有人星夜赴考場(chǎng),有人辭官歸故里。

當(dāng)所有目光都聚集在股市熱點(diǎn)產(chǎn)品時(shí)，一批基金公司已經(jīng)開(kāi)始悄悄逆向布局“固收+”產(chǎn)品(5年前既視感)，而很多銀行人的朋友圈，“理財(cái)產(chǎn)品”已經(jīng)悄悄變得有凈值、有波動(dòng)。我們今天就拆拆這個(gè)所謂的“固收+”。

━━━━━

大江大海有大魚(yú)

在資管資管上最風(fēng)光的永遠(yuǎn)是股票基金經(jīng)理，媒體報(bào)道的是他們，理財(cái)顧問(wèn)宣傳的是他們，傳聞拿了千萬(wàn)獎(jiǎng)金的也是他們。他們是明星，是網(wǎng)紅，是基民口耳相傳的super star。

然而，在我國(guó)100多萬(wàn)億的財(cái)富管理市場(chǎng)中，為激進(jìn)投資者服務(wù)的權(quán)益類(lèi)基金只有僅僅3萬(wàn)億，剩下幾乎所有產(chǎn)品，都指向一種需求：穩(wěn)健投資。這個(gè)領(lǐng)域，暗藏著無(wú)數(shù)低調(diào)奢華的固收大佬，也是每個(gè)基金公司老總心中真正的大江大海。

上面這個(gè)圖告訴我們，基于“（1）中國(guó)的小白投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成熟投資者；（2）中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)”這兩個(gè)在國(guó)足闖進(jìn)世界杯之前無(wú)法改變的事實(shí)，穩(wěn)健投資將是長(zhǎng)期、穩(wěn)定的處于市場(chǎng)壓倒性地位的需求。

在承接這方面需求時(shí)，基金公司常年被銀行、信托、保險(xiǎn)等一眾大哥按在地上摩擦，毫無(wú)還手之力。以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，他們所設(shè)計(jì)出來(lái)的產(chǎn)品模式，簡(jiǎn)直Amazing！

什么叫成本法估值，就是不管天崩地裂，每天都要給你正收益；什么，天真的漏了個(gè)窟窿？沒(méi)關(guān)系，我們可是自帶女?huà)z技能，銀行的金字招牌隨隨便便再發(fā)一款產(chǎn)品，扔到池子里面先把窟窿補(bǔ)上再說(shuō)。內(nèi)什么，非標(biāo)資產(chǎn)來(lái)一套，再給收益加個(gè)美顏。

投資者看到這樣的收益率掛在銀行大堂的牌子上，腦子里仿佛有無(wú)數(shù)個(gè)李佳琪對(duì)他說(shuō)：“買(mǎi)它買(mǎi)它買(mǎi)它！” 

說(shuō)白了，在過(guò)去十幾年時(shí)間，投資者心中的穩(wěn)健投資就是等于銀行理財(cái)，就是等于保本保收益，就是等于虧錢(qián)了有人擦屁股，收益少了按鬧分配。且不說(shuō)抬高社會(huì)融資成本這種大道理，首先就讓債券基金等市場(chǎng)化產(chǎn)品變得毫無(wú)魅力可言。

━━━━━

重新定義“穩(wěn)健投資”

在2012年，銀行理財(cái)資金池問(wèn)題就曾在監(jiān)管層面引起過(guò)諸多討論和擔(dān)心。然而這并沒(méi)有妨礙銀行理財(cái)、通道、各種影子銀行等壞孩子們繼續(xù)向qian狂奔，直到6年之后的2018年，幾經(jīng)波折出臺(tái)的《資管新規(guī)》才為這場(chǎng)盛宴按下了停止鍵。

在《資管新規(guī)》的要求下，所有新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品要按新規(guī)矩來(lái)，市價(jià)法估值就是凈值每天跟隨市場(chǎng)波動(dòng)；單獨(dú)建賬就是虧了不能通過(guò)利益輸送來(lái)彌補(bǔ)；非標(biāo)限制規(guī)模和錯(cuò)配，就是把收益著實(shí)打下來(lái)。雖然這一切都還可以通過(guò)各種招數(shù)茍延殘喘，但所有資管大佬們深夜都開(kāi)始思考新的問(wèn)題：穩(wěn)健投資這一超級(jí)超級(jí)、巨大巨大的用戶需求我拿什么來(lái)接？接不好被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搞走了怎么辦？

隨著資產(chǎn)不斷清理，投資者已經(jīng)開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，不想承擔(dān)波動(dòng)，就只能買(mǎi)3.X%且還在往下掉的理財(cái)產(chǎn)品，稍微多一點(diǎn)耐心承受一點(diǎn)波動(dòng)，就能夠獲取超過(guò)理財(cái)甚至令人驚喜的收益水平。這時(shí)候人們對(duì)“穩(wěn)健投資”就會(huì)有重新的定義，它可以不是保本保收益的，也是可以波動(dòng)的，但是它至少能夠年年甚至月月正收益，他能夠超越一般的貨幣基金和理財(cái)產(chǎn)品，長(zhǎng)期持有可以跑贏GDP，甚至挑戰(zhàn)M2。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，大部分投資者是沒(méi)什么忠誠(chéng)度的，誰(shuí)的收益高就找誰(shuí)，哪的投資體驗(yàn)好就去哪。你不給固收加點(diǎn)料，他就給鞋底抹點(diǎn)油。

━━━━━

Plus出一片天地

所謂“固收+”，不同的人可能有不同的理解，但無(wú)非圍繞兩點(diǎn)：（1）“固收”指什么？（2）“+”又指什么。

在“固收+”中的固收，應(yīng)該指確定性的，幾乎不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)。對(duì)于公募基金而言，應(yīng)該是中高等級(jí)、中短久期的利率債和精選的信用債，這部分資產(chǎn)應(yīng)該是一個(gè)刺不破的盾牌，是基本盤(pán)。按照目前的市場(chǎng)水平，大概在3~4%之間。

而“+”既是+收益，也同樣是+風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)度量的不同，可以有兩個(gè)層面：

（1）在債券投資層面，通過(guò)信用挖掘找到漏掉的面包渣，通過(guò)久期調(diào)節(jié)偶爾做做波段，通過(guò)杠桿套一點(diǎn)票息利差。這些雖然都屬于固收投資策略，但是由于每一項(xiàng)動(dòng)作都是要承擔(dān)“風(fēng)險(xiǎn)”的（哪怕再小），所以也算是加的東西；

（2）跳出債券層面，就會(huì)涉及到更多種投資策略。股票、股指期貨、國(guó)債期貨、打新、定增、可轉(zhuǎn)債等等，只要是能夠提高增厚收益的機(jī)會(huì)，基金經(jīng)理都應(yīng)該關(guān)注。

至于能加多少，那就要看投資團(tuán)隊(duì)的水平了。

股票增強(qiáng)：固收+中的股票增強(qiáng)，并不是像常見(jiàn)的混合基金按照1:9、2:8、3:7配好就萬(wàn)事大吉。因?yàn)楹?jiǎn)單的配置策略，權(quán)益部分是要100%承擔(dān)對(duì)應(yīng)波動(dòng)的，想吃肉就得先挨打。然而對(duì)于固收+的投資者而言，挨打的疼，比吃肉的快感更重要，畢竟大家原來(lái)買(mǎi)理財(cái)時(shí)寵壞了，一點(diǎn)皮肉傷都沒(méi)碰過(guò)。所以基金經(jīng)理必須先把回撤放在產(chǎn)品體驗(yàn)中去，這就要求他們必須在確定性大的時(shí)候才張嘴。這種確定性既可以是對(duì)β的判斷，也可以是對(duì)個(gè)股的判斷，背后需要公司強(qiáng)大研究團(tuán)隊(duì)的支持。

股指期貨：股指期貨的作用有兩個(gè)，一是當(dāng)判斷市場(chǎng)出現(xiàn)反向確定性時(shí)，可以作為增厚收益的工具；二是如果參與打新則需要底倉(cāng)，股指期貨可以對(duì)沖底倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；三是當(dāng)期貨與現(xiàn)貨基差出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，可以果斷操作撿面包渣。這些收益雖然是蚊子腿，但是積累多了也很可觀，這需要團(tuán)隊(duì)中有專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人盯盤(pán)才能做到，僅靠基金經(jīng)理自己是不行的，必須團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)。

國(guó)債期貨：賺錢(qián)的道理是一樣的，只不過(guò)是把股票換成了債券。

打新收益：A股打新迄今為止仍舊是幾乎不敗的神話，只要打中了，就是100%確定性的收益。公募基金中只有混合基金和股票基金可以參加打新，所以如果想用這個(gè)策略，固收+產(chǎn)品就必須設(shè)計(jì)成混合基金（多為偏債混合），而不能是二級(jí)債基。按照目前主板+科創(chuàng)板的打新收益，5-10億的公募基金增厚1~2%是可行的，如果產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，收益則會(huì)被稀釋。

可轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債在熊市像債十分抗跌，在牛市像股彈性十足，常有人說(shuō)它是“下有保底、上不封頂”。在熊市配置可轉(zhuǎn)債，既可以拿到票息，還能在牛市反彈時(shí)賺一票，在牛市配置可轉(zhuǎn)債，可以替代相關(guān)正股，負(fù)溢價(jià)時(shí)還能套把利。尤其在這兩年，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大爆發(fā)，供需兩旺，機(jī)會(huì)非常多，同樣需要人專(zhuān)門(mén)研究。

定增：定增新規(guī)為公募基金增厚收益提供了全新的思路。發(fā)行底價(jià)從9折調(diào)整為8折，這就為產(chǎn)品折價(jià)套利提供了更大的空間；鎖定期縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，比以前減半，在同樣的期限內(nèi)，資金使用效率可以翻倍；取消減持限制，這就為基金兌現(xiàn)盈利提供了便利。但是要真正從中受益，基金公司的研究實(shí)力、資金實(shí)力、和投行的關(guān)系、交易對(duì)手的儲(chǔ)備、項(xiàng)目遴選的能力等等，都要拿出來(lái)到市場(chǎng)上拼刺刀。

要做好固收+，必須要有工匠精神，因?yàn)橐塾^六路耳聽(tīng)八方，不放過(guò)任何可能的增厚機(jī)會(huì)，公司投研實(shí)力支持和團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力就顯得尤為重要。尤其是有新東西出來(lái)，別人研究還不多的時(shí)候，誰(shuí)研究的多市場(chǎng)就會(huì)獎(jiǎng)賞誰(shuí)。前幾年的分級(jí)A，這幾年的股指期權(quán)，也都曾經(jīng)帶來(lái)驚喜。

除了傳統(tǒng)的固收+，還有一些泛絕對(duì)收益策略，比如（1）大類(lèi)資產(chǎn)配置策略，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、CPPI、均值方差、BL、DDC等模型和手段構(gòu)造出一個(gè)低波動(dòng)的組合，這一方式在市場(chǎng)上也非常流行，以后在資產(chǎn)配置部分我們會(huì)詳細(xì)講解；（2）量化對(duì)沖，市場(chǎng)上也有很多優(yōu)秀的基金取得了長(zhǎng)期7-8%的投資收益；（3）CTA，專(zhuān)注于商品期貨套利，但是容量一般有限，投資門(mén)檻也較高。

━━━━━

投資固收+的預(yù)期

投資“固收+”產(chǎn)品，應(yīng)該有什么樣的收益預(yù)期呢？下圖可以作為一個(gè)示意：

假設(shè)理財(cái)產(chǎn)品可以提供一個(gè)一年4%的“剛兌”收益，那么純債基金大概也是以4%為中樞上下波動(dòng)（好處是提供了更高的流動(dòng)性），而一個(gè)固收+產(chǎn)品，則是以6%為目標(biāo)中樞，上下的波動(dòng)幅度也可能更大，好的時(shí)候可能沖擊10%，做錯(cuò)了收益也可能被侵蝕到3%。（這里圖文均為假設(shè)演示，不代表真實(shí)收益）

當(dāng)然，在選擇愿意+多少風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，不同的基金經(jīng)理也會(huì)有不同的選擇，可能在宣傳的時(shí)候他們都會(huì)號(hào)稱(chēng)“固收+”，但風(fēng)險(xiǎn)敞口可能是非常不同的，波動(dòng)也會(huì)有差別。

由于歷史上還沒(méi)有長(zhǎng)期實(shí)踐的固收+策略，我們可以拿一級(jí)債基金作為例子，它在早期策略是“債券+打新”，后來(lái)打新制度改革一級(jí)債不能參與了，就主要是“純債+轉(zhuǎn)債”作為策略。

從圖中可以看出，一級(jí)債基在過(guò)去15年獲得了7.12%的年化收益，最大回撤-6.55%，主要發(fā)生在2011年930股債雙殺時(shí)期，其他時(shí)候回撤大部分控制在3~4%之間。從歷史各種股災(zāi)、債災(zāi)來(lái)看，它基本上都可以很平穩(wěn)的度過(guò)，概率上看每持有4天，就有一天凈值會(huì)創(chuàng)出新高，這個(gè)體驗(yàn)相當(dāng)不錯(cuò)。

━━━━━

現(xiàn)實(shí)案例

最后我們舉一個(gè)比較經(jīng)典的的“固收+”案例來(lái)個(gè)直觀感受。這是一個(gè)靈活配置基金，目前是限制大額申購(gòu)的狀態(tài)。

他的產(chǎn)品的定位是眾多“固收+”策略中偏保守的，從凈值能看出來(lái)，基本是在微小的波動(dòng)中穩(wěn)步向上。只在2016年底債災(zāi)是有過(guò)-2%左右的回撤，其他時(shí)候基本回撤都在0.X%的水平。任意時(shí)間持有一年，100%正收益，100%超越4%，75%的概率超過(guò)6%。（歷史不代表未來(lái)）

需要注意的是，這種基金通常會(huì)被淹沒(méi)在各種基金排行榜上，一般人發(fā)現(xiàn)不了。而且你從各種APP上看它的排名也沒(méi)有任何意義，只看收益和波動(dòng)你是否中意就可以了。

最后介紹一下銀華基金的公募債券投資總監(jiān)鄒維娜，她就是我說(shuō)的低調(diào)奢華的那種固收大佬，一個(gè)人拿了5座金牛獎(jiǎng)，而且是公募行業(yè)最早開(kāi)發(fā)“固收+”策略的投資人之一。感興趣的投資者可以關(guān)注她親自管理的固收+策略的精品之作：銀華匯盈一年持有期混合基金。

提示：一年持有期是今年新出的產(chǎn)品形態(tài)，和一年封閉不同，它是可以隨時(shí)申購(gòu)的，但是每一筆申購(gòu)要一年之后方可贖回?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎哦。