上周，除了加倉騰訊的資金外，還另外收到一筆錢（別猜了，就是版稅和房租）。想辦法搗騰成港幣，買進(jìn)了約1% 的張裕B。沒提前說，因為B股成交量實在太小，很艱難才完成買入。不過呢，說點傷心事讓大家高興一下：雖然老唐瞅了有些日子，然而由于資金到位時間的原因，我的平均買入價格，比周五收盤價高。

張裕B，算是個名坑了，埋葬過無數(shù)“價值投資者”。股價從2012年的60多元港幣高點，一直下跌到2014年的14元多港幣，三年跌去約3/4。然后再盤三年，目前也就19港幣，依然只有高點的1/3；

對應(yīng)的A股張裕A，同樣從80多元跌至20元多元，同樣是三年跌去約3/4，然后再盤三年，現(xiàn)在也就36元，不到高點的1/2。

股價暴跌的背后，一方面是企業(yè)凈利潤腰斬，從2011年財報的19億多，下挫到2014年的9億多；另一方面是市盈率腰斬，從22倍左右跌到11倍左右。50%×50%=25%，典型的戴維斯雙殺，公司市值就這樣不見了3/4。

那么，現(xiàn)在為什么老唐要跳進(jìn)去呢，會不會為冢中再添一具白骨呢？下面聊聊老唐的大致觀點——本周末我家領(lǐng)導(dǎo)有好朋友到成都，本小嘍啰要負(fù)責(zé)陪同，本文是周五晚上匆匆忙忙碼出來的，暫時先說個輪廓吧！

聊之前，一定要特意強(qiáng)調(diào)：老唐不懂紅酒，截止目前仍然不喜歡喝紅酒，主要是不習(xí)慣酸澀的單寧口感，反而是低端紅酒偏甜的口感還勉強(qiáng)能接受。本文更多的是財務(wù)數(shù)據(jù)的初探以及一些極為膚淺的認(rèn)識，碼出來一者整理自己的思維，二者也拋磚引玉，希望接受內(nèi)行的批評，發(fā)現(xiàn)自己思維的盲點。所以，請千萬不要輕率參照本文觀點做出投資決策。切切！

我國葡萄酒行業(yè)在2012年前，是高速發(fā)展的。據(jù)券商研報數(shù)據(jù)，1999年到2012年，行業(yè)收入年平均增速高達(dá)22%，利潤總額年平均增速達(dá)到26%。2012年，行業(yè)整體利潤增速更是創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到了52.4%。和白酒寒冬一樣，在2013年反三公大環(huán)境變化下，葡萄酒行業(yè)轉(zhuǎn)入低迷。

但是，老唐認(rèn)為，人們對陶醉感的追求是永遠(yuǎn)不會消失。烈酒、葡萄酒、啤酒各有各的飲用場景，誰也無法完全替代誰。這三種主流酒水中，目前葡萄酒給人的“感覺”最好。各類消費(fèi)者調(diào)查都能顯示，消費(fèi)者在談及葡萄酒時，往往將其和高雅、健康、養(yǎng)顏、防衰老、情調(diào)等多種正面詞匯聯(lián)接在一起。反而是白酒和啤酒，常常激發(fā)一些負(fù)面詞匯。

根據(jù)2017年天貓消費(fèi)數(shù)據(jù)報告，葡萄酒是僅次于白酒的線上酒水第二大品類。在中國這樣一個廣大的市場里，該品類遙遙領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，市值居然僅僅110億（以B股價格計算）。

以2016年葡萄酒消費(fèi)數(shù)據(jù)看，全球平均年人均葡萄酒消費(fèi)量是3.3升/人，而中國是1.6升/人。當(dāng)然，并不是說偏低就一定會向全球平均水平靠攏，只是說可能有增長空間。按照業(yè)內(nèi)專家的說法，2020年，中國將超越英國，成為僅次于美國的全球第二大葡萄酒消費(fèi)市場——這種推測，姑妄聽之。

然而，葡萄酒終究是舶來品，人們的心智當(dāng)中，對進(jìn)口葡萄酒的認(rèn)可度相對更高。所以，這幾年進(jìn)口葡萄酒增長迅猛，在中國葡萄酒總銷量里占比越來越高，從2008年的約14%，已經(jīng)上升到2016年的約39%。

這當(dāng)中，葡萄酒進(jìn)口關(guān)稅的不斷降低乃至歸零，起到了推波助瀾作用。目前，新西蘭、智利葡萄酒進(jìn)口關(guān)稅已經(jīng)降為0%，澳大利亞葡萄酒從2017年1月1日起，降為5.6%，到2019年要降低為0%。

國產(chǎn)葡萄酒和進(jìn)口葡萄酒已經(jīng)算是同場競技了。相對而言，國產(chǎn)葡萄酒是處于弱勢的。消費(fèi)者更認(rèn)同洋葡萄酒，事實上，葡萄種植和葡萄酒釀造，中國酒企（包括龍頭企業(yè)張裕），在經(jīng)驗和水平上的確還有不小的差距。

這也是張裕股價低迷的重要原因：進(jìn)口葡萄酒在心智和品質(zhì)上，都有先天優(yōu)勢。即便未來中國葡萄酒消費(fèi)量上升，張裕在其中又能分到多少羹呢？令人擔(dān)憂。那么，為何老唐又選擇此刻扎進(jìn)去呢？

首先，葡萄酒這個行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈比較長。包括上游的葡萄種植，中游的葡萄酒釀造，下游的葡萄酒銷售。絕大部分資本是不愿意參與上游的。因為賺錢來的慢，不僅資金投入量大，而且還要等得起。

釀酒葡萄樹，壽命約60年。但種下去前3年所產(chǎn)葡萄不能用于釀酒；前10年以內(nèi)，葡萄根系扎入土壤還不夠深，所釀之酒，品質(zhì)一般；其后30年才是是葡萄樹的高產(chǎn)期；到40年之后，葡萄產(chǎn)量降低但品質(zhì)提升；50年之后的葡萄樹，便可稱之為老藤了，所產(chǎn)葡萄是釀出高品質(zhì)葡萄酒的絕佳材料。倒是和濃香白酒的酒窖有異曲同工之妙。

對于中國這樣一個高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，你說要資本投入10年后才能考慮見效益，恐怕很難有資本進(jìn)入。畢竟10年，臺上老大是誰，體制會如何演化，土地所有權(quán)或租用權(quán)會怎么變，大家心里或多或少還是有點忐忑的。

這一條就決定了絕大部分市場參與者，或采用收購葡萄釀酒，或者干脆就直接購買（進(jìn)口）散酒灌瓶銷售的模式，或代理境外瓶裝酒在中國境內(nèi)的銷售。都是快錢。

采用收購葡萄釀酒，注定了原料品質(zhì)和來源無法保證，企業(yè)不可能將大筆資金用于渠道和品牌宣傳，因而這部分企業(yè)天然做不大，對市場領(lǐng)先者很難構(gòu)成實質(zhì)威脅。

而進(jìn)口散酒或者瓶裝酒，可以依賴的主要是銷售能力和渠道。國內(nèi)葡萄酒企業(yè)，有誰的銷售能力和渠道，能和張裕比呢？張裕的市場占有率10%，遙遙領(lǐng)先其他紅酒企業(yè)。老二長城不到5%的市占率，老三威龍不到2%，老四中葡不到1%。曾經(jīng)名噪一時的“DYNASTY王朝”，2012年至今連虧5年（股票也停牌近5年），已經(jīng)沒落到拍賣家當(dāng)度日了。

因而，當(dāng)張裕也開始搞進(jìn)口酒的時候，進(jìn)口酒酒質(zhì)高于國產(chǎn)酒就不再是缺點，反而可能成為優(yōu)點。

回顧一下本輪調(diào)整前后，公司年報里關(guān)于銷售計劃和戰(zhàn)略的表述

上表可見幾個細(xì)節(jié)：

①2013年和2014年兩年，面臨反三公帶來的中高端市場低迷，公司營業(yè)收入大幅下滑，企業(yè)管理層明顯手忙腳亂，不得不將原有戰(zhàn)略進(jìn)行修正，加強(qiáng)低檔酒銷售。

②在進(jìn)口酒的無情壓力下，公司自2013年放棄抵抗，也參與到搶奪進(jìn)口酒紅利的生意中來。過去三年，張裕在國際上不斷的大手筆投資和收購酒莊，就是意圖用張裕的品牌和銷售渠道，將海外優(yōu)質(zhì)葡萄酒生產(chǎn)能力嫁接到中國市場來；

③2015年和2016年，銷售收入高于2013和2014年，但凈利潤持平，公司從成本和銷售費(fèi)用上增加了投入；

④從2015年起，公司已經(jīng)連續(xù)三年回到原戰(zhàn)略定位，顯示公司已經(jīng)度過危機(jī)，穩(wěn)住了陣腳。銷售數(shù)字也能看見穩(wěn)步攀升跡象；

⑤公司凈利潤率一直保持較高水平，即便給集團(tuán)每年繳納2%的商標(biāo)使用費(fèi)后，公司凈利潤率也始終高于20%，（2016年葡萄酒行業(yè)整體凈利潤率僅約6%），證明公司產(chǎn)品在消費(fèi)者心目中仍然顯著的品牌溢價。

再看一張表

這張表，能夠很清楚地看見，公司產(chǎn)品從2014年開始，銷售量已經(jīng)開始企穩(wěn)回升了。但2015、2016和2014年不同的是，2014年是在毛利率降低狀態(tài)下的增量，而2015和2016則是維持毛利率基本不變的情況下，出現(xiàn)量的“顯著”增長。

這種量的顯著增長，說明公司已經(jīng)走出原有客戶群，開始獲得新客戶的青睞了。而且很有趣的是，這些客戶和2011年頂峰時期的客戶不是同一個消費(fèi)群，最直接的證據(jù)，就是看均價。

2011年銷售8.95萬噸葡萄酒，營收49.7億，不含稅出廠噸價5.55萬元。而到了2016年，噸價降低為3.75萬元左右。消費(fèi)群體下移了；而白蘭地，則走出來相反的軌跡。2011年，噸價約1.8萬，到2016年，噸價變成約2.27萬元，消費(fèi)群體上移了。

從這組數(shù)據(jù)中，我們可以窺探出，張裕和茅臺一樣，已經(jīng)走出了反三公的陣痛，完成了消費(fèi)者群體的轉(zhuǎn)換。實際上，這也是中國葡萄酒行業(yè)的現(xiàn)實轉(zhuǎn)換，過去對價格不敏感的消費(fèi)群體消失了，整體行業(yè)從高端下移，進(jìn)入日常飲用檔次。

根據(jù)發(fā)改委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國36個大中城市中低檔干紅葡萄酒，2017年前三季度平均價格為74元/瓶（750ml），主流價位在40~120元之間，這也恰好是張裕主力產(chǎn)品的定價區(qū)間。據(jù)說賣最好的是張裕解百納1937紀(jì)念版，價格約100元，好奇的朋友可以買來品品。張裕解百納可是全球累計銷售4.6億瓶，排名世界第一的大單品哦，質(zhì)量應(yīng)該還是靠得住的。

當(dāng)然，進(jìn)口葡萄酒也是瞄準(zhǔn)這個區(qū)間的，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2015年至今，中國進(jìn)口葡萄酒的平均單價穩(wěn)定在4600美元/千升水平，折合人民幣23元/瓶（750ml），和張裕葡萄酒價格區(qū)間基本重合（2016年張裕葡萄酒噸價3.75萬，折合單瓶約27元）。

不過呢，由于國內(nèi)廠家和經(jīng)銷商普遍規(guī)模較小，無法對品牌建設(shè)做大量投資，海外品牌又不熟悉中國市場和中國文化，不敢貿(mào)然為新市場投入大量資金。即便是海外大型品牌商，由于葡萄酒在全球市場的集中度都比較低，全球前十大葡萄酒公司2016年合計的市場占有率也只有13.3%，任何一家公司都很難下決心將巨額資金和人力，投入到一個不熟悉的新興市場去。

此時，擁有品牌美譽(yù)度和良好渠道的本土龍頭，完全可能會是海外酒商首選合作對象。老唐個人認(rèn)為，不管是引入海外原酒生產(chǎn)，還是直接代理海外瓶裝酒，張裕及張裕的渠道，都是可以大有作為的。進(jìn)口酒不僅有競爭，也可以有合作。

再來看一張圖 

這是一張張裕的營收和凈利潤圖，圖中我們可以看見，危機(jī)后的這幾年，張裕的凈利潤非常穩(wěn)定，保持在10億左右，而營收在2015和2016年已經(jīng)開始緩慢增長。

現(xiàn)在，張裕B股價約19港幣，折合人民幣不到16.2元，按照總股本6.85億計算，市值110億人民幣，對應(yīng)10億左右凈利潤，市盈率11倍。

張裕的資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈簡單。以三季報為例，可以簡化為貨幣類資產(chǎn)22億，經(jīng)營類資產(chǎn)99億，資產(chǎn)合計121億，有息負(fù)債約9億，主要部分是去年底披露的6億3.48%~3.92%利率的貸款，估計是帶有支農(nóng)性質(zhì)的補(bǔ)貼類貸款，這種款項，貸出來做理財都超值。

經(jīng)營上很健康，年50億左右銷售，有兩三億應(yīng)收賬款，有幾乎同等數(shù)量的預(yù)收款，當(dāng)做兩抵。應(yīng)收款主要是各大型商超賬期，回收基本沒有問題。2006年~2016年，凈利潤總和121億，經(jīng)營活動現(xiàn)金流金額118億，基本吻合，利潤含金量十足。

再看分紅，過去4年，現(xiàn)金分紅率一直保持在當(dāng)年凈利潤的1/3左右，年分現(xiàn)金3億多，相對于現(xiàn)在110億市值而言，分紅率約3%。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡，如下圖。

公司總股本6.85億股，其中A股4.53億股，B股2.52億股。公司大股東張裕集團(tuán)，由公司管理層及核心員工73人持股45%，外資企業(yè)持股33%，國際金融公司（支農(nóng)性質(zhì)）持股10%，國資持有12%，整體力量均衡。

包括董事會也是如此，13名董事，中方5名，外資4名（3名意大利人，一名代表國際金融公司的華人），獨立董事4名（3名會計師，一名律師）。治理結(jié)構(gòu)基本令人放心。

綜上所述，張裕B是中國葡萄酒行業(yè)龍頭，在最惡劣的環(huán)境里，年凈利潤也能做到10億左右，產(chǎn)品毛利率66%，凈利率超過20%，銷售基本100%收回真金白銀；目前經(jīng)營情況有明顯向好跡象，行業(yè)前景看好；管理層和核心員工與股東在同一條船上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，內(nèi)部治理基本靠譜；當(dāng)前股息率約3%，估值110億，低估，值得買入。