張?jiān)５钠放坡窂剑?br>“從十年前攜手法國卡斯特建成張?jiān)？ㄋ固鼐魄f到創(chuàng)立國際酒莊聯(lián)盟，再到與意大利豪門多來利共同打造中國起泡酒第一品牌，張?jiān)５膰H化走出了一條“全球品牌聯(lián)合”新路子；從愛斐堡2009年份期酒受到投資者熱捧，到推出尖端產(chǎn)品“愛斐堡1號(hào)”，及每年僅產(chǎn)6萬瓶的張?jiān)０倌昃平迅杉t，張?jiān)Ｐ纬闪耸詹丶?jí)葡萄酒產(chǎn)品體系，掀開了中國葡萄酒奢侈品的序幕。售價(jià)達(dá)5000多元的張?jiān)０倌昃平迅杉t今年春節(jié)期間便出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況，江浙地區(qū)一度斷貨，當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商為了找到貨源，甚至將經(jīng)銷價(jià)格提升20%，向西部經(jīng)銷商跨區(qū)調(diào)貨。”
在酒類消費(fèi)領(lǐng)域，高端品牌越來越集中在少數(shù)公司手中。產(chǎn)品越是高端，對(duì)品牌的提升越大，對(duì)銷售的拉力就越強(qiáng)。白酒里的茅老五，尤其是茅臺(tái)已經(jīng)奠定了奢侈品地位。張?jiān)Ｒ呀?jīng)在葡萄酒市場上奠定了高端品牌形象，分析公司近幾年消費(fèi)人群,公司產(chǎn)品中的70-80%由開發(fā)票的消費(fèi)者所消費(fèi)掉,實(shí)際上說明商務(wù)政務(wù)宴請是最主要消費(fèi)人群,正是針對(duì)這些人群,張?jiān)２怕氏仍谛袠I(yè)推出高端的酒莊酒,因?yàn)閷?duì)于這類人群品牌知名度和價(jià)格是挑選的關(guān)鍵要素。公司目前著力全國六大產(chǎn)區(qū)酒莊建設(shè)以及中低檔酒擴(kuò)量,實(shí)際上是公司已經(jīng)看到了高端消費(fèi)者在逐漸變理性和鑒別酒的能力在增強(qiáng),因?yàn)檫@幾大產(chǎn)區(qū)就是中國最好葡萄酒生產(chǎn)區(qū)域,這可滿足高端人士對(duì)品質(zhì)極其嚴(yán)格的要求,
2.為什么品牌對(duì)張?jiān)Ｈ绱酥匾?br>葡萄酒的品質(zhì)是相對(duì)的概念，我們只能分清哪些是質(zhì)量好的，哪些質(zhì)量一般，哪些不好，但是你絕對(duì)難以分清，在同一等級(jí)中，哪個(gè)更好。茅臺(tái)和五糧液，和水井坊，和國窖，哪個(gè)質(zhì)量更好？因此，對(duì)酒而言，尤其是國內(nèi)葡萄酒的消費(fèi)習(xí)慣還未養(yǎng)成的情況下，第一重要的就是品牌。品牌表示消費(fèi)習(xí)慣，習(xí)慣的力量是巨大的。
舉個(gè)白酒的例子：當(dāng)年的四大名酒是茅臺(tái)，西鳳，汾酒，和瀘州老窖。哪里有酒鬼，五糧液，還有后來的舍得，水井坊？這些后起之秀，是質(zhì)量先上去了？然后品牌價(jià)值得以體現(xiàn)？還是品牌做上去了，質(zhì)量也跟著上去了？再舉個(gè)香煙的例子：當(dāng)年有種說法叫“一云二貴三中華”，說是卷煙中最好質(zhì)量的三個(gè)：云煙，貴煙，中華。哪里有現(xiàn)在的黃鶴樓，冬蟲夏草，九五至尊這些東西？我相信現(xiàn)在的天下不是質(zhì)量的排序，而是品牌地位的體現(xiàn)。香煙如此，白酒如此，葡萄酒也一定如此。對(duì)于酒而言，品牌不是萬能的，但是沒有品牌是萬萬不能的。
但同時(shí)也應(yīng)該看到，張?jiān)Ｏ鄬?duì)于貴州茅臺(tái)、云南白藥、東阿阿膠來說，還是差一兩個(gè)級(jí)別。茅臺(tái)有獨(dú)一無二的香型和茅臺(tái)鎮(zhèn)的水，云南白藥有獨(dú)一無二的配方，阿膠的獨(dú)一無二在于當(dāng)?shù)氐乃Y源和控制全國90%的驢皮資源，這些張?jiān)６急炔涣恕囊粋€(gè)角度看，茅臺(tái)可以只因?yàn)槠放贫醿r(jià)，即使毛利率已經(jīng)在90%以上，而張?jiān)２恍?。茅臺(tái)不同于其他所有白酒獨(dú)一無二，無可替代，張?jiān)５钠放苼碓从谄涓叨硕ㄎ?，國外?yōu)質(zhì)紅酒完全可以替代，甚至長城王朝的同價(jià)位紅酒也完全可以替代。也有人說張?jiān)５淖o(hù)城河在于市場占有率，張?jiān)５募t酒占了整體市場份額的20%。但是市場份額實(shí)際上不能帶給企業(yè)任何競爭優(yōu)勢。1988至1993的山西汾酒絕對(duì)是白酒界的老大，市場份額無人能敵，但因?yàn)殄e(cuò)誤的戰(zhàn)略實(shí)行了降價(jià)策略，市場份額直線下降，拱手相讓五糧液。所以市場份額并不構(gòu)成護(hù)城河。 所以基本可以認(rèn)定，張?jiān)o論是行業(yè)還是戰(zhàn)略都非常的優(yōu)秀，但護(hù)城河相對(duì)較窄，沒有到傻子都能管理好的程度，現(xiàn)階段的競爭優(yōu)勢的維持非常依賴其管理層，是需要持續(xù)關(guān)注其基本面變化的企業(yè)。
盈利預(yù)測及估值
盈利預(yù)測之前的判斷：
1. 雖然管理層的道德水準(zhǔn)存在瑕疵，眼光存在局限，但綜合而言，無論洋葡萄酒還是長城、王朝,都無法挑戰(zhàn)張?jiān)０灾鞯匚?張?jiān)Ｗ畲蟮母偁帉?duì)手就是自己,只要公司自己內(nèi)部不出問題,很難被競爭對(duì)手超越。
2. 張?jiān)Ｄ壳凹磳㈤L大成人，成為現(xiàn)金牛型的穩(wěn)定企業(yè)，之前那種連續(xù)幾年高速增長或許再也見不到了。但考慮到十二五期間經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變、行業(yè)良好的發(fā)展前景、張?jiān)Ｄ壳暗母叨说匚患爸形鞑渴袌龅拇笃瞻椎纫蛩?，每年平?0%-25%的營業(yè)收入增長速度應(yīng)該可以保證。
3.毛利率、凈利率水平提升空間有限。張?jiān)Ｄ壳暗膬衾蚀蠹s在30%，這已經(jīng)是非常變態(tài)的數(shù)字了。雖然產(chǎn)品價(jià)格可以提高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以向高端調(diào)整，但考慮到張?jiān)Ｎ磥碓谄放粕系某掷m(xù)投入、大規(guī)模酒莊建設(shè)導(dǎo)致固定資產(chǎn)大幅提高進(jìn)而計(jì)提折舊費(fèi)用、前些年為了釋放利潤導(dǎo)致的折舊攤銷欠賬這幾項(xiàng)因素，未來五年能保持現(xiàn)有利潤率水平已是不錯(cuò)。
4.未來五年產(chǎn)能將大幅提高，張?jiān)Ｆ咸鸦亟ㄔO(shè)將步入收獲期，未來只要銷售跟得上，將不存在產(chǎn)能瓶頸。這一點(diǎn)在前面“原料與產(chǎn)能”已有介紹。
基于上述三條判斷，做樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)。
樂觀假設(shè)條件：1.今年超額完成管理層制定的58億收入目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)65億收入。2.營收維持25%的增速，凈利潤率30%保持不變，實(shí)現(xiàn)管理層制定的“2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入100億元，利潤30億元?！苯Y(jié)果如下：
日期 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
收入 65 81 102 127 159
凈利潤 20 24 30 38 48
中性假設(shè)條件：1.今年完成管理層制定的58億收入目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)60億收入。2.營收維持20%的增速，凈利潤率30%保持不變。結(jié)果如下：
日期 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
收入 60 72 86 104 124
凈利潤 18 22 26 31 37
悲觀假設(shè)條件：1.今年完成管理層制定的58億收入目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)60億收入。2.營收維持20%的增速，凈利潤率下降為20%。結(jié)果如下：
日期 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
收入 60 72 86 104 124
凈利潤 12 14 17 21 25
至于估值，由于張?jiān)？偣杀緸?.27億股，其中A股為3.79億股，B股為1.78億股，目前的總市值為：
總市值 A股市值 A股股價(jià) A股股份 B股市值 B股股價(jià) 港元匯率 B股股份
496.16 367.63 100 3.79 128.53 87 0.83 1.78
眼前來看，目前價(jià)格綜合市盈率為34倍，其中A股靜態(tài)市盈率為35倍，B股為26倍。對(duì)張?jiān)＿@種優(yōu)質(zhì)股票來講，B股估值已進(jìn)入合理區(qū)域。長遠(yuǎn)來看，按照五年后樂觀35倍、中性27倍、悲觀20倍來假設(shè)，則市值上限為1680億、中值999億、下限為500億。換句話說，如果一切按照樂觀假設(shè)前進(jìn)，五年內(nèi)市值將是現(xiàn)在的336%，中值是翻一倍，悲觀的極限也不虧錢。
