寫完興業(yè)研報后，我對覆蓋的6家銀行的投資價值進(jìn)行了排序，本期新增工行、建行，合計8家銀行。

先上結(jié)論，各年投資回報率測算：

（未來我會逐漸完善這個表格，增加更多的銀行，朋友們可以持續(xù)關(guān)注）

依據(jù)上表得到投資價值的排行：

長期（10年）投資價值排序：成銀＞招行＞民生＞農(nóng)行＞建行＞平銀＞興業(yè)＞工行；

短期（2-3年）投資價值排序：成銀＞招行＞農(nóng)行＞民生＞建行＞平銀＞興業(yè)＞工行；

興業(yè)終于不再墊底了，工行榮膺投資價值倒數(shù)第一的稱號。這下應(yīng)該沒什么非議了吧？畢竟工行的粉絲比興業(yè)可是少多了，而且我很少見散戶買工行的。

建行的投資價值還可以，只稍弱于農(nóng)行和民生，排名中游。

說明一下，這個估值模型以PB-ROE模型為基礎(chǔ)，所用到的關(guān)鍵指標(biāo)有：現(xiàn)價對應(yīng)的真實PB，未來數(shù)年的ROE預(yù)測，未來數(shù)年的分紅比率。

投資價值排行來自于對投資回報率的測算，回報率高的，投資價值自然就高。這個回報率的計算過程基于以下幾個重要假設(shè)：

1、未來數(shù)年宏觀經(jīng)濟(jì)保持在合理穩(wěn)定區(qū)間，不發(fā)生大的系統(tǒng)性風(fēng)險，十年內(nèi)GDP增速仍能維持4-5%的中速增長。此假設(shè)較為中性。

2、未來數(shù)年A股市場不產(chǎn)生大的牛市行情，各家銀行股的估值沒有明顯抬升。此假設(shè)偏悲觀，甚至是很悲觀，因為每隔數(shù)年必然出現(xiàn)大牛市，大小股票雞犬升天，銀行股不會是漲的最好的，但估值提升是100%確定的。

3、以興業(yè)銀行的PB保持不變?yōu)榛鶞?zhǔn)，即永續(xù)0.633倍PB，測算各家銀行未來數(shù)年的真實ROE，據(jù)此推測在不同年份合理的PB。舉個例子，我認(rèn)為若當(dāng)下的興業(yè)銀行價值0.633倍PB，那么民生銀行A應(yīng)不止0.516倍，因為民生的靜態(tài)報表數(shù)據(jù)雖較興業(yè)略差，如報表ROE、不良率、撥備覆蓋率等，但真實ROE是領(lǐng)先興業(yè)的，也就意味著未來數(shù)年，民生的報表數(shù)據(jù)會逐漸追上興業(yè)甚至實現(xiàn)反超，這個時候再給其0.516倍PB顯然是不合理的，市場也會予以修正。此時調(diào)整民生銀行的PB，使其在兩年的時間內(nèi)從0.516倍提升到0.55倍，這個假設(shè)合理且仍未充分反映民生真實的投資價值，依然是非常低估的，依然低于興業(yè)銀行的0.633倍，據(jù)此就可以得到持有民生的投資回報率。其他工行、建行、招行等銀行依此類推，橫向?qū)Ρ炔⒎磸?fù)調(diào)整各自對應(yīng)的估值，盡量客觀公允。

以上假設(shè)仍然是偏悲觀的，因為基準(zhǔn)值~興業(yè)的0.633倍PB是顯而易見的低估，據(jù)此測算的投資回報率非常保守，實際回報率只高不低。

4、未來幾年各家銀行的分紅比率存在一定的不確定性，我會根據(jù)過去幾年的平均值，以及該銀行的發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展?jié)摿?、風(fēng)險偏好、杠桿比率等進(jìn)行預(yù)測。比如農(nóng)行、工行、建行等國有大行維持30%的分紅比率是很確定的，但像民生這樣的，近兩年提高了分紅比率到30%，以前年度卻不太好的怎么算呢？還有些小銀行政策不夠連續(xù)，分紅忽高忽低的，這個時候只能依靠經(jīng)驗來判斷，有一定的主觀成分。

不過沒有關(guān)系，以后如果某家銀行突然對分紅政策做出調(diào)整時，我們直接調(diào)整參數(shù)就好了。

在以上重要假設(shè)的前提下，可以適當(dāng)考慮市場的偏好。比如機(jī)構(gòu)和外資對于某家銀行的持股比例較高時，研究機(jī)構(gòu)對某些特殊標(biāo)的的覆蓋較多、關(guān)注較多時，這只股票的估值可能超越行業(yè)平均水平而出現(xiàn)一個明顯的抬升，這個現(xiàn)象在招行、寧波銀行、平銀等少數(shù)銀行股上體現(xiàn)的較為明顯。但是這畢竟是市場行為，可能過一兩年熱門股就變成冷門股了，為確保安全，給予的估值溢價不宜過高，最多5%吧。

這個模型最大的難點在于對未來真實ROE和報表ROE的預(yù)測上。怎么解決這個問題，我考慮了很久，首先必須承認(rèn)，要做到精準(zhǔn)預(yù)測肯定是不可能的，但是因為銀行業(yè)本身的特點，經(jīng)營情況是有很大慣性的，資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)、客戶基礎(chǔ)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、公司的治理和企業(yè)文化等不可能在短期內(nèi)發(fā)生很大的改變，銀行業(yè)甚至可以認(rèn)為是穩(wěn)定性最好的行業(yè)之一。有歷史數(shù)據(jù)做參考，遠(yuǎn)了不好說，兩三年內(nèi)的情況還是可以有一個大致把握的。

這個時候得到一個折衷的方案：首先是要對行業(yè)有全局的認(rèn)識，知道一些基本的常識，知道行業(yè)會去往何處，哪些是暫時無法改變的，哪些是未來的大趨勢，哪些因素是關(guān)鍵變量。再一個是要了解具體的公司，看看它在行業(yè)里處在怎樣一個位置，有哪些競爭優(yōu)勢，這些競爭優(yōu)勢未來能不能保持？有些公司在短期內(nèi)劇烈的轉(zhuǎn)型，比如向零售投入了非常多的資源，規(guī)模沖得很猛，這樣短期內(nèi)報表可能很好看，但持續(xù)性是個問題，要防范它未來的風(fēng)險暴露。有些公司在網(wǎng)點布局上足夠的下沉，客戶基礎(chǔ)好，只要吃老本，不犯錯，日子就會過得很不錯，但是未來物力網(wǎng)點的優(yōu)勢可能逐漸消解，這樣的公司又容易有路徑依賴，坐吃山空。有些公司明顯是走在正確的道路上的，比如招行這樣的大力發(fā)展金融科技和APP的線上場景，它的靜態(tài)和動態(tài)財務(wù)數(shù)據(jù)都非常好，但未來依然有很大的不確定性，這時也不能盲目樂觀，還得防著它殺估值，做一些保守的假設(shè)。

這些東西三兩句話可能是說不清楚的。

有了對未來報表ROE和真實ROE的預(yù)測，然后呢？怎么落實到具體的估值上？我的做法是用靜態(tài)PB、報表ROE來推算，如果以現(xiàn)價買入某只股票，未來各年持有的實際凈資產(chǎn)是多少，再根據(jù)真實ROE來調(diào)整未來各年報表的其他關(guān)鍵數(shù)據(jù)，比如不良率、撥備覆蓋率的變化等，然后測算合理的PB，此時就可以得到投資這家銀行未來可以收獲的現(xiàn)金流。注意，這是實打?qū)嵉默F(xiàn)金流，就是你賣出股票時可以到手多少人民幣，是真錢，不是什么自由現(xiàn)金流，不是什么股息，而是綜合了所有因素后的實際收益。最后，再對各年的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，就得到了各年對應(yīng)年化回報率。

在這個投資回報的基礎(chǔ)上，就可以對不同銀行的投資價值進(jìn)行排序了。過程比較復(fù)雜，大家都可以來算一算。以上是我認(rèn)為現(xiàn)階段最科學(xué)的估值方法，不看PE，不看什么凈利潤增速，不看股息率。

注意，上面給出的量化表格提示成都銀行的投資價值無論從長期還是短期來看都是最好的，是不是說成都銀行就是最值得買的？單吊這一只股票就可以了？工行的投資價值看起來最差，是不是就絕對不能買？

也不能這么說，這得看你的實際情況來定，比如：

各家銀行穩(wěn)健性的差異。

國有大行經(jīng)營的穩(wěn)健性強(qiáng)于中型銀行，中型銀行又強(qiáng)于小型銀行，這是毋庸置疑的。也就是說看似投資價值最差的工行可能完全沒有風(fēng)險，你買再多都不會虧錢，只有賺多賺少的區(qū)別，有那么多監(jiān)管機(jī)構(gòu)，那么些大的審計機(jī)構(gòu)幫你看著，它也不敢亂來?？此仆顿Y價值最好的成都銀行，報表信批質(zhì)量一般，各年的盈利能力波動很大，你也不知道它表內(nèi)外有哪些風(fēng)險資產(chǎn)沒有暴露的，發(fā)放貸款時分散度可能沒那么好，一個不留神給你忽悠瘸了就麻煩，對投研能力也提出了更高的要求，一般人可能不敢重倉。

不同市場股票用于打新時的差異。

深市和滬市的股票當(dāng)然是不同的，相對于滬市，深市的銀行股要少很多，低估值的就更少了，除了平銀和寧波行，其他的都是些名不見經(jīng)傳的小銀行，可能你還不太敢買。從投資價值來看，假設(shè)某個滬市的銀行A有15%的預(yù)期回報，深市的銀行B有12%，其中的差異單靠打新收益就彌補(bǔ)回來了。如果你有100萬市值只買銀行股，那么你單買銀行A肯定不如買80萬A再買20萬B這樣的配置來的合理，這個時候深市的銀行就有了一些額外的優(yōu)勢。如果你把100萬分散到5個不同的賬戶上，那ALL IN 銀行A是沒有問題的，就不需要考慮B了。

是否加杠桿的差異。

舉個例子，雖然招行的發(fā)展?jié)摿艽螅砷L性很好，但我不太建議在這種股票上加杠桿，因為招行的PB是顯而易見的高，導(dǎo)致股價的波動明顯大于其他“煙蒂行”。即使在長期來看，招行的股價可能走的更好，長期收益率更高，但短期的寬幅波動是不好把握的。

我們以招行和農(nóng)行的股價（前復(fù)權(quán)）為例做個對比，統(tǒng)計從2018年初到現(xiàn)在的波動，設(shè)初始價格都為1.00：

可以發(fā)現(xiàn)，招行股價的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于農(nóng)行，雖然長期來看招行表現(xiàn)更好，但是那是歷史數(shù)據(jù)，以后真的不好說。唯一可以確定的是，未來招行的波動一定還是大于農(nóng)行的，原因很簡單，就因為招行的PB遠(yuǎn)高于農(nóng)行，而波動是加杠桿投資者的大敵，我們還是希望安全的加杠桿，穩(wěn)妥的加杠桿，爆倉風(fēng)險越低越好。所以我從不敢唆使招行的投資者加杠桿，但如果你是加杠桿買農(nóng)行，我就。。。

也不能同意，主要是你賺錢了不會分給我，爆倉了卻可能罵娘。

總的來說，破凈股，尤其是大幅破凈的，即使從投資回報率的角度計算可能很一般，但股價向下的空間也是非常小了，比如民生、交行這樣的。話說回來，即使是華夏銀行這樣的，很多投資者看不上的銀行股，如果現(xiàn)在股價再打個對折，以0.3倍PB，甚至是0.2倍PB賣給你，你會不會買？嘿嘿，再垃圾的股票，如果足夠便宜，也是有價值的。

以上幾點可以說明，即使我們精確的計算出了各支銀行股的投資回報率，每個人的選擇也可能是非常不同的，我們要尊重這種差異。

但是我的這個表格還是很有參考價值的，要做出來也費(fèi)了一番功夫。

長期（10年）投資價值排序：成銀＞招行＞民生＞農(nóng)行＞建行＞平銀＞興業(yè)＞工行；

短期（2-3年）投資價值排序：成銀＞招行＞農(nóng)行＞民生＞建行＞平銀＞興業(yè)＞工行；