1、調味品行業(yè)的基本面分析

1.1行業(yè)發(fā)展空間大，業(yè)績確定性強

2019年，調味品行業(yè)銷售額為3300億元，行業(yè)過去五年復合增長約10%，量價均保持平穩(wěn)增長。我國人均調味品消費量從2004年不足5kg/年上升至2018年10kg/年，年均復合增速約5%，目前約為日本的40%，韓國的50%。綜合考慮到我國餐飲行業(yè)的快速發(fā)展、居民收入水平提高、消費結構升級等因素，以及調味品行業(yè)龍頭海天味業(yè)、恒順醋業(yè)等企業(yè)的主動提價能力已得到歷史驗證，在數量和價格的雙重支撐下，預計未來五年調味品零售額年化復合增速可達到8%以上。行業(yè)內的上市公司（主要為海天、中炬高新、千禾、恒順等）憑借品牌和渠道優(yōu)勢，加之資本市場助力，大概率可以取得超越行業(yè)平均水平的增長速度，因此，上述公司未來業(yè)績增長的勢頭很好，確定性比較強。

1.2 行業(yè)集中度提升空間較大

我國的調味品市場目前總體呈現出“大市場，小企業(yè)”的格局，海天作為唯一的全國性調味品龍頭，占整體調味品市場僅約6%，日本龜甲萬市占率在30%以上。細分品類來看，雞精行業(yè)集中度較高，龍頭太太樂、美極等CR5集中度達85%；蠔油行業(yè)海天市占率47%左右，行業(yè)CR5約60%；醬油行業(yè)海天、中炬（廚邦）、千禾等CR5集中度約30%，龍頭海天味業(yè)市占率18.4%；榨菜行業(yè)中涪陵榨菜獨占鰲頭，CR5 約為39%。相較而言，食醋行業(yè)由于地域間口味差異明顯，集中度處于較低水平，CR5集中度為19.3%，龍頭恒順醋業(yè)市占率僅為7.06%?？傮w看，相較于成熟市場，我國調味品行業(yè)的集中度水平較低，可以預見未來隨著龍頭企業(yè)在規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、品牌和渠道優(yōu)勢的支撐下，市場集中將進一步提升。

1.3 消費者粘性度較高，產品提價能力強

調味品屬于c端高頻次必選消費品，具有剛需屬性，疫情危機下彰顯了市場需求和產品價格的韌性。事實上，由于調味品的口味差異化差雖然不及白酒，但強于乳制品、休閑食品等消費品，品牌的忠誠度較高，復購率較好，具備較強的消費粘性，在財務上的體現就是銷售費用率比較低。調味品的提價能力實際上不比白酒差，以海天為例，其上市以來噸單價每年提升都在2%以上，且每2-3年直接提價一次（主要通過縮量包裝和產品升級等方式），對渠道的掌控力也比較強，因此毛利率比較高，業(yè)績的韌性也比較好。高毛利和低費率在兩個維度上奠定了調味品企業(yè)高盈利的基礎。

1.4 現金流優(yōu)異，估值溢價明顯

調味品行業(yè)的上市公司對渠道的掌控力較強，貨幣資金充裕，經營性現金流凈額長期大于凈利潤，分紅比率高，是長線資金喜歡的僅次于高端白酒的現金奶牛賽道和大牛股的溫床。海天上市7年分紅了129億，派現融資比達到6.75倍，千禾味業(yè)上市4年，派現融資比達到0.44倍?；诤Ｍ鈾C構資金常用的現金流折現DCF估值模型來看，調味品的產品生命周期比白酒還長，所以DCF可以估計15甚至20年以上，業(yè)績的可預測性更強，在A股機構投資者為穩(wěn)定支付溢價的意愿越來越強的趨勢下，調味品板塊在食品飲料領域乃至整個A股的估值溢價都是很高的。

1.5  調味品細分行業(yè)（醬油、食醋）的發(fā)展脈絡及未來趨勢

1）醬油行業(yè)分析

根據歐睿最新數據顯示，2019年醬油品類消費量為481.12萬噸，消費額為800.02億元，分別占到調味品市場的73.00%/62.43%，是調味品市場當中的第一大品類。縱向來看，根據中國產業(yè)信息網的數據，醬油行業(yè)零售額從2014年的525億元持續(xù)提高至2019年的800億元，5年復合增長率達到8.79%。細分來看，千禾味業(yè)主打的零添加和高鮮等高端醬油的行業(yè)規(guī)模由2014年的130.97億元逐漸提升至2019年的224.30億元，5年復合增長率達到11.49%，快于醬油行業(yè)整體8.80%的增長水平，在醬油整體中的銷量占比也因此從2014年的14.47%提升至2019年的18.35%。

中長期而言，在人均可支配收入提升、餐飲行業(yè)持續(xù)擴容等利好因素作用下，我們判斷未來五年醬油行業(yè)量與價的空間仍然較大，預計到2024年醬油行業(yè)規(guī)模有望達到1000億元左右，未來五年復合增長率可達到4%-5%。在需求端消費升級持續(xù)的背景下，我們判斷醬油行業(yè)高端化進程仍將是大勢所趨，高端醬油子行業(yè)仍將維持量價齊升，根據中國產業(yè)信息網的預測，到2024年，高端醬油行業(yè)規(guī)模有望達到340億元左右，年化增長率達到8%以上。

2）食醋行業(yè)分析

根據中國產業(yè)信息網和調味品協(xié)會的數據，食醋行業(yè)零售額從2013年的60.9億元大幅提升至2018年的144.1億元，5年復合增長率達到18.72%，是調味品行業(yè)中少有的處于高速成長的子行業(yè)。從銷量角度來看：食醋的銷量由13年的383.4萬噸逐步提升至18年的479萬噸，5年復合增長率為4.55%；從噸價角度來看：13年到18年，食醋的噸價由13年的1539元/噸逐步攀升至18年的3008元/噸，5年復合增長率達到13.55%。前五大企業(yè)分別為恒順醋業(yè)、山西水塔、紫林醋業(yè)、海天味業(yè)和四川保寧，分別占據6.4%/4.0%4.0%/2.6%/1.9%的市場份額，上述五家企業(yè)集中度為18.9%。

從數量角度看，調味品協(xié)會數據顯示，2018 年中國食醋消費量為500 萬噸，中國人口數量為13.9 億，由此計算可得中國食醋每年的人均消費量3.6 公斤，而美國年人均消費量為6.5 公斤，同屬亞洲飲食文化的日本每年的人均消費量達到了7.9 公斤。日本和美國的消費升級比國內領先，日本和美國調味品市場和餐飲市場相對更加成熟，因此橫向對比，保守估計我國的食醋年人均消費量至少有一倍增長空間，如果再考慮到飲食結構和食醋文化的差異，我國的食醋年人均消費量的增長空間會更高。

從價格角度看，未來食醋價格持續(xù)上漲的邏輯包括主要有如下幾個方面：

其一，食醋作為稀缺的酸味調料，邊際替代率很低，在我國已經有3000多年的歷史，消費者對其有著根深蒂固的味覺記憶和食用習慣，食醋文化是行業(yè)的天然護城河。

其二，和醬油行業(yè)類似，消費者對高頻次、低基數的食醋價格不敏感，以行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)為例，從04年至今，恒順醋業(yè)先后提價6次，已經形成2-4年的提價周期，預計未來5年行業(yè)噸價復合增長率將維持在10%左右。

其三，國標的變革和消費升級促使大量拉低整體噸價的配制醋和劣質醋逐步淘汰，品牌醋的集中度逐漸提升。根據中國調味品協(xié)會及中國產業(yè)信息網的數據，食醋行業(yè)百強企業(yè)銷量在行業(yè)總銷量中的占比由13年的28.46%逐漸提升至18年的34.43%。

其四，高端食醋的保健屬性符合健康飲食趨勢，有著比醬油等其他調味品更好的差異化優(yōu)勢。因為高端食醋的“年份屬性”，對消費者的心智占領類似于白酒，如果可以打開社交和禮品屬性的閥門，高端食醋企業(yè)的發(fā)展空間將更具想象力，橫向來看，我國醋噸價為醬油的0.7倍，而日本醋噸價為醬油的1.34倍，價格提升空間可期。龍頭醋企紛紛布局高端食醋，恒順在19年就有25%左右的收入是來自高端醋，千禾的零添加窖藏醋也保持這較好的增長勢頭。

綜上，我們判斷食醋當下仍處于競爭格局分散的高速成長期，食醋行業(yè)仍將延續(xù)價升為主量升為輔的發(fā)展趨勢，未來5年零售總額的復合增長率有望達到15%左右。根據保守的測算，十年后食醋行業(yè)收入規(guī)模將達到500 億元，而龍頭醋企將最大程度地受益于行業(yè)成長。

2、千禾味業(yè)的投資價值分析

2.1 千禾味業(yè)的競爭優(yōu)勢

1）產品優(yōu)勢和品牌定位

對消費品企業(yè)而言，差異化的產品優(yōu)勢、清晰的品牌定位有助于更好地占據消費者的心智，形成完整的價值鏈條，獲取更高的產品附加值并形成競爭壁壘。具體來說，一家消費企業(yè)收入端的成長性主要看3個因子：消費者人數、消費的頻率、消費的客單價，它們是消費類企業(yè)商業(yè)模式的關鍵。

具體看調味品行業(yè)，中低端的競爭較為激烈，而千禾味業(yè)另辟蹊徑，采用“零添加為主，高鮮為輔”的高舉高打的產品策略，公司于2008年通過推出頭道原香系列，正式切入零添加醬油市場，并在16-30元/500ml的空白價格帶市場（彼時醬油市場價格帶集中在5-7元/500ml 區(qū)域）實現高速生長，由此確立其高品質健康醬油定位。2018年起，公司進一步聚焦高端化產品，主打高端醬油、食醋和料酒，迎合調味品市場由“美味”到“健康”的中長期消費升級趨勢，以“零添加”的爆款單品持續(xù)滲透消費者心智，帶來了品牌和產品附加值的顯著提升，也較好地適應了線上渠道的快速發(fā)展。2019年公司高端產品營收占比達到82%（零添加占比58%、高鮮占比24%），同比顯著提升，2020年零添加占比預計將繼續(xù)提升。

差異化的產品策略帶來了千禾味業(yè)市占率的快速提高，公司在醬油市場的市占率由2014年的0.4%提升至2019年的1.7%。我們看好疫情防控常態(tài)化趨勢下，消費者居家飲食、健康飲食比重的提升助力公司在C端高端醬油細分行業(yè)護城河的持續(xù)拓寬，公司未來可以通過不斷擴大產能、拓展品類、下沉市場和拓展渠道等方式收割市場份額并獲取超額利潤。

2）前瞻性的渠道布局

目前調味品市場依然以傳統(tǒng)的線下銷售為主，其中高端產品線上銷售占比較高，在具體的消費結構中，餐飲占比位列第一達到40%，家庭消費占60%。此外，由于在外用餐的人均調味品攝入量約是家庭烹飪的1.6 倍，而餐飲行業(yè)為了保障味道的穩(wěn)定性，因此對于調味品的粘性也更高，因此對調味品企業(yè)來說，餐飲渠道更為重要。從銷售模式看，主要以經銷商分銷為主，目前僅有海天味業(yè)一家形成了全國化布局并且已經發(fā)展成熟，其他企業(yè)大多在占據基地市場的同時繼續(xù)向外開拓。此外，隨著電商滲透率的逐年提高，電商渠道也愈發(fā)重要。

在線下市場，千禾在渠道方面的主要戰(zhàn)略是采用高度讓利于渠道的方式綁定大經銷商，千禾一級經銷商每年的整體毛利率為103%；而海天/中炬一級經銷商每年的整體毛利率分別為61%/73%。從效果上看，一級經銷商高度讓利和高端產品集中突破的組合策略比較成功，當前公司在西南地區(qū)市占率高達3成，其他地區(qū)市場份額也在迅速提高。

在線上市場，千禾的布局頗具前瞻性，眾多醬油企業(yè)當中，得益于差異化的產品定位，千禾產品的單價相對較高，扣去運費和平臺費用后仍能保持較好毛利，且高端、健康的產品定位契合電商平臺年輕消費群體、高收入群體以及育兒家庭的消費需求，因此比較契合電商渠道。公司近年來電商渠道銷售高歌猛進，2019年線上營收1.24億元，同比增長67%，2020年在疫情催化（隔離政策使得餐飲市場需求萎縮，家庭用餐比例提高）下公司的電商渠道取得了更進一步的增長，根據淘數據，今年1-4月份千禾味業(yè)在淘系平臺收入0.49億元，同比+138.22%，在淘系平臺日常調味品的市占率也由2019年1-4月份的4.10%顯著提升至2020年1-4月份的10.55%。我們認為公司有望在電商渠道持續(xù)放量，電商渠道有望為公司提供長期穩(wěn)定的收入增量。

2.2千禾味業(yè)的產能布局

公司以焦糖色業(yè)務起家，于2001年開始轉型布局調味品業(yè)務，在2013年將調味品總產能擴充至10萬噸（7萬噸醬油和3萬噸食醋）。上市后募投了10萬噸調味品產能，總產能于2016年達到20萬噸（12萬噸醬油和8萬噸食醋）。然而在2017年公司遇到產能瓶頸后制定了25萬噸的產能擴張項目，一期的10萬噸醬油產能項目已經于2019年正式投產，二期的10萬噸醬油和5萬噸食醋產能預計將于2021年投產；同時公司于2019年8月通過并購恒康醋業(yè)獲得了5.3萬噸優(yōu)質鎮(zhèn)江香醋產能，并在2019年10月份公告計劃自籌5.7億元，新建包括30萬噸醬油、3萬噸蠔油及3萬噸黃豆醬產能總計36萬噸的擴張項目。

通過上述一些列的產能擴張計劃，公司未來將擁有62萬噸醬油、18.3萬噸食醋、3萬噸蠔油以及3萬噸黃豆醬的總產能。因此中長期看，公司扎實的的產能布局為中長期調味品業(yè)務發(fā)展和業(yè)績釋放奠定了堅實的基礎，彰顯出公司打造全國化渠道和品牌的堅定決心。

2.3千禾味業(yè)的財務數據

千禾味業(yè)醬油收入從13年的1.56億增加到19年的8.35億，6年的復合增長率達到了32.26%；食醋收入從13年的0.69億增加到19年的2.2億，6年復合增長率達到了21.32%。而焦糖色的營收占比從13年的近50%大幅下降到19年的12.3%。

從醬油主業(yè)的橫向對比來看，海天，中炬高新，千禾的營收規(guī)模依次排序。從醬油業(yè)務營收增長速度以來看，千禾的發(fā)展趨勢最好（13-19年海天、千禾醬油復合增長率分別為13.01%、32.26%）。千禾的醬油主業(yè)雖然目前體量最小，但中長期來看潛力最大。具體來看，海天2019年營收197.96億，營收增長16.22%。醬油收入116.29億，增長13.6%，業(yè)務占比58.74%，醬油毛利率50.38%；中炬高新2019年公司營收46.75億，增長12.20%。醬油收入28.80億，增長11.23%，業(yè)務占比61.60%，醬油毛利率45.82%。千禾2019年營收13.55億，增長27.19%。醬油收入8.35億，增長37.2%，業(yè)務占比61.62%，醬油毛利率50.32%。

從食醋主業(yè)的橫向對比來看，行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)13-19年的復合增長率為11.5%，低于千禾的21.32%。具體來看，恒順2019年營收18.32億元，其中食醋營收12.32億，增長8.83%，毛利率46.55%；千禾2019年食醋營收2.2億，增長19.57%，毛利率47.07%。

3、千禾味業(yè)的投資建議

食品飲料是周期屬性弱、業(yè)績增長確定性高，比較容易出長牛股的板塊，因此天然適合投資者尤其是散戶長期持有。而細分的調味品板塊作為C端可以形成差異化體驗的剛需品種，相對容易形成品牌忠誠度，復購率和粘性度比較好，上市企業(yè)上下游議價能力相對更強，使得調味品企業(yè)的現金流充裕、財務表現穩(wěn)定。

從行業(yè)典型企業(yè)的財務數據來看，調味品行業(yè)的毛利率、費用率和凈利潤率介于白酒和乳制品企業(yè)之間（2019年，茅臺、海天、伊利的毛利率分別為91.30%、45.44%、37.35%；銷售費用率分別為3.69%、10.93%、23.35%；凈利率分別為51.47%、27.06%、7.72%）。調味品企業(yè)中長期業(yè)績增長的確定性比較高，生命周期也更長，是頗受機構投資者尤其是海外長線資金喜愛的賽道，行業(yè)整體享受的估值溢價非常明顯。過去十五年，在A股行業(yè)板塊中食品飲料漲幅第一，年化漲幅22%，細分行業(yè)中，白酒漲幅第一，年化漲幅30%，而調味品龍頭海天味業(yè)自2014年上市起，年化漲幅高達35%，總市值達到了4800億，千禾味業(yè)自2020年開始也實現了股價翻倍。

展望未來，在內循環(huán)的宏觀背景下，隨著中產階級消費群體的增加和消費升級趨勢的延續(xù)，調味品的消費量以及產品結構將會在中長期持續(xù)提升，加之行業(yè)競爭格局的改善，我們預計調味品行業(yè)將很快出現第二家市值過千億的企業(yè)。雖然千禾味業(yè)今年的股價已經翻倍，目前的估值并不便宜，但是好賽道、好公司能夠給予未來十年較高增速的確定性較高，加之外資比例持續(xù)提升、公募基金發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加以及散戶比例的下降，帶來A股資金結構、交易風格和估值邏輯的轉變，這樣的估值溢價并不難理解。

我們認為，千禾味業(yè)多年堅持“零添加”的差異化產品戰(zhàn)略符合當下消費升級趨勢，較好地實現了消費者的心智占領。隨著公司在產能、品牌以及渠道方面的不斷優(yōu)化與深耕，公司的醬油和食醋業(yè)務會持續(xù)放量，未來的業(yè)績增長具備非常扎實的基礎，長期來看，公司的市值依然具備較大的增長彈性，高估值也將伴隨著業(yè)績釋放而逐步消化?？傮w看，公司是符合價值投資理念，適合長期持有的優(yōu)質標的。

作者：用戶9941575031鏈接：https://xueqiu.com/9941575031/156690119來源：雪球著作權歸作者所有。商業(yè)轉載請聯(lián)系作者獲得授權，非商業(yè)轉載請注明出處。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。