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曾經的牛股

在我國葡萄酒行業(yè)里，張裕屬于絕對的龍頭地位。以收入為口徑，張裕的市占率為7.7%，長城為3.4%，其它品牌尚未超過1.5%。

如果拿張裕和同類上市公司做業(yè)績對比，張裕更是獨居一檔。在A股和港股總共10家葡萄酒的上市公司里，張裕的營收占比接近60%。

但與白酒、啤酒行業(yè)的龍頭對比。這位葡萄酒龍頭在資本市場上的表現著實有些慘淡。

張裕在市值176億、PE為17.56倍。而白酒龍頭茅臺市值接近14000億、PE達到34倍。啤酒龍頭青島啤酒市值也有624億，PE也達到32.73倍。

曾經，張裕也是備受資本市場追捧的牛股。2004年到2011年，張裕A股價漲幅更是超過20倍。甚至在2008年-2011年，張裕在資本市場上的估值長期壓制茅臺，2008年底張裕A為31倍PE，同期茅臺為23倍，直到2011年底張裕A依然為31倍PE，壓制茅臺的26倍。

張裕的業(yè)績頂峰是在2011年。該年度張裕營收60億，凈利潤19億。但之后受三公和雙反影響，張裕的業(yè)績一路下行。直到2015年才重回增長，但業(yè)績增長緩慢，營收至今仍未超過2011年，而利潤與2011年相比接近腰斬。

伴隨利潤的腰斬，張裕的現金流也在惡化。2015年-2018年，張裕經營活動產生的現金流/凈利潤比值從110.95%下降到93.71%。這說明張裕和經銷商的議價能力在變差，其利潤并未完全轉化為現金流，有部分仍積壓在應收賬款中。

經營情況的變化，最終反映到了張裕的資產結構。自2011年起，張裕的存貨逐年增加，近5年存貨CAGR為6.8%，而同期營收CAGR僅為5.4%。此外，張裕的預收款也自2016年起逐年下降。這些都說明了張裕在終端銷售不暢。

經營質量的下降，使投資人對張裕的預期變差，張裕慘遭“戴維斯雙殺”張裕A股價從2011年的82元下降到現在的25元；張裕B股更是跌破凈資產，目前張裕B市值僅為97.44億，而張裕凈資產就超過101億人民幣。

而同樣是受到三公的影響，但這并沒有影響茅臺等白酒股的成長，從2011年到2018年茅臺的營收增長4.3倍，市值更是增長將近7倍。

那么，為什么同樣都是受到三公影響，張裕卻最終沒能走出呢?

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零關稅下的紅酒行業(yè)

眾所周知，白酒是中國人獨有的飲食習慣，啤酒因為單價低、運輸成本占比高，長距離運輸會使其喪失價格優(yōu)勢，因此白酒、啤酒都以“內戰(zhàn)”為主。但葡萄酒的市場格局卻與其它酒類完全不同。

作為最具潛力的葡萄酒消費市場，2007年至2013年，中國的葡萄酒消費量增長了2.75 倍。而同一時期，意大利和法國的紅酒消費量則分別下降5.8%和18%。

增量市場吸引國外酒商的瘋狂涌入。更要命的是，自2012年開始，中國對紅酒的關稅逐步下降，新西蘭、智利和澳大利亞先后享受進口葡萄酒零關稅待遇。

其中，澳大利亞葡萄酒在2018年正式進入中國免關稅時代，當年進口量達1.19億升，進口額實現48.31億人民幣，同比增長11.83%。

作為葡萄酒的發(fā)源地，海外葡萄酒廠商具備一定的產品和品牌優(yōu)勢，對國產葡萄酒的擠壓顯而易見。根據Vinexpo數據，進口葡萄酒的市占率從2010年的10%上升到2018年的50%。

從2013年開始，國內葡萄酒產量持續(xù)下降。

另一方面，零關稅的影響直接傳導至終端銷售價格，促使進口葡萄酒價格不斷下探，最終導致國內葡萄酒市場競爭白熱化，使國內酒企逐漸失去定價權。

在外來酒企掌握定價權的情況下，國內葡萄酒廠商想要實現業(yè)績增長，只能靠量。但要知道，量價齊升往往才是消費品公司成長的核心邏輯。

定價權的缺失，直接影響了國內葡萄酒企業(yè)的盈利能力。在產品提價承壓，原材料、人力等成本不斷上升的情況下，張裕的盈利空間也不斷收窄，毛利率從2011年的76%下降到63%，降幅高達13%。

從目前情況看，張裕的未來難言樂觀。

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紅酒和白酒，

終究不是一個生意

張裕的沒落，固然有自身的原因，但更多的還是行業(yè)環(huán)境所致。說到底，紅酒和白酒，終究不是一個生意。

從行業(yè)規(guī)模看，目前我國葡萄酒的市場規(guī)模不到500億，還不及茅臺一家公司收入。拉長周期看，盡管行業(yè)規(guī)模還會有所增長，但總體需求仍較為疲軟。

即使說，張裕未來能在市場表現上壓制海外品牌，但也依然與白酒的生意相差甚遠。

在酒類中，葡萄酒的品類最為多元化。全球酒類劃分為三大類：烈酒、啤酒和葡萄酒。中國的白酒只是烈酒的一個分支，而葡萄酒按照生產工藝及原材料可劃分為上千種，每一種都有忠實的消費人群。

消費人群的分散，使葡萄酒市場中很難出現覆蓋全消費人群的爆款，覆蓋消費人群的增加，只能通過增加產品線實現。

但這會帶來兩個問題。一方面，產品線的增加，會加大產品運營的難度。另一方面，不同品類的葡萄酒需要不同的釀酒葡萄，中國產地的葡萄只適合生產紅葡萄酒、白葡萄酒等大類，而不宜做出雪麗酒、氣泡酒等大類。

結果是，葡萄酒企業(yè)只能覆蓋某幾種消費人群，而很難覆蓋全部的消費人群。這也決定了行業(yè)集中度有限，2018年白酒CR3占比24%，啤酒CR3占比更是超過60%，而葡萄酒CR3占比僅12.7%，即使放眼全球，世界前10大葡萄酒公司的市場份額也只有13.3%。

另一方面，與白酒沒有保質期，存放時間越久，品質越高不同。紅葡萄酒并不是年份越老就越好。

通常來說，紅酒上面的年份是指用當年的葡萄所釀造的。大部分的葡萄酒不具有陳年能力，最佳飲用期視不同的酒而不同。這帶來的結果是經銷商不會像囤貨白酒一樣囤貨紅酒。

從這個角度看，與紅酒相比，白酒行業(yè)天然具備孕育牛股的土壤。張裕和茅臺的未來分化，從一開始就已經注定了。