過去50年最重要的金融創(chuàng)新，是股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)化，從而形成了證券化的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。在證券化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的趨勢(shì)中，兩級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值偏好不同。一級(jí)市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)，二級(jí)市場(chǎng)是市場(chǎng)行為學(xué)。

股票價(jià)格，是在二級(jí)市場(chǎng)的交易中形成的。二級(jí)市場(chǎng)的投資人有一個(gè)“7-2-1”魔咒（也被稱為“二八定律”），即70%的賬戶賠錢，20%的賬戶平手，10%的賬戶賺錢。再進(jìn)一步解讀中國A股的數(shù)據(jù)——70%賠錢的賬戶，多數(shù)是長期持有者，而10%的頭部賬戶，多數(shù)是長期交易者。于是就有了本文的話題：長期交易者的超額收益從何而來？

首先要區(qū)分股權(quán)和股票的兩種價(jià)值投資，一般說來，股權(quán)是公司的價(jià)值，資金一旦注入被投資企業(yè)就喪失了流動(dòng)性（協(xié)議安排除外），所以注定是長期投資。投資人和被投資企業(yè)共同成長，這個(gè)價(jià)值，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義為“時(shí)間價(jià)值”，股權(quán)投資要到公司上市后才能獲得流動(dòng)性。

股權(quán)到股票是驚險(xiǎn)的一躍，股票投資可以選擇退出或變現(xiàn)，這個(gè)價(jià)值，金融學(xué)定義為“交易價(jià)值”。長期的時(shí)間價(jià)值是投資人放棄流動(dòng)性的對(duì)價(jià)，短期的交易價(jià)值和流動(dòng)性卻是現(xiàn)代股票市場(chǎng)的本性。

在股票市場(chǎng)上，長期持有者的偏好和長期交易者的偏好不同，于是就有了兩種投資價(jià)值，其一是長期價(jià)值投資，買了就不賣，放棄流動(dòng)性；其二是長期波段操作，買了就想賣，偏好流動(dòng)性。兩種投資人之間并不構(gòu)成贏家/輸家的博弈，因?yàn)殡p方不是交易對(duì)手，持有者放棄流動(dòng)性，交易者偏好流動(dòng)性。這時(shí)，第三方登場(chǎng)，接盤者加入，長期交易者和自由接盤者的博弈持續(xù)進(jìn)行，交易雙方隨時(shí)可能成為贏家/輸家的博弈。

這時(shí)，長期交易者的超額收益來源于接盤人嗎？不是！就像樓市泡沫升騰來源于買房者惜售一樣，人們持有房產(chǎn)的稟賦效應(yīng)（Endowment Effect）即本能高估已持有的房產(chǎn)而限制了存量房產(chǎn)的流動(dòng)性，抬高了房產(chǎn)泡沫的虛擬財(cái)富價(jià)值。股市更是如此，人們持有股票的稟賦效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，提升虛擬財(cái)富價(jià)值，所以即時(shí)交易的贏家/輸家是表象，交易者賺的是長期持有者放棄流動(dòng)性而抬高的溢價(jià)。

由此演繹，第一，長期持有者對(duì)長期價(jià)值的預(yù)期越高，長期交易者的超額收益就越高，參與交易的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)；第二，不同投資人群體的估值差異越大，股票波動(dòng)性就越大，波段性投資機(jī)會(huì)就越多；第三，長期持有者的價(jià)值信仰越堅(jiān)定，他們自愿放棄的波段投資機(jī)會(huì)就越多，主動(dòng)放棄的現(xiàn)金收益就越多。

從這個(gè)意義上說，長期交易者賺的是長期持有者自愿放棄的現(xiàn)金收益，這種價(jià)值交換是通過第三方參與間接完成的。

在過去幾年，交易智能化系統(tǒng)的功能像汽車導(dǎo)航系統(tǒng)一樣迅速普及，股票市場(chǎng)的交易價(jià)值和交易機(jī)會(huì)迅速膨脹，股票價(jià)格日益偏離公司價(jià)值，長期交易者的盈利空間不斷擴(kuò)大。

還是針對(duì)“巴菲特陷阱”，長期持有者應(yīng)注意到：1.股票不是股權(quán)；2.股票價(jià)格必然偏離公司價(jià)值；3. 長期交易價(jià)值趨于增大，交易費(fèi)用趨于減少，長期交易者的機(jī)會(huì)趨于增多。