能夠參與打新，以及持有股指期貨和國債期貨等衍生品，因此能夠獲得打新收益以及通過衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“固收+可轉(zhuǎn)債+股票+打新+衍生品”策略。

偏債策略的靈活配置型基金總體上以偏債的方式運(yùn)作，滾動(dòng)定義產(chǎn)品的安全墊，基于安全墊對(duì)權(quán)益?zhèn)}位加以調(diào)整，將基金回撤控制在一定范圍之內(nèi)。

在這類基金中，有一部分是以絕對(duì)收益為目標(biāo)的，比如某偏債混合型公募基金，根據(jù)一季報(bào)，股票持倉10.62%，債券持倉85.16%，回顧基金歷年資產(chǎn)配置，可以看出基金經(jīng)理采取大類資產(chǎn)配置策略，根據(jù)股債兩市情況不斷地調(diào)整股債比例。而靈活配置型基金的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的持倉比例限制比較寬松，能夠賦予基金經(jīng)理更多空間對(duì)持倉資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到“絕對(duì)收益”的目的。

從和滬深300指數(shù)凈值走勢(shì)來看，該基金的走勢(shì)更為穩(wěn)定，回撤更小，既能夠從權(quán)益市場(chǎng)中獲得比固收資產(chǎn)更多的收益，也能盡量免疫權(quán)益市場(chǎng)高高低低的波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)“固收+”的策略目的。

4.  固收+股票+可轉(zhuǎn)債+打新：偏債策略的FOF

FOF要求將80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他公開募集的基金份額，這意味著剩下20%不到的資產(chǎn)可以投資于股票、可轉(zhuǎn)債或者進(jìn)行打新。

而占比80%以上的基金資產(chǎn)可以投資于固收類基金、權(quán)益類基金和商品型基金，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)模型定量動(dòng)態(tài)調(diào)整各類資產(chǎn)比例，從而實(shí)現(xiàn)“固收+股票+可轉(zhuǎn)債+打新”的策略。

如某偏債FOF公募基金，和滬深300指數(shù)走勢(shì)對(duì)比來看，波動(dòng)幅度更小，且大多數(shù)時(shí)間收益率跑贏滬深300，能夠?qū)崿F(xiàn)在固收資產(chǎn)持倉基礎(chǔ)上增厚收益的效果。

5.  市場(chǎng)中性策略等廣義“固收+”品種

以絕對(duì)收益為目標(biāo)的量化對(duì)沖類產(chǎn)品被視為廣義的“固收+”品種。

以目前最常見的市場(chǎng)中性策略為例，其是指同時(shí)構(gòu)建多頭和空頭頭寸以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得投資組合在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如政策風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、利率匯率風(fēng)險(xiǎn)等）上無暴露或較低暴露，在任何市場(chǎng)環(huán)境下均能獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益。

與海外較為成熟豐富的金融市場(chǎng)工具以及較高的定價(jià)效率相比，國內(nèi)市場(chǎng)中性策略在工具選擇和使用上相對(duì)局限，一般包括“多頭”股票組合+相應(yīng)股票指數(shù)股指期貨的“空頭”組合+一定比例的流動(dòng)性頭寸。

從收益風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性的維度來看，市場(chǎng)中性策略大致呈現(xiàn)以下幾方面特點(diǎn)：①中低風(fēng)險(xiǎn)，歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健，追求絕對(duì)收益，風(fēng)險(xiǎn)收益比較好，在資管新規(guī)打破剛兌，非標(biāo)規(guī)模萎縮以及長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，被視為傳統(tǒng)類固收產(chǎn)品的替代品；②與其他策略相關(guān)性較低，降低組合的波動(dòng)和回撤；③與權(quán)益市場(chǎng)漲跌幅相關(guān)，在牛市中表現(xiàn)較好。

值得關(guān)注的是，受益于市場(chǎng)中性策略有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)敞口能力，其在衰退或者危機(jī)狀態(tài)下往往具有亮眼表現(xiàn)。回顧過去20年全球市場(chǎng)最糟糕的10個(gè)月里，市場(chǎng)中性策略有4個(gè)月都實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)。在這10個(gè)月中，市場(chǎng)中性策略的表現(xiàn)大幅好于摩根士丹利資本國際全球指數(shù)（MSCI World），平均每月回報(bào)率高出10.2%。

“固收+”投資須注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

固收+產(chǎn)品在固定收益品種做底倉的基礎(chǔ)上，“+”收益的同時(shí)，也增加了風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，其收益和風(fēng)險(xiǎn)介于純債基金和股票型基金之間，部分品種相比純債基金回撤和波動(dòng)明顯放大。固收+的風(fēng)險(xiǎn)來源于以下幾方面：

一、股市和債市本身的風(fēng)險(xiǎn)。固收+產(chǎn)品底層同時(shí)配置債券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)，因此，會(huì)受到股債市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般來說，股市風(fēng)險(xiǎn)主要在于政策風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。債市風(fēng)險(xiǎn)主要在于政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。

二、大類資產(chǎn)配置錯(cuò)判風(fēng)險(xiǎn)。固收+產(chǎn)品本質(zhì)上是基于大類資產(chǎn)配置的邏輯進(jìn)行投資組合管理的，其對(duì)于股債行情的把握、不同市場(chǎng)環(huán)境下大類資產(chǎn)切換和配比要求較高。若在股牛債熊時(shí)高配債券或債牛股熊時(shí)高配股票則會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

三、權(quán)益資產(chǎn)配比風(fēng)險(xiǎn)。固收+產(chǎn)品中，一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合以及偏債FOF的權(quán)益上限各不相同，基于各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征來看，權(quán)益類資產(chǎn)的配比基本決定了產(chǎn)品整體的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)情況。

四、流動(dòng)性收縮，策略失效風(fēng)險(xiǎn)。回溯大類資產(chǎn)歷史表現(xiàn)，可以看出往往在貨幣收縮流動(dòng)性偏緊階段，容易出現(xiàn)股債同跌的情況，股債不再具備負(fù)相關(guān)性。此時(shí)，部分固收+策略就會(huì)失效。